出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

2026年是醫藥行業從共識形成，走向業績兌現的轉折確認之年。

7月以來，醫藥指數（801150.SWI）單月上漲4.52%，跑贏滬深300約12.38個百分點。8月以來（截至8月11日），醫藥板塊再漲8.1%，遠超同期滬深300指數1.65%的漲幅。

更值得注意的是，行情從單一賽道向全板塊蔓延的信號已經出現。

8月11日，萬得全A超3700股下跌背景下，創新藥（含GLP-1代謝線）延續強勢，CXO中小票仍活躍；同日藥店（老百姓漲停）、中藥題材（振東製藥漲幅14.26%）開始響應。即，熱點從創新藥、CXO向藥店、中藥題材蔓延，是板塊級行情的典型特徵。

但比股價上漲更重要的，是一個正在發生的底層變化：市場對醫藥的定價依據，正在從國內控費逐漸轉向全球創新分成權。

且這套新定價體系正在從預期變成財報兌現。如頭部企業如百濟神州的拳頭產品百悅澤®，2026Q2單季度銷售額12億美元，其中美國市場銷售額8.93億美元，佔比74.4%；還有醫藥魔方數據顯示，2026年上半年中國創新藥BD出海交易金額達997億美元，已接近2025全年的73%。

說白了就是過去中國醫藥賺的是中國患者的錢，未來一部分中國醫藥公司賺的是全球患者的錢。

（圖片來源：Choice數據）

而資本市場的倉位還沒跟上這個變化。2026Q2公募基金重倉醫藥的持倉比例降至6.5%，創2010年以來新低；但醫藥板塊（申萬）估值已修復至近10年54%分位。即估值修復了，倉位沒有，這就是當前的預期差。

由此，我們認為，醫藥行業可以關注起來了。

更值得注意的是，這套全球創新分成權的定價體系，在資本市場歷史上有過先例。我們接下來對照去看，去判斷這輪行情是階段性修復，還是趨勢性反轉？並對創新藥、CXO等細分賽道的投資價值做分析判斷。

 以日為鏡，產業拐點已現 

覆盤全球資本市場，中國醫藥行業正處在與日本90年代高度相似的十字路口。

為何這麼說？

控費出清接近尾聲、頭部企業靠創新和出海迎來收入增速拐點、政策從"壓價"轉向"質價平衡"。這條路徑日本之前走過，中國正在走，而且走得更快。

先來看日本。

上世紀80年代末，日本醫藥行業同樣面臨"人口老齡化+醫保控費"的雙重壓力。為控制不斷膨脹的醫療支出，日本政府開啓了持續多年的藥價改革。

1980年起藥品常態化降價，1988年固定為兩年一調，單次降幅最高達18.6%。1992年藥價算定方式切換為"加權平均批發價+R-zone"模式，R-zone從最初15%收窄至2000年的2%。

疊加1990年加入ICH、1993年消除藥品關稅壁壘，「藥品降價+外資競爭」推動行業劇烈出清，藥企數量從1975年的1359家下降至2015年的305家，超過五分之四的藥企被淘汰。

但這個過程不能簡單歸因為「控費倒逼創新」。日本90年代後的行業整合，還涉及國際競爭、跨國併購、專利藥競爭等。更準確的表述是控費壓縮了傳統業務的利潤空間，而全球競爭和研發能力的提升又抬高了生存門檻，結果是弱者被淘汰，存活者則被迫向創新和全球化方向轉型。

但硬幣有兩面，這個過程反而使日本醫藥行業獲得了新的機會。

轉折發生在1995-1997年，藥佔比下降趨勢企穩、國內藥企集中度加速提升、外資企業在日本發貨額佔比迅速上升、大型藥企開始加大研發投入，從"國內仿製"切到"全球創新"，產業端拐點出現。

如武田製藥海外收入從不足10%提高至近30%；安斯泰來和衛材更是從不足10%提高至近40%。

自此日本醫藥行業基本面開始從國內控費周期，走向創新和全球化周期。只不過，產業拐點確立後，市場的價值發現是逐步完成的。東證醫藥指數自1997年起開始逐步跑出相對收益（2024年以來在日股牛市中作為防禦板塊，相對跑輸）。

器械的控費比藥品晚。2002年日本引入專門的器械控費制度。以PTCA球囊為例，其價格從1996年的約30萬日元降至2007年的約13.8萬日元，降幅超50%。不過集採陣痛後，器械企業通過出海實現穩步增長。

高值耗材龍頭泰爾茂2007-2026財年收入年複合增速約7.7%，是出清後全球化放量的長期驗證。

而中國藥品端從2018年"4+7"集採試點至今已是第八年，大批仿製藥企被淘汰，資源向頭部創新企業集中，產業端和1995年前的日本類似。

不過，集採規則當下已出現關鍵轉向。

第十一批（2025年10月開標、2026年2月執行）集採，不再錨定最低價；第十二批集採（2026年7月開標）進一步升級成"入圍均價下浮1個標準差/2個標準差"雙錨點，隔離極端低價，仿製藥"以價換量"的劇烈出清階段正在落幕。

器械端同樣如此。自2020年首批高值耗材國採以來，冠脈支架、人工關節、骨科脊柱、人工晶體/運動醫學、人工耳蝸/外周支架等大品類集採已基本完成（平均降幅普遍超過60%，部分品類高達90%以上）。

且2026年1月開標的第六批國採（藥物球囊和泌尿介入類）旗幟鮮明"反內卷"，2026年7月國家衛健委、國家中醫藥管理局、國家預防控制局三個部門，更是明確醫用設備集採總規則，從唯低價轉向穩價保量，創新和國際化能力成為定價新驅動。

（數據來源：國家醫保局公告及公開測算整理）

中國當前的產業位置，與日本1995-1997年高度相似。降價持續多年的情況下，控費出清接近尾聲，頭部企業也靠創新和出海（含BD授權），出現收入向好、盈利減虧、扭虧拐點。

創新藥領域如開頭提到的百濟神州，海外收入佔比已經接近7成，業績穩步增長；器械端邁瑞、聯影等頭部在全球市場的定價能力正在被重新認知。

但必須強調的是，中國當下的出海，與日本當年的出海並不是一回事。

日本1990年代的路徑是"從日本走向全球"，即本國藥企帶着成熟產品，去開拓美國、歐洲市場，本質上是存量產品的市場擴張。

而中國現在本身就是全球創新體系的重要一環。中國研發體系在與美歐藥企深度合作，中國Biotech在向全球License-out，中國臨床研發在參與全球開發，中國CXO已成為全球研發供應鏈的組成部分。

以2026年5月信達生物與輝瑞的合作為例，雙方就12個腫瘤早期項目達成最高105億美元的戰略合作，信達負責推進項目至I期臨床，輝瑞主導後續全球開發，並按區域分享商業權益，這是典型的中國做創新源頭、全球做資產放大的模式。

換言之，中國醫藥並非簡單複製日本的創新出海，實質是正在從全球醫藥產業鏈的製造/服務環節，向創新源頭和全球資產定價環節遷移。這是中國醫藥區別於日本、天花板更高的根本所在。

因此，中國可能是"總量重構+頭部全球化"的雙重增長，天花板比日本更高。至於AI+醫保數據等新技術變量，更多是潛在的長期增量，而非當下判斷長牛的依據。

以日為鏡，中國醫藥行業目前站在日本1995-1997年同樣的位置上，投資邏輯從國內控費周期下的創新切換為全球市場的搶奪。但正如日本的經驗所示，產業拐點不等於股價長牛起點，中間還隔着估值和盈利周期。

那麼，中國當下的產業拐點轉折，會帶來資本市場普漲嗎？

 結構性行情，並非普漲 

轉折不等於普漲。

日本1997年之後，並非所有細分賽道都同步受益。如武田、中外製藥、第一三共、衛材等頭部漲了數倍，而純本土仿製、無出海能力的藥企持續新低，並不是普漲，中國這輪也一樣。

兩點原因：

一是，國內藥企出清沒結束。

目前中國規模以上化藥企業雖然從2017年約2000家降到約1600家，但業內人士預期未來5-10年還要繼續縮減至300-400家。因為國內集採雖轉向"質價平衡"，但無BD能力、只有同質化產能的biotech企業，新規則下即使中標也是低價，救不回ROE。

正如日本此後的醫藥相對收益行情由頭部創新藥企業主導、尾部仿製藥企出清一直持續到2015年（1975年1359家，2000年1123家 ，2003年1062家，2015年305家）。

中國這輪的拐點同樣集中在頭部，而非全行業。

二是，中報業績分化，決定了短期仍是結構化行情。

如今年上半年，百濟神州淨利32.70億元，按年增長627.1%；澤璟製藥交出首份盈利半年報；而仿製藥、低端耗材企業，可能會繼續受集採降價和終端復甦偏緩拖累。

現在顯然不具備普漲基礎。

基於上述判斷，在權益資產中計劃配置醫藥板塊的部分，可參照以下比例分配。

第一層，主線配置（60%-70%倉位）：創新藥、CXO

（1）創新藥：龍頭守確定性，Biotech博彈性。

政策支持情況下，已盈利且有產品銷售、常態化BD交易的頭部企業，如百濟神州、恒瑞等企業，業績確定性強；而僅憑BD出海扭虧、減虧的企業，如前沿生物、榮昌生物、澤璟製藥已公告有BD首付款在上半年到賬情況下，中報業績彈性較大。

此外，GLP-1/雙靶點減肥藥、AI+藥物設計等相關概念主題彈性高。

配置上，百濟神州、恒瑞等龍頭作為底倉，前沿技術方向（ADC/雙抗/GLP-1）作為彈性倉位。

（圖表來源：妙投製作）

（圖表來源：Wind）

（2）CXO：全球產業鏈「賣水人」，訂單驅動確定性強。

從商業模式看，CXO賺的是全球創新藥研發的「水錢」。不管MNC或biotech管線能否跑出來，是成功還是失敗，都要付CXO服務費，這是其確定性強的重要支撐。

與此同時，藥明康德業績向好，康龍化成預告業績改善，還有美迪西預計上半年淨利扭虧，昭衍新藥預告上半年歸母淨利按年+884.9%至+1377.4%，均是安評回暖和猴價修復驅動。

四家放在一起可看到，隨着全球投孖展回暖和藥企BD出海放量，CXO企業的訂單承接已回暖，且正在被陸續驗證，並進入利潤兌現期。但需要正視的是，板塊估值已經33倍，處於近5年60%分位（931750.CSI），修復最快的階段可能已經過去。

所以操作上，底倉持有，回調加倉不追高。若CXO板塊估值回落至近5年40%-50%分位區間，可考慮分批加倉；若持續高於60%分位，則維持底倉、等待回調。

（圖表來源：妙投製作）

第二層：輔線配置（20%-30%倉位）：醫療器械、中藥。

（3）醫療器械：左側佈局，等待右側確認。

邁瑞、聯影這類龍頭企業不僅國內銷售穩固，出海也已實質落地。其中邁瑞2025年海外收入佔比首次突破50%，聯影海外收入佔比約25%，高端CT/MRI國產替代+東南亞持續突破。

但業績仍在磨底。醫療反腐擾動、設備更新專項再貸款落地慢於預期下，邁瑞從2024Q3季度開始，已經連續7個季度利潤增速為負值了；聯影的利潤雖保持正增長，但增速波動大。這可能是兩家估值較低，PE-TTM均處於近5年10%分位的重要原因。

配置上，底倉可配，但倉位低於創新藥、CXO。 左側佈局的安全邊際來自低估值+龍頭壁壘+出海天花板；右側確認需至少兩個季度利潤增速企穩回升，以及國內設備更新政策下的實質性放量。

（4）中藥：報表修復等Q3。

中藥目前正處在成本拐點已現，但報表尚未完全釋放的尷尬期。

首先是上市藥企2024-25年的高價庫存（如天然牛黃）尚未消耗完畢，成本端改善要等到2026年Q3纔會大規模體現在報表上。

其次是政策端催化最快在3季度開始。7月1日中成藥說明書修訂大限已至，約七成老批文面臨再註冊障礙，Q2仍有大量產品出清壓力拖累中報；而《中藥註冊管理專門規定》配套細則（"人用經驗"減免臨床）的利好也從Q3起兌現。

因此雖然當下中證中藥指數PE約22倍，近5年分位僅4.31%，估值很有吸引力，但中報更多是"築底"信號，適合左側輕倉，右側加倉需等Q3成本改善兌現。

第三層：觀望。

（5）藥店：估值低，但難成主線。

近期資本市場有所活躍的藥店，受益於處方外流和門診統籌增量，基本面在修復。但市場對其持續性的質疑集中在兩點，一是處方外流滲透率較慢；二是且消費疲軟的大環境下，藥店兼具消費屬性，業績彈性預期被壓低。

所以國內市場估值雖低（藥店申萬指數 851543.SI 估值19倍，近5年18%分位），有交易性機會，但難形成持續行情，暫不作為重點配置方向。

綜上，醫藥行業的轉折是結構性轉折，只有具備全球定價能力和有訂單正循環的公司，纔會獲得資金的持續青睞，如創新藥龍頭、CXO龍頭等。

（圖表來源：妙投製作）

免責聲明：本文內容僅供參照，文內信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。

本內容未經允許不得轉載。授權事宜請聯繫 hezuo@huxiu.com。

 End

點擊下方【虎嗅嗅小程序】，持續追蹤 AI 賽道變化，發現產業機會。看完記得【添加到我的小程序】中~~