本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上期首席視點認為降息是超跌反彈的催化劑，但並不是市場的配置主線。近期投資者討論的美債收益率高企和日元兌美元匯率的失控，本質上還是在「美元—美債—美股」的封閉框架內左收右支的技術性操作，將其引入金融危機的討論不能說是杞人憂天，但至少可以被認為是為時過早。無論是美國還是中國，資產配置的主線都是增長因子，這既包括增長的總量也包括增長的結構。對我們而言，宏觀經濟新數據折射出的內需不足和結構分化的老問題開始壓制市場的反彈，增大了二次點火的難度。經濟總量更像是舞台，真正登台表演的主角是經濟結構。舞台環境決定大的約束邊界，但決定走向的是結構主角的演繹。

　　一、PPI價格紅利正在消退，利潤修復的基礎不穩

　　中國經濟的老問題可以總結為一點，即利潤修復之後，企業擴產意願卻遲遲沒有打開。

　　統計局數據顯示，上半年全國規模以上工業企業利潤總額按年增長18.7%，營業收入利潤率為5.70%，營業收入利潤率達2024年以來的階段高點。但上半年製造業投資按年下降1.2%，最新公布的1—7月製造業投資按年下降1.7%，資本開支不升反降。7月，全國工業生產者出廠價格（PPI）衝高回落至3.5%，上游生產資料、原材料購進價格同步下行，價格對利潤的拉動邊際減弱。上半年很大一部分利潤增量來自PPI上行帶來的價格紅利，當工業品漲價動能消退，盈利立刻承壓，說明本輪盈利修復高度依賴價格，而非終端需求放量，可持續性偏弱。

　　結合PMI、產銷率、產成品存貨、應收賬款、行業高頻等因素大致可以推算出17月累計利潤的按年增速較上半年會出現下降。7月當月利潤規模低於去年同期，當月按年轉負的概率極大。

　　這就意味着利潤改善沒有轉化為產能擴張動力，賬面利潤的改善並沒有等價轉換為經營現金流。這意味着當市場主體盈利之後，第一選擇是修復過去受損的資產負債表，即償還存量債務、補足經營周轉資金，而不是投建新產能。利潤更多充當療傷的緩衝墊，並不是新一輪資本擴張的彈藥。

　　這一現象也可以從二季報中得到驗證。1）上游資源類公司受益於工業品漲價，階段性毛利率得到抬升；2）中下游製造企業營收雖有邊際改善，但存貨、應收賬款同步擴張，經營現金流的改善顯著弱於淨利潤增速。3）一部分製造企業營收實現兩位數增長，但經營現金流淨額持續為負，利潤更多沉澱為應收款項與庫存。4）高景氣公司雖然公司營收利潤高增，但應收賬款佔營業收入比重抬升，回款周期拉長，盈利質量存在隱憂。5）傳統行業盈利脈衝特徵非常突出，一旦價格環境轉向，盈利便快速承壓，企業自然沒有底氣大規模擴產。

　　二、對經濟總量與微觀主體體感差異的解釋

　　企業擴產意願低迷，根源在於生產與終端需求的不匹配，有效需求不足被公認為是當前經濟的主要矛盾。

　　一是居民端的約束是內需偏弱的核心。上半年，全國居民人均可支配收入，扣除價格因素，雖有4.2%的實際增速，但消費支出，扣除價格因素，實際增速為2.7%，消費顯著跑輸收入，儲蓄被動抬升。前7個月，我國住戶貸款減少8271億元，居民主動降槓桿，一定程度上陷入「資產縮水—預期轉弱—儲蓄抬升—消費收縮」的負向循環。7月份，社會消費品零售總額按年增長僅0.6%，商品消費疲弱，僅服務消費依靠暑期文旅實現微弱修復。需求疲軟向上傳導至工業端，製造業採購經理指數（PMI ）從6月的50.3%回落至7月的49.2%，新訂單明顯收縮，工業生產邊際放緩。

　　二是宏微觀體感的差異。上半年GDP按年增長4.7%，工業生產展現韌性，但產出不等於銷售。產成品存貨、應收賬款雙雙走高，居民財產性收入增長乏力，形成宏觀數據尚可，微觀體感偏冷的現實。這種差異既加大政策權衡難度，也進一步壓制微觀主體預期。市場流動性總量並不緊張，M2、社融存量增速高於名義GDP，但信貸結構偏向短期周轉與票據孖展，中長期資本開支信貸改善有限，貨幣供給充足，但居民、企業加槓桿的信用意願不足。

　　三是流動性分層的現實。雖然社融總量有所修復，但不同主體資金冷暖分化。上游與頭部高技術企業現金流寬裕，而大量中下游中小企業回款壓力較大。應收賬款規模持續擴大，本質是產業鏈被動生成的商業信用。貨物交付卻沒有現金清算，賬面確認利潤，但資金沉澱在存貨與應收鏈條，擠壓銀行信用派生。企業缺少動力擴產，這也是利率下行，但中長期投資信貸難以啓動的關鍵。

　　三、過渡期政策取向：六張網建設與新舊動能的不同貢獻

　　有些投資者總在博弈大規模刺激的到來，但現實的政策邏輯是過渡期政府行為一直在按部就班進行，大水漫灌很難看到。政策不會寄希望於通過總量強刺激來解決轉型矛盾，而是聚焦夯實發展底座、築牢安全底線、化解存量風險、培育新質生產力的主導產業。政府當前紮實推進六張網建設，通過水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等共同構築現代化基礎設施底座。

　　三季度六張網建設正在提速，6月以來至少7個省份將其列為下半年經濟工作重點，下半年可用新增專項債額度與超長期特別國債規模合計超3萬億元，疊加新型政策性金融工具，資金支撐較上半年更加充足。六張網不是傳統強刺激工具，重在形成實物工作量，循序漸進，並不追求短期脈衝式拉動。資金訴求不是短期衝總量，而是做耐心資本，匹配長周期基建、科技產業化的時間要求。政策託底底線，但不會包辦需求，最終復甦仍要等待微觀主體內生力量的修復。

　　政策為什麼側重新產業？關鍵因素還是新動能帶來新景氣。具體來看：

　　一是工業增加值層面。7月高技術製造業增加值按年增長16.9%，較上月加快2.8個百分點；裝備製造業增長12.3%，加快1.3個百分點；數字產品製造業增長17.3%。其中集成電路製造增加值增長109.3%，傳感器、存儲芯片、光纖產量分別增長35.3%、30.2%、21.1%。

　　二是投資層面。1—7月高技術產業投資增長5.0%且持續加快，電子電路製造業投資增長57.7%，鋰離子電池製造業投資增長23.0%。

　　三是行業層面。新舊分化的斷層線暴露得更加徹底。7月電子行業增加值增長19.1%，對全部規模以上工業增長貢獻率達43.7%，居工業各大類行業首位；鐵路船舶航空航天、專用設備、通用設備等行業保持兩位數或接近兩位數增長。舊動能一側，煤炭開採增加值下降10.8%，非金屬礦物製品下降3.3%，有色金屬冶煉下降2.5%，化學原料下降1.2%，黑色金屬冶煉僅增0.3%，傳統行業不是增長放慢，而是絕對收縮。新動能領域對1—7月規模以上工業增加值增長的貢獻率已達五成左右，較上半年再提高約3個百分點——總量4.5%的增速中，新舊動能的貢獻正在完成歷史性交接。

　　四、投資策略：總量壓制反彈，結構描繪二次點火

　　總量壓制反彈，結構線索越發清晰。

　　戰略層面，要放棄總量強復甦的線性幻想。本輪經濟不是簡單的周期復甦，而是新舊動能切換下的結構性修復。戰略上要錨定主導產業，堅守新動能方向，聚焦能夠實現「訂單—銷售—回款—再投資」完整現金流閉環的行業與公司。要區分價格紅利帶來的階段性盈利反彈和真實需求驅動的長期成長。上游資源品更多是周期博弈；硬科技、高端裝備、六張網產業鏈代表產業演化的長期方向，是配置的主戰場。

　　戰術層面，要承認周期的反覆性。即便長期賽道方向確定，也會遇到訂單脈衝波動、產業鏈應收壓力、盈利質量擾動等現實問題，不能簡單躺平持有，要講究時間結構，懂得秋收冬藏，攻守結合。當宏觀層面訂單、回款、庫存指標出現邊際轉弱信號時，適度收縮做好防守；當現金流閉環得到驗證、訂單持續性確認，再加大進攻力度。財報層面要高度重視盈利質量甄別，上市公司不能只看淨利潤增速，要同步跟蹤經營現金流、應收賬款、存貨周轉。  

　　在內需偏弱、信用擴張存在約束的環境下，利率中樞難有系統性上行風險，低風險資產具備配置價值。但同樣要警惕結構性信用風險，重點規避現金流持續惡化、應收高企的主體。