文丨大V商業 劉穎

7月30日公布業績後的六個交易日，東鵬飲料的股價從140元每股連續下跌到120元每股。

問題出在「補水啦」。

「補水啦」增速驟然放緩，讓市場對東鵬體系內「渠道複用」的增長故事產生質疑，第二、第三梯隊的產品能否憑藉「渠道複用」成為新的大單品，以及能夠複用多少比例？預期都要相應下調。

去年下半年，「補水啦」一度成為二級市場賣方經理的熱門研究對象。

東鵬「補水啦」憑藉渠道優勢，僅用了兩年時間實現了30億+的增長速度，基本追平了外星人電解質水兩年35億的紀錄。當年，東鵬用了9個月就將補水啦銷售推到28億元，提前鎖定了年銷30億的大單品。

憑藉補水啦，東鵬一度講出了一個，「以東鵬特飲為傳統大單品，補水啦複用其銷售渠道，並以茶飲料、咖啡為第三梯隊」的爆品複製增長故事，故事的核心是東鵬特飲建立起的超級銷售渠道。

並且，東鵬特飲自身還保持20%+的增速，2025年前九個月銷售125.6億元。

（東鵬飲料旗下多個產品上半年的銷售情況）

補水啦的增速放緩給東鵬潑了盆冷水，上半年補水啦營收16.72億元，按年增幅驟降至11.98%。

這意味着，市場對東鵬原本的規模預測可能需要修正。

值得注意的是，今年上半年茶飲料獲得了200%的增長，從去年同期的3.4億元增長到10.6億元，也完成了品類上的10億級大單品的銷售。

不過，由於茶飲料的銷售量級較低、基數小，並且提供了足夠的促銷刺激政策，受到干擾較多，不能真正表現出市場潛力，茶飲料的爆發並沒有給東鵬帶來資本市場信心的提振。

▌1、「補水啦」突然增速乏力

今年上半年飲料行業銷售情況並不好。

即便是旺季，依然能夠聽到多個經銷商、便利店老闆訴苦飲料產品賣不動。這也體現在一些飲料企業的業績上，比如統一飲品上半年銷售額為107.5億元按年減少0.3%。

東鵬飲料的銷售情況要比大盤好一些。

2026年半年報顯示，東鵬飲料營收124.43億元，按年增長15.89%；歸母淨利潤28.67億元，按年增長20.72%。

但是補水啦的增速忽然放緩，數據顯示上半年銷售額為16.72億元，較去年同期僅增長11.98%。

也正是補水啦的業績嚇壞了投資者。

補水啦是東鵬2023年推出的電解質飲料，2024年、2025年分別錄得280%和119%的驚人增幅，一度被視為東鵬「再造一個增長極」的希望。

2025年上半年補水啦14.9億元的銷售額，佔全年32.7億元銷售額的45.6%，按此比例來算，那麼2026年補水啦的銷售額只能到36.7億元。

這個估算只是數字對比，實際業務中要考慮到世界盃期間的廣告效應對補水啦的提振效果。第三季度本身就是旺季，2025年僅第三季度一個旺季的銷量就達到13.6億元，佔全年比例41.6%。

二者是否會產生疊加效應，這些都未知。但即便第三季度超額銷售，世界盃對於補水啦的銷售可能只是一個「非經常性損益」。

正如我們上面所說，補水啦對於東鵬飲料來說，不只是規模超過30億的大單品，不只是第二曲線，還是東鵬整個產品矩陣中的各個產品線，是否可以渠道複用、爆款複製的關鍵所在。

如果補水啦能夠成為下一個東鵬特飲，那麼果之茶、東鵬大咖就能成為下一個補水啦；但是補水啦開始低迷，那麼果之茶和東鵬大咖的預期也會下降。

今年上半年的業績中，果之茶、焙好茶、上茶等茶飲料的銷售額達到10.6億元，按年增長209%，這種感覺和補水啦當年起量的節奏非常相似，但是市場並沒有再次因為茶飲料的業績爆發而給東鵬以更高估值，其中原因可能就在於「渠道複用」的邏輯還有待觀望。

東鵬業績的問題，還在於傳統大單品東鵬特飲也出現增速下滑。

今年上半年，能量飲料增速也是增速最較低，銷售為89.3億元較去年同期的83.6億元僅增長6.9%。

一季度，東鵬特飲的銷售額還達到44.1億元，增速為13.1%。

▌2、渠道複用，可行嗎？

東鵬、元氣森林、農夫山泉三個飲品新貴，依舊保持增長。

三家各不相同，元氣森林互聯網起家，善於品牌和品類創新；農夫山泉渠道深厚，飲用水和茶飲根基深厚；東鵬飲料的優勢則在於渠道。

很多人認為東鵬能夠爆發，完全受益於紅牛體系下天絲和華彬的商標爭奪。但是在2016年前後，中國市場的能量飲料除了紅牛，還有多個品牌，東鵬能夠喫下紅牛爭奪的市場機會，關鍵在於對渠道的激進擴張。

2013年之後，東鵬飲料開始走出廣東市場，恰逢紅牛slogan更換，以及紅牛商標案，東鵬抓住了機會。

有報道提到，天絲對華彬紅牛渠道的經銷商、供應商的訴訟，導致部分經銷商信心受挫，甚至中石油、中石化旗下便利店一度下架其產品。

東鵬特飲的渠道在天絲和華彬爭奪紅牛在中國地區商標的節點下，僅僅用了一年的時間，就將終端的數量增長到了100萬個。

近兩年，東鵬特飲的渠道更是瘋狂地擴張。2021年的財報中披露的終端數量為209萬，到了2023年，東鵬的經銷商為3000家，終端網點340萬，冰櫃數量為10萬級別。

2025年末，終端數量再次增長達到了450萬。

按照中國市場飲料品牌銷售終端數量排名，東鵬飲料已經僅次於可口可樂和康師傅。

東鵬飲料的體系，建立在龐大的終端銷售體系，1+6戰略，就是以東鵬特飲為「1」，以6個新產品為第二第三曲線，實現銷售額的擴大。

這個「1」不僅指的是東鵬特飲品牌，更恰當的是以東鵬特飲為代表建立起來的銷售渠道。2026年半年報中，東鵬提到6次「渠道複用」。

那麼，東鵬是否能實現渠道複用？從目前的財報數據來看，1+6體系能夠實現一定的交叉銷售，但是子品牌完全達到東鵬特飲的體量，可能會比較難。

渠道複用的理想狀態，是以較少的營銷和費用，帶動子產品的鋪貨和動銷，實現銷量的快速增長。

但是東鵬飲料出現的情況是，

第一，渠道作用衰減很快。

今年上半年，東鵬飲料的銷售終端達到了460萬家，相比2025年末只增長了10萬家，也是近些年來渠道增長最少的業務周期。

東鵬特飲的銷量增速開始出現了下滑，這和銷售終端的增長放緩成一定的比例。但是補水啦的產品推出時間要遠低於東鵬特飲，東鵬渠道增長放緩後，補水啦的增速也快速下滑。

一個簡單的道理，為什麼460萬終端能賣100多億的東鵬特飲，而補水啦到了30億體量就增速放緩，說明這其中不只是渠道的問題。

第二，營銷費用依然高。

東鵬的財報中提到，果之茶能夠獲得市場的爆發，其中不可忽視的銷售動作是一元樂享、年費樂享的終端促銷活動。

體現在企業的銷售費用上，東鵬飲料今年上半年銷售費用達到21.48億元，較去年同期的16.82億元增長27.8%。其中，渠道推廣費從去年的6.76億元增長到今年的9.45億元。

有報道提到，今年有些經銷商曬出了堆積的果之茶獎品蓋，有消費者甚至連中5瓶。

第三，我們不得不忽視的一個因素是，經銷商作為廠商的「蓄水池」，能夠在產品銷售尤其是新品銷售上提供有力的支撐。

值得一提的是，2021年東鵬特飲上市時，證監會曾經發文要求東鵬飲料對，

「與經銷商是否存在實質或潛在關聯關係，是否存在經銷商為員工或前員工控制的情形；是否存在經銷商配合壓貨、囤貨從而虛增收入的情形」

等問題做出說明。

果之茶在淡季能夠實現3倍的業績增長，本就反常，離不開東鵬對經銷商加大促銷政策刺激。

財報數據顯示，今年上半年東鵬的合同負債為51.3億元較2025年同期的59.7億元下滑14%。

其中，預售款從27.89億元下降到10.44億元下降-62.6%，表明經銷商打款意願下降。

與此同時，應付銷售返利與折扣從期初的31.85億元增長到目前的40.85億元（2025年上半年為26.4億元），其他應付款中應付銷售返利與折扣款從年底的2.63億增長到3.84億元。

東鵬財報中解釋到，

「將在向客戶轉讓商品前已收到的預收款以及以本集團銷售商品結算的應付銷售返利與折扣款計入合同負債，將以現金結算的應付銷售折扣款計入其他應付款。」

簡單來說，需要返給經銷商的折扣實物40.85億元+現金3.84億元共計44.69億元，去年兩項和為34.49億元，增長29.6%，超過營收增速，說明給了經銷商更大的刺激政策。

（東鵬飲料旗下多個產品上半年的銷售情況）

▌3、東鵬飲料的天花板

東鵬特飲正在擺脫傳統的性價比和低端產品的品牌屬性，嘗試向女性消費者以及白領消費者擴張。

今年初的時候，東鵬推出了東方大鵬低糖能量飲料，我們在電商平台上可以看到，東鵬特飲是500毫升，15瓶，價格為56.8元。但是東方大鵬的價格為330毫升，15罐，96元點5元。並且東方大鵬採用鋁瓶灌裝，也和紅牛形成了一個直接的對標。

另外，精細化地對當前渠道進行挖掘，可能也是東鵬接下來的重點方向。

第一是冰櫃的投入還在增加。

比如，2023年和2024年，東鵬飲料「購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金」一項達到9.2億元和16.9億元，2025年該支出為22.69億元，達到歷史新高。

東鵬港股招股書數據顯示，2025年9月底冰櫃數量達到40萬台，而2023年底的時候才10萬台。此前，東鵬還宣佈三年內將突破100萬台。

第二，東鵬在嘗試無人智能櫃的投入。

4月30日，東鵬飲料發布投資者關係活動記錄，其中提到今年將在智能櫃渠道投入。

調研記錄顯示，東鵬2025年就通過和第三方智能櫃進行合作，已經嘗試無人智能櫃渠道。但是存在數據無法自主掌控、難以與內部數字化體系打通協同的問題。

因此，2026年東鵬啓動自研智能櫃系統。目前在廣東地區小範圍投放，單台產出優於傳統普通終端，商業模式已得到驗證。

東鵬還提到，未來將穩步推進、審慎投放。

有意思的是，東鵬飲料在財報中提到。飲料行業正在從單一的產品比拼，轉向品牌心智、場景滲透、渠道效率、供應鏈能力的綜合較量。這是東鵬飲料為自己的1+6戰略做的理論解釋。

但是非常有意思的是，東鵬偏偏它的優勢是按照這4個維度的順序反而為之。

東鵬最早從紅牛的代工廠起家，核心能力在供應鏈。然後是東鵬特飲的渠道擴張，實現了在能量飲料大單品的成功。最後纔是場景滲透，包括補水了的電解質飲料以及無糖茶、低糖茶的場景滲透。

但是偏偏東鵬缺的是品牌心智。

東鵬是一個可怕的跟隨者，在能量飲料、電解質水、無糖茶等多個領域裏，都佔據了不低的市場份額。

但是東鵬缺乏產品創新，在東鵬的身上、它的每一款產品，彷彿都能找到另外一家公司的影子。