智通財經APP獲悉，興業證券發布研報稱，近期科技巨頭Earnings call傳達的敘事是：1、算力需求持續超過供給，客戶已在鎖定遠期產能;LTA提供數量與價格的雙重確定性，長期算力需求能見度提升;新技術並未推遲，反而在前置和加速，提供確定性的全新增量;物料供不應求將帶動上游材料持續擴產。
2、算力租賃公司晉升為「新雲廠」，雲業務增長持續加速;當前的AI回報率能夠支撐更高的算力價格，推動雲廠ROI持續改善;客戶預付款正在成為資本開支的重要來源。
3、國內互聯網大廠資本開支繼續提速，AI toB已具備變現能力。
興業證券主要觀點如下：
近期，美股光通信龍頭(Coherent、Lumentum)、算力租賃龍頭(CoreWeave(CRWV.US)、Nebius(NBIS.US))、國內互聯網大廠騰訊(00700)相繼公布最新業績並召開電話會，釋放諸多AI產業新敘事，成為近期全球AI行情修復的重要支撐。
總體來看，近期科技巨頭Earnings call傳達的敘事是：
1、算力需求持續超過供給，客戶已在鎖定遠期產能;LTA提供數量與價格的雙重確定性，長期算力需求能見度提升;新技術並未推遲，反而在前置和加速，提供確定性的全新增量;物料供不應求將帶動上游材料持續擴產。
2、算力租賃公司晉升為「新雲廠」，雲業務增長持續加速;當前的AI回報率能夠支撐更高的算力價格，推動雲廠ROI持續改善;客戶預付款正在成為資本開支的重要來源。
3、國內互聯網大廠資本開支繼續提速，AI toB已具備變現能力。
整理近期科技巨頭業績和財報電話會的核心內容供參考：
Coherent：需求能見度極高、CPO/NPO進展超預期、磷化銦產能提前翻倍
1、訂單排滿、需求能見度極高：AI數據中心光互聯需求持續爆發，需求無衰減跡象。第四季度預訂額再創紀錄，FY27全年已完全預訂，客戶已開始鎖定CY28產能，LTA長協延伸至2030年，提供數量與價格的雙重確定性;800G繼續增長，1.6T需求強度較三個月前進一步提高。
2、CPO並未推遲，反而在加速和前置：市場此前擔心CPO推遲，但完全沒有看到任何CPO需求的推遲，反而在加速和前置(pull-in)。超高功率CW激光器已在德州工廠爬坡，Q2 FY27(12月季度)開始貢獻收入。
3、NPO也有同步進展：過去3-6個月，客戶參與度顯著提升，不僅是CPO，NPO項目也在大量增加，未來將顯著提升「光」的市場空間。NPO和CPO只是不同外形尺寸，因提供廣泛解決方案，內容量相當，根據客戶偏好支持任何一種。
4、OCS應用範圍顯著擴大：最初主要面向橫向擴展，現在可明確看到橫向擴展和縱向擴展的採用路徑，使得此前預測的市場規模偏保守;Q4收入已增長，未來幾個季度將繼續擴大產能並推動更快收入增長，將成為貢獻可觀收入的產品線。
5、磷化銦產能擴張：此前唯一的產能瓶頸是磷化銦，後續將擴張。公司計劃年底前將內部6英寸磷化銦產能翻倍，並提前一個季度實現，到2027年末再翻倍以上;6英寸磷化銦良率已超過3英寸，帶動毛利率大幅改善。
Lumentum：1.6T需求強勁、CPO能見度提升、NPO提供全新增量、加速鎖定磷化銦供應
1、1.6T光模塊需求強勁：頭部Tier 1超大規模雲客戶的AI集群的大力部署正在推動從800G向1.6T的快速過渡，公司已啓動1.6T光模塊量產，預計採用率將在下一季度加速，並持續至2027年。
2、CPO訂單能見度提升：預計用於超高功率激光芯片的需求將於2027年下半年啓動放量，頭部客戶的規模化部署預計於2028年展開。公司已獲得首個外部光源(ELS)模塊的採購訂單，將於2027年下半年交付。
3、NPO是完全附加的增量機會：NPO並非替代CPO，而是新增的中間架構。領先客戶的CPO計劃保持不變，現有頭部 CPO 大客戶正在為特定新應用場景評估NPO方案，預計NPO將在2027至2028年進入市場。
4、EML供需長期失衡、加速鎖定磷化銦襯底供應：100G/200G EML(電吸收調製激光器)出貨創歷史新高;EML供需長期失衡，缺口維持 30% 以上;產能持續擴充，計劃 2026 年 12 月季度 EML 出貨按年提升 50%;為了緩解瓶頸，公司正在加緊鎖定更多磷化銦襯底供應。
Coreweave：算力供不應求且全線漲價、業務拓展至AI推理市場、不必過分擔憂折舊、客戶加速多元化
1、算力緊缺持續，算力租賃業務供不應求：Q2營收按年增長112%，營收積壓訂單(Backlog)達到1040億美元，且在Q3初又新增了超250億美元的客戶承諾。AI算力需求持續超過供給，每一張新上線的GPU都有多個客戶爭搶，近期產能實際上已經售罄。
2、產品價格全線上調、AI回報率能夠支撐更高的算力價格：公司7月對全系列產品提價約25%，Blackwell和Vera Rubin SKU的價格與利潤率創下新高，Ampere和Hopper等舊架構的價格也沒有明顯下降;新合同貢獻利潤率提高5-10個百分點，客戶看到的AI回報率足以支撐更高的算力價格。
3、算力租賃業務正在從傳統的GPU租賃擴展至AI推理市場：託管推理業務ARR在推出後的短短幾個月內從100萬美元激增至超1億美元，預計年底至少達到2.5億美元。
4、舊卡價值沒有歸零，而是進入二次商業化，不必過分擔憂折舊：公司已經成功將一款2020年架構的 A100 GPU以完全定價合同籤至2029年，算力緊缺已經向舊卡擴散;最前沿的訓練任務會持續追逐新一代GPU，但推理、評估、強化學習、企業任務不一定需要最先進的芯片。新卡上市後，舊卡價值不會迅速歸零，只是從前沿訓練轉到推理和成本敏感型任務。
5、客戶加速多元化：客戶正在從大模型公司和Hyperscalers擴展至工業、金融、生命科學、量化、政府和傳統企業，AI正在走向全行業採用。
Nebius：算力租賃需求極強、ROI持續改善、算力價格持續上調、客戶預付款正在成為資本開支的來源
1、算力租賃需求極強，ROI持續改善：公司二季度新籤合同總價值按月接近4倍，新客戶合同增長超過9倍;需求具有很強的定價權，按目前的合同條款，公司完全可以立即售罄2027年的全部規劃產能;ARR在6月底達到30億美元，較3月底的19億美元大幅提升。
2、算力價格持續上調：公司首次Blackwell產能拍賣的成交價比過去最高成交價高15%，較Blackwell銷售管線中的報價高出20%。
3、客戶預付款正在成為資本開支的來源，投資回收期大幅縮短：客戶開始為AI基建預付款，本季度簽署的合同中約70%為客戶預付款，可覆蓋相關 Capex 的 50-60%，公司希望未來將這個比例繼續提高。項目預計回收期由此前預期的2-3年縮短至1年10個月。
4、Rubin已經開始實驗驗證：管理層表示，新一代架構Rubin已經在實驗室進行驗證，初步結果符合預期，從Grace Blackwell遷移到Rubin的技術難度小於上一代遷移到Grace Blackwell。計劃從2026年末或2027年初開始部署，並貫穿2027年。
騰訊：國內互聯網大廠資本開支繼續提速、AI toB已具備變現能力、依靠產品力回收投入
1、資本開支大超預期，明確未來繼續加大算力採購：26Q2資本開支527.8億元大超市場預期(較預估321億高出65%)，按年+176%，按月 +65%。明確 Q3 將繼續加大算力採購，全年資本開支預期進一步上修，國內互聯網大廠 AI 算力需求仍處於加速階段。
2、三層架構推進 AI 騰訊：①智能層：大模型 Hy3，主打高性價比，不盲目追求通用模型跑分，優先落地生態內場景;②應用層：WorkBuddy(AI 辦公)、CodeBuddy(AI 編程)，重點做 B 端生產力工具;③基礎設施層：主動加大算力採購，把模型、應用的使用量轉化為實際收入，微信生態內部 AI 代理是核心差異化優勢。
3、關於AI回報：考慮到當前算力租賃市場的供需和定價，公司其實可以立刻把買來的算力租給第三方，馬上覆蓋折舊並獲得不錯的回報——就像很多新興雲廠商正在做的那樣。但公司選擇了一條不同的路：把絕大部分新增算力投入到自研模型和自有AI應用上，先把模型做到領先水平、把應用做到市場第一，再通過更強的智能換取更長期的經濟回報，比如通過WorkBuddy銷售tokens。
4、關於WorkBuddy：以DAU計已是國內第一的企業AI智能體，且用戶對訂閱和購買Token表現出極強的付費意願——中國toB的AI業務已經具備商業變現能力;得益於國內較低的Token生產成本，即便在當前價格下，token業務已經可以實現正毛利，WorkBuddy付費用戶的毛利和模型即服務(MaaS)的毛利，目前已經可以比肩騰訊雲整體的毛利水平;WorkBuddy本質上是一個新的平台，公司希望它成為一個非常靈活的 Agentic AI workspace。目標用戶不只是大型企業員工，還包括普通辦公室工作人員、自由職業者、創業者、一人公司。以後WorkBuddy下面會存在很多模型 + 很多Skills + 很多開發者。
風險提示
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