1.揭牌時刻逐漸過去，市場反彈或逐漸步入平台期

7月全球AI資產的快速下跌有產業內部基本面矛盾擔憂加劇、美伊地緣風險與流動性緊縮預期抬升等多方面的原因，8月以來在美伊重新釋放和談信號、世界盃後美國就業與通脹數據走弱後聯儲緊縮預期緩和，科技資產表現逐漸回暖。

然而產業鏈矛盾與基本面預期過高的風險依然存在，「財報全面超預期，股價卻大跌」的現象屢次發生，近期科技資產的反彈，因基本面利好而出現的上漲大多偏結構性或是階段性緩和市場對於產業鏈局部環節的擔憂，而非是扭轉市場預期，迎來新一輪趨勢行情的板塊整體性催化，而隨着流動性驅動的上漲動能的走弱，科技資產本輪的全面反彈可能也將步入瓶頸期，高利率對於科技股更為有利，利率水平下降後也可能驅使着美股市場風格的再平衡。而A股市場來看，市場風格同樣延續再均衡態勢，非領域領域醫藥、房地產、食品飲料等非AI領域亦錄得不錯的漲幅；而科技資產內部出現分化，通信表現靠前，而電子則已出現一定的滯脹跡象。

值得一提的是，本輪AI產業周期由美國所主導，本輪美國AI產業鏈反彈的驅動因素中，無論是AI應用側商業化兌現，雲廠商資本擴張與商業化路徑的初步閉環，抑或是美國光模塊廠商的產能擴張與美國政府對中國光模塊廠商的進口限制報道，某種意義上都在表明着美國政府與企業正在做AI產業鏈利潤重新分配與資金迴流的嘗試，包括前期三星、海力士與美國科技巨頭的大規模供貨協議與台積電對美增加投資，也同樣是其深度綁定美國AI產業鏈的表現。而相較之下，受地緣約束中國與美國在AI鏈上多個環節本身便存在較大的脫鉤，而聯繫密切的海外算力鏈又被美國政府的進口政策所壓制，這也導致了本輪美國科技股的反彈敘事並不能簡單映射或傳導到A股。事實上，伴隨着出口側的「K型分化」加劇，AI相關出口主導下，出口商結匯意願回落，海外資產規模重新擴張。

2 .債務與收入的匹配：時間似乎不在 AI 資產這一邊

由於AI資本支出逐漸由自有現金流轉向外部債務孖展，市場關注點逐漸從「AI投資擴張」轉向「AI投資回報的驗證」。而從下游需求側來看，在2025年下半年以來Claude Code、OpenClaw等為代表的AI Agent快速普及後，企業端對於AI產品的支付意願纔開始迎來真正意義上地快速提升，而截至當前，企業端對於AI產品的核心需求依然在於API的調用（當前佔AI產品支出比重超50%），這也意味着支撐AI產業鏈債務擴張的敘事底層來主要自於Token市場規模的非線性增長，即理想的商業化路徑為：下游Agent的滲透與擴散——Token收入（市場規模）的增長——算力供不應求格局延續——雲廠商與大模型廠商進一步增加資本支出投入——大規模的債務擴張存在合理性。

因此如果Token市場規模的擴張速度慢於債務，出現類似於產業鏈槓桿率抬升的跡象，市場對於債務壓力的擔憂也會出現加劇。2026年以來，槓桿率指標整體呈現下行趨勢，商業化路徑的清晰為科技行情的上漲提供了順風的環境，然而在7月中下旬以來，我們看到了槓桿率的再次抬升，如果這一趨勢得以延續，市場對於債務壓力擔憂將不斷加劇，並約束雲廠商進一步債務擴張的空間，而大模型與雲廠商本身也會重新度量資本支出投入與回報之間的匹配度。而從資金的供給端來看：非銀行金融機構（如VC/PE）作為AI 雲計算資本開支的重要邊際資金來源，近期商業銀行對於其的信貸支持力度不再增加，這本身可能也是一種保守投資者對於AI產業鏈孖展債務壓力開始警惕的信號。

3 .實物資產的底部正在出現

而對於實物或HALO資產而言，當下AI投資依然處於相對高位，實際利率下降幅度有限，美國經濟只是從高位緩慢回落，但遠未到需要降息的程度，霍爾木茲海峽也仍處於關閉狀態，通航量恢復緩慢，非美經濟體（尤其是新興市場）的全面需求回升可能仍需等待。

然而與AI需要證明自己將要迎來新一輪擴張相比，實物資產某種意義上卻是時間站在的一邊，底部位置已經逐漸探明，對於大宗商品而言，當前實際利率開始下行並向通脹預期收斂，其等權價格已經開始見底回升。未來伴隨着利率與美元的走弱，美國經濟和非美經濟之間的，科技資產與HALO資產表現的裂口將重新彌合：參考2025年四季度到2026年一季度AI槓桿率快速抬升至高位，美債實際收益率下行後，HALO資產表現開始迎來相較於大盤收益的彈性時刻。

4.市場的來回拉扯時期，更需關注「注意力資產」以外變化

在分母端階段性緩和帶來的修復逐漸步入尾聲，而分子端尚未出現系統性的重大催化或者說彼此拉扯之際，當前市場注意力集中的AI資產與非AI相關的實物資產均步入了平台期，然而往後看，AI相關資產的優勢是當下仍在高景氣，不利因素在累積，但市場投資者根據過往經驗，更加願意在股價中支付一筆期權費用：即非線性的變化總會再次出現。那麼本身期權費本身也會隨着時間推移而流失。對於廣義的實物需求側，站在時間流失的友好面：基本面與資產價格的底部正在得到確認，而如果AI產業鏈新發債務與收入兌現比值持續抬升，這將極大約束雲廠商與大模型廠商的孖展能力與資本擴張，且伴隨着美國經濟與非美經濟基本面的收斂，類似於2025年末與2026年初的AI槓桿率上行，美債實際收益率下行的場景重新出現後，實物資產的彈性也將顯現。

具體配置建議上，我們推薦：第一，大宗商品反彈已經確立，能源+金屬的組合將從3月以來整體下行轉換進入整體上行時期，美伊衝突只決定內部分配關係，考慮到短期衝突正在加劇，當前資源品排序：能源（煤炭、石油石化）、有色金屬（金、銅、鋁）。第二，紅利風格受益於絕對收益者的切換，高股息+低波動+穩定現金流的紅利資產仍是絕對收益資金的核心迴流方向。第三，南方國家故事與中國製造的共振正在孕育，關注工程機械、電網設備、煉化等方向。

風險提示

國內經濟修復不及預期：如果後續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於基本面改善帶來的資本市場預期修復的假設也就不適用。

海外經濟大幅下行：如果海外經濟超預期下行，那麼全球製造業共振修復可能會暫停，實物資產需求也會放緩。

本文編選自微信公衆號「一淩策略研究」，智通財經編輯：陳宇鋒。