上半年因證金「控盤」舉措，紅利低波指數下跌11.2%。僅二季度紅利低波指數就下跌了12.8%，創2020年一季度後單季最大跌幅。證金持倉保險股不少，加之險資配置較多的高股息股同樣承壓，保險板塊上半年跌幅較大。有人說這是高層引導科技股重估，讓投資者放棄「老登股」，擁抱新經濟。個人認為這是流動性四溢之下成長風格股票的一次極致定價，好似2024上半年紅利行情的翻版！7月海外「鷹」歌嘹亮，紅利低波指數反倒單月上升逾11%，創業板、科創跌幅均超20%！一切皆是周期使然。

8月以來成長、紅利風格又有所反覆，部派息利低波股票性價比已凸顯。輔以流動性預期和基本面推斷，未來2個季度或是中期入手紅利低波股票的上佳時機。屆時我每季都跟蹤的 $中國平安(601318) 或將迎來新一輪中期買點！

01 短期負債壓力增大不改壽險成長格局

（中國平安中報）

上半年在壽險延續穩健表現的同時， $中國平安(HK2318) 財產險綜合成本率95.1%，按年優化0.1個百分點；銀行業務淨息差、不良貸款率保持平穩，利息業務收入佔比下降。中國平安歸屬股東營業利潤841.96億元，按年增長8.3%。營業收入6153.51億元，按年增長12.6%。

（中國平安中報）

上半年中國平安壽險及健康險實現新業務價值248.47億元，按年增長11.2%，帶動新業務合同服務邊際增長18.3%。新業務價值率（按標準保費計）29%，下降1.4個百分點。系主力產品切換派息險影響。

（中國平安中報）

合同服務邊際攤銷按年減少，中報壽險淨利潤主要靠「投資服務業績」和「短期投資波動」撐起增長。未來一段時間壽險利潤或進入「蟄伏期」。

中國平安傳統保代人力降至32.5萬人，系平安壽險改革以來的期中最低人力。疊加平安主力產品轉向派息險，代理人渠道新業務價值增速放緩至5.4%。派息險貢獻了期內90%+的新業務價值。

（中國平安中報）

分險種看，平安派息險規模保費增至1215億元，按年增長143%，帶動萬能險增長。傳統壽險、意外險規模下降與行業大盤一致。

（中國平安中報）

值得稱讚的是代理人渠道長交保費佔比提升6個百分點，代理人活動率升至55.5%，系壽險改革以來的半年度最好水平。不過與友邦等集團比仍有提升空間，活動率提高是否與人力減少有關有待觀察。

（中國平安中報）

銀保渠道新業務價值增長18%至70.5億元。增速放緩在預期之內，畢竟網點覆蓋率上來後銀保渠道只能靠內生效率驅動了。就是銀保渠道新業務價值率下了不少，應是一次性影響所致。

社區金融服務渠道有效綜合金融合同數比年初多了17%。銀保+社區金融渠道對平安集團新業務價值貢獻率已升至近4成，按年提升3.8個百分點。

《2026年安聯全球保險業發展報告》顯示我國保險深度僅4.4%，處於亞洲的中游。未來10年我國壽險、財產險、健康險或有7.6%、6.3%和8.1%的年化增長率，壽險、健康險增速有望領跑全球。

然而國內保費實際增速卻打了安聯的臉。上半年我國原保險保費收入3.86萬億元，按年增長3.3%。其中，財產險公司原保費收入9846億元，按年增長2.1%；人身險公司原保險保費收入28716億元，按年增長3.6%。原保費增速放緩與去年5月預定利率調整，前期基數較高有關。

今年3月，金融監管總局下發了《關於進一步加強銀行代理渠道費用管理有關事項的通知》，要求將「報行合一」合規管理納入公司考覈與問責機制，6月末前不滿足要求的產品全面下架，這為險企二季度銀保渠道帶來少許「陣痛」。

儘管平安銀保渠道NBV增速放緩，但投資和醫養需求仍將推動我國保險規模增長。保誠、中銀人壽等香港壽險公司銀保渠道佔比高於現在的平安，且港險稅率、跨境資金流動監管趨嚴，一部分圖港險回報率高的資金必然迴流內地壽險，中國平安銀保渠道NBV貢獻率仍有繼續上行空間。

2025年我國人均原保費527歐元，雖高於衆多發展中國家，但照亞洲發達國家/地區差距較大。在實際利率下行背景下，1年期定存利率已降至1%以下，壽險長期收益率明顯佔優。

高盛6月發布的《中國宏觀資產配置報告》指出，2021年樓市巔峯時，房產佔我國居民家庭總資產的67%，現金存款16%，其他金孖展產15%。今年一季度，國內居民房產、現金存款、其他金孖展產佔比分別為52%、25%和20%。其中居民直接持股比例由2021年的5%升至今年一季度的6%。考慮到6月股市「水位」較2021年明顯上浮，居民增配股票資產趨勢不明顯。反觀現金存款佔比則切切實實地在提升。

（高盛）

因房地產「金融屬性」減弱，迴歸「房住不炒」，2024年來我國居民槓桿率呈下降趨勢。居民資產沒有好去處，即使存款利率下降，衆多投資者依舊配置了大量存款。

（高盛）

與我國風俗習慣相近的日本在上世紀90年代地產泡沫破裂後，存款佔比長期高於30%。據此推測，國內居民低風險資產仍有增配空間。加之年長群衆偏愛低風偏難改變，高盛預測儲蓄險將成為本輪居民資產再配置浪潮的受益方。

（高盛）

與英國、日本、中國台灣、美國等國家/地區相比，我國居民投資保險、股票的資產比例只有6%，較上述國家/地區低得多。居民這兩塊資產比例提升對保險股均有益。更何況中國平安為首的保險集團還不斷推出保險+醫養稀缺服務，老齡化時代裏中高淨值客戶配置意願更強。

02 醫保控費背景下，商保配置必要性漸強

多家機構預計隨着老齡人口占比提升，2030年健康服務業總規模有望達16萬億元，2035年銀髮經濟規模有望達30萬億元。醫養賽道確是厚雪長坡。

截至6月末，中國平安已佈局5家綜合醫院，2家康復專科醫院，1家心腦血管專科醫院。其中北京大學國際醫院已開放床位1388張，上半年門診量68萬，按年再增長。

外延合作網絡方面，截至6月末平安國內合作理賠服務醫院數超3.8萬家，實現國內百強醫院和三甲醫院100%覆蓋。6月末，平安合作藥店數24.5萬家。AI醫生精準診斷覆蓋疾病超1.13萬種，輔助診療準確率96%。平安企業健管客戶已實現就醫便捷支付。員工在醫保結算後，剩餘部分可直接掃碼支付，實現零墊款、免理賠的體驗。

養老業務方面，平安臻頤年高品質康養社區項目已在5個城市啓動。上海頤年城•靜安8號、深圳頤年城•福田已投入運營，合計開業房間數超700。獲居家服務資格客戶累計超32萬人。

很多人可能覺得現在國內醫保每年都納入新創新藥，且醫保異地使用、賬戶共濟不存在障礙，配置商保的必要性不強。國內醫保制度確實健全，可對於中高淨值人群而言，在DRG等控費改革落地後，單純依靠基本醫保看病難免有諸多不便。

門診端，醫院開藥更注重既往症匹配，單次開藥量管控更嚴，患者還可能面臨原研藥開不出來等情況。一線城市三甲門診就醫難自不必說，就連我這二線城市住院床位也頗為緊張，等床位經常就要一個月。住院後科室要控制績效，通常1周會讓患者出院，部分病種恢復時間並不充分。若科室某種藥用盡，患者等待院內調劑也可能要耽擱時日。使用丙類目錄耗材/藥品較多的話，自費比例可能會有65%-70%。商保則無上述限制。

中國平安保險+醫養權益基本每年升級一次，照護周全性領先可比集團。

中國平安「單件保費20萬」起步級醫養權益就醫通照護就十分全面。上半年平安醫療險保費收入按年增長4.9%至430億元+。

相較於只為獲得收益的存款、理財產品，保險在收益更確定的同時還能讓保險人得到稀缺的醫療、養老資源，服務優勢將吸引中高淨值居民資金繼續流入人身險。平安在近幾年財報中首度披露「可投資產超50萬元客戶數較年初增加2.6%」，快於集團個人客戶0.9%的增速。據個人了解，這些高價值客戶主要偏愛險種是「資產增值類」，醫養產品對中高淨值人群的吸引力尚未完全顯現。今年上半年平安壽險使用醫療養老服務客戶數超1151萬人，滲透率24%。去年末滲透率是38.5%，全年口徑大致和去年持平，側面證明平安醫養吸引力未完全兌現。

平安中報披露了這樣一組數據「上半年中國平安使用醫養服務客戶加保率提升5.9個百分點，享有醫療健康權益客戶壽險新單件均提升至2.6倍，享有居家權益客戶壽險新單件均提升至9.7倍，享有高品質養老權益客戶壽險新單件均提升至48.8倍」！醫養業務為主業壽險帶來的「雙擊」效應極具想象空間。

03 負債成本讓中國平安「優勢在我」

中報顯示，綜合金融業務讓中國平安內部獲客成本較外部降低35%-45%。憑此優勢，中國平安2025年「NBV打平收益率」1.48%，是可比險企最低的。這也是中國平安此前沒偏執追求收益彈性的根本原因。

2022年二季度末以來，險資運用餘額由不足25萬億升至2025年末的超38萬億，其中人身險集團資金運用餘額2025年末超30萬億。險資既需滿足內涵收益率假設，又要保證投資安全、控制資本消耗，不讓利潤出現大幅波動，有增配高股息股票的必要性。

中國平安響應高層「長期增配權益市場」號召，率先增配了高股息股票及少量FVPTL股票，為主力產品切換派息險打下了堅實基礎。

（中國平安中報）

繼去年H2中國平安大幅加倉FVPTL股票後，上半年開始獲利了結，並繼續增倉高股息股。那些只看 $中國人壽(601628) 高拋兆易的，平安的大類資產配置能力是不是也可以？

（中國平安中報）

上半年中國平安非年化綜合投資收益率2.1%，按年少了1個點。主要是存款利息、債券票息下降。好在平安股票等公允價值增長/浮盈多了570多億。個人判斷未來半年權益市場波動將加大，希望平安能守住這部分利潤。

2020年後國內保險業資產配置迎來多重利好。2021年末，監管層先是允許保險出借證券參與轉融通。去年《關於開展保險資金投資黃金業務試點的通知》發布，讓幾大人身險集團補全了商品投資短板。去年4月，金融監管總局將險資權益類資產配置上限調升至50%，並將險資納入定增戰略投資者範疇。去年7月，財政部將國有商業保險公司淨資產收益率考覈調整為當年指標與三年、五年周期指標加權計算，長周期權重佔比達70%。今年中國平安等頭部人身險集團又獲批債券「南向通」業務，支持保險長期投資的政策利好正不斷積累。

監管總局吸取發達國家保險業發展經驗，預定利率調整更具前瞻性。現10年期國債收益率與派息險預定利率上限較為接近，投資者不必過於擔心利差損風險。

同時，因償二代II期的落地等原因，保險集團減少了地產投資、無法穿透深層級資產及現金資產。

（中國平安中報）

我近幾年一直建議中國平安出售聯合營「舊經濟」資產，讓資產結構優化，提升投資收益。中報平安聯營/合營企業名單果然精簡了不少。在如今財務準則下，平安不需要一堆聯/合營企業。後面繼續優化的空間尚有，但已經不大。

04 分派可預期性最強，中國平安有望複製大行長牛走勢

很多投資者都十分推崇股息率指標。在此教主要提醒一句，若標的基本面還在惡化，股息安全墊也並不牢靠。只有政策面中性/中性偏暖行業裏，中長期股息率存上行潛力的標的才值得長期持有，譬如中國平安。

中期平安中期擬派息0.98元/股，按年增加3.2%。若按20號平安A股收盤價52.14元/股計算，平安股息率約5.23%，屬A股「第一梯隊」。中國平安分派率約36%，國內其他人身險集團分派率多在25%以下。

新會計準則落地後，FVPTL佔比較高的險企當期淨利潤包含了公允價值變動損益的未實現收益。若指數出現7月份創業板這般回撤，部分上半年預喜幅度大的險企，下半年利潤波動也更大。拉長周期看，在A股未走出長牛趨勢前，過於依賴beta的險企並不敢持續提升分派率。險資最需要做的是資產配置，做差價純屬錦上添花。

近期銀行股基本面未出現明顯好轉，工行、建行股價卻先後創出歷史新高，或是險資再度加倉高股息票所致。長期資金正廣泛加倉高股息標的，保險集團交叉持股屢見不鮮，分派率可預期性最強的平安或複製大行們的長牛走勢。

（中國平安中報）

上半年國壽如預期般增倉，至於證金減倉也是意料之中，其他藍籌也都在被減。

最後也要提示下風險。即使保險集團們沒發布中報業績預告，從A股指數二季度走勢判斷利潤也斷然差不了。三季度台風影響頻仍，財險綜合成本率按年/按月大概率增加；三季度歷來不是產品銷售的旺季，疊加權益資產波動，按月利潤波動或較為明顯······前段時間因資金極致抱團，A股前5%個股突破了45%的歷史「交易擁擠警戒值」，與2007年、2021年指數頂峯時非常接近。出於對全球流動性的前瞻性判斷，愚以為風格轉換正在發生。綜合考慮上述因素影響，個人更傾向於保險股將會走出「複合底」而不是「V型底」，帶槓桿的長期投資者們需控制好逢低「子彈」投入比例。

至於什麼區間出手性價比最高？每個人投資周期經驗多寡、資產負債表情況不同均會導致所選標的及操作習慣迥異，我只能說說我的主觀看法：

（一）中國平安13個月保單繼續率升至97.3%，按年提升0.4個百分點；25個月保單繼續率95.8%，按年提升0.8個百分點。該兩項數據均為壽險改革以來的最佳水平。中報中國平安退保率0.64%，較去年同期降低了0.23個百分點。退保對平安合同服務邊際的負向影響在減弱。

（二）合同服務邊際主要增量是新業務價值。傳統保代人數在走「L」底，銀保渠道網點覆蓋能讓銀保NBV快速提升，至於銀保專員效率提升是個漫長的過程，中期網點平均產能增長24%已屬不錯，銀保渠道NBV增速大概率先高後低。中報合同服務邊際餘額確實較去年底漲了1.7%，但預定利率再降呢？

（三）資本消耗雖因權益資產配置比例升高而增大，但高層落地支持政策對沖，整體影響中性，險企們無高頻大額補充資本的需求。

（中國平安中報）

中報平安核心壽險業務的償付率在增長。

（四）高盛預計2027年中國平安資管利潤將轉正，現也處於利空出盡的尾聲。上半年平安資管淨利潤按年增超2倍至96.58億元，基本驗證了高盛的猜想。

（五）10年期國債收益率中樞雖在下降，但預定利率調整也較為及時。只不過宏觀因素變動，平安PEV峯值在保險+醫養轉型徹底成功前應回不到2了，能有個1.3-1.4就算很好了（現平安市值/集團內含價值約0.6，市值/壽險內含價值約0.97）。

結論：中國平安現遠好於2022年壽險改革深水期疊加A股、地產雙殺的情況。彼時股價底部在30元至35元之間（前復權），本輪中國平安「複合底」若能來到40元至45元，將堪比「鑽石底」。當然，6月調整低點46元至50元區間長期持有勝率也是極高的~