8月19日，恒瑞醫藥發布2026年半年度報告。根據公告顯示，2026上半年公司實現營業收入154.56億元，產品銷售收入139.48億元，按年增長1.87%；歸母淨利潤44.65億元。

如果只看整體增速，這或許不是一份傳統意義上的「高增長」財報。但拆開收入結構、研發管線和全球化進展來看，一些更深層的變化正在發生。

第一個變化：收入結構質變，創新資產變厚。

第二個變化：賽道邊界擴寬，從「腫瘤」到「腫瘤+」多核驅動成型。

第三個變化：價值兌現方式多樣，多條路探索。

三個變化疊加在一起，指向同一個結論：恒瑞的估值座標系，正在切換。

01、看資產：創新藥扛起大梁，佔比突破63%

2026年上半年，恒瑞創新藥銷售收入達到88.09億元，按年增長16.38%，佔藥品銷售收入比重從一年前的55.3%躍升至63.16%，提升了近8個百分點。仿製藥收入佔比則從44.72%降至36.84%。

從單獨披露創新藥佔比僅40%的2022年到如今的佔比超六成，恒瑞醫藥核心資產屬性完成切換，從「仿創結合」到「創新主導」，估值座標系隨之遷移。

02、看賽道：從「腫瘤」到「腫瘤+」，第二增長曲線成型

從管線佈局來看，恒瑞正在完成一次關鍵跨越：從「腫瘤單核」到「腫瘤+代謝+自免+心血管」的多核驅動，賽道邊界已經被重新定義。

腫瘤穩住基本盤，非腫瘤正在成為第二增長曲線。

2026上半年，抗腫瘤創新藥收入62.65億元，按年增長2.58%。非腫瘤創新藥收入25.45億元，按年增長73.97%，佔比提升至28.89%。抗腫瘤穩住基本盤，非腫瘤從「補充」變成「支柱」，收入結構正在變厚。

代謝領域是當前最大的看點。

恒格列淨已成為國內市佔率第二的SGLT2抑制劑。GLP-1組合也在密集推進：瑞普泊肽注射液（GLP-1/GIP）體重管理適應症上市申請已於2025年獲受理，2型糖尿病適應症NDA計劃近期提交；瑞普泊肽片中國Ⅱ期減重研究顯示，第26周平均體重降幅最高達12.1%；HRS-7535（口服GLP-1）中國Ⅲ期減重研究第50周平均減重可達11.1%。GLP-1項目形成注射和口服兩種選擇的差異化組合，覆蓋不同患者需求。

腫瘤領域的迭代在加速。

醫保內核心產品瑞維魯胺、達爾西利保持強勁增長，新納入醫保的瑞康曲妥珠單抗（HER2 ADC）實現較快放量。HER3 ADC創新藥瑞康蘆澤妥塔單抗（SHR-A2009）治療EGFR突變晚期非小細胞肺癌Ⅲ期臨床達到主要終點，NDA已獲受理。Nectin-4 ADC創新藥SHR-A2102聯合阿得貝利單抗用於肌層浸潤性膀胱癌圍手術期治療的II期研究取得積極進展，在ASCO年會進行口頭報告，計劃今年啓動III期階段入組。

心血管和自免領域同樣在提速。

自免領域，艾瑪昔替尼、夫那奇珠單抗新納入醫保後實現較快增長。心血管領域，瑞卡西單抗在納入醫保後放量提速；新一代心肌肌球蛋白抑制劑HRS-1893在梗阻性及非梗阻性肥厚型心肌病的Ⅱ期臨床數據先後在ACC、ESC-HFA進行口頭報告，梗阻性肥厚型心肌病適應症在中國已推進至III期臨床。

管線厚度上，恒瑞自研管線數量繼續位列全球第二（據Citeline《Pharma R&D Annual Review 2026》）。

上半年7項創新成果獲批，包括2款1類創新藥瑞拉芙普α注射液（全球首款PD-L1/TGF-βRII雙功能融合蛋白）和魯茲諾雷鈉片（中國首個自主研發的新一代高選擇性URAT1抑制劑）。9項上市申請獲NMPA受理，17項臨床推進至III期，22項推進至II期。目前，公司已在中國獲批27款1類新藥和6款2類新藥。

公司在半年度報告中表示，多重增長動能正逐步形成合力，有望推動創新藥收入高速增長。2027至2028年，五大治療領域有望新增40餘項獲批上市。

03、看路徑：從單一授權到多條路並行，全球化工具箱變多

如果說產品結構和研發管線決定了恒瑞「有什麼」，那麼全球化的價值兌現通道決定了這些資產「能變現多少」。

過去，創新藥的價值兌現主要靠自主研發、國內銷售。如今，恒瑞已建立起三條並行的成熟通道。

通道一：BD量產持續貢獻收入。 

自2023年起，恒瑞已完成13筆海外BD交易，潛在總交易價值約420億美元。2026年5月，恒瑞與BMS圍繞13項早期項目達成全球戰略合作，包括4項恒瑞腫瘤及血液學資產、4項BMS免疫學資產，以及依託恒瑞研發平台共同發現的5項新藥。恒瑞將獲得6億美元首付款、第一筆周年付款1.75億美元，以及第二筆有條件的2028年周年付款1.75億美元，潛在總交易價值約152億美元。

國金證券指出，MNC定價的不再是單個分子，而是恒瑞持續發現和推進多條創新管線的系統能力，高質量BD池由此具備反覆兌現價值的基礎。

通道二：NewCo進入資本市場驗證階段。 

2024年恒瑞與Kailera的合作還是一次「模式探索」，2026年已經進入「成果兌現」。4月，Kailera Therapeutics登陸納斯達克，成為當時全球規模最大的生物科技IPO之一，上市首日恒瑞所持相關股權價值一度飆升至3億美元。8月，Braveheart Bio登陸納斯達克，上市首日漲幅65.6%，恒瑞相關持股市值約2.2億美元。

相較於傳統的license-out模式，NewCo的不同在於，通過持有股權，原始創新方仍有機會分享資產後續開發、孖展乃至資本市場成長帶來的增量價值。Kailera已啓動HRS9531的3項全球Ⅲ期，Braveheart預計2026年下半年至2027年上半年陸續啓動HRS1893的全球Ⅲ期。

通道三：自主出海穩步推進。

創新藥瑞維魯胺片歐洲上市申請已獲EMA受理。TF ADC創新藥SHR-4375注射液用於胰腺癌獲FDA孤兒藥資格認定。公司已在亞洲、歐美及澳大利亞設立15個研發中心（其中4個位於海外），海外研發團隊持續擴大。

License-out、NewCo、自主出海三種模式，共同構成了恒瑞創新資產全球開發和價值實現的多元方式。國金證券指出，BD合作已穩步成長為創新藥企獲取資金支持、加速研發與商業化進程的重要渠道之一。

04、看估值：產業換擋，座標切換進行時

短期的營收波動，是產業換擋時不可避免的顛簸。當「癌症疫苗」的臨床數據可以引爆全球創新藥資本市場的情緒，背後透露出的信號其實很清晰：在不確定的環境中，市場依然願意為優秀的創新買單。

恒瑞正在穿越的，正是這樣一個從「仿創結合」到「創新主導」的換擋期。從這份半年報裏，可以看到幾個不能被短期波動掩蓋的長期信號。

創新藥的底色更重了。短短四年，恒瑞將創新藥收入佔比從不足半數拉升至超六成。對於一家年營收超300億體量的公司而言，這不只是結構調整，而是一場系統性切換。

第二增長曲線正在打開。非腫瘤板塊增速73.97%，GLP-1、自免、心血管管線進入密集兌現期。在全球代謝浪潮中，恒瑞不僅是參與者，而且是產品組合最完整、推進速度最快的中國公司之一。

全球化的工具箱變多了。從BD量產到NewCo上市，再到自主出海，三條路並行。BMS的6億美元首付款尚未在上半年確認。這些將在後續財報中陸續體現。

從市場給出的定價來看，公司目前估值仍處於較低水位。恒瑞醫藥PE(TTM)42.52倍（截至8月20日），處於過往十年的4.86%，估值具有吸引力。參考WIND 一致性目標價79.3元（A股），仍有60.19%向上增長潛力。

但這只是靜態的數字真正驅動價值重估的，是恒瑞從一家「中國的腫瘤藥公司」變成「全球範圍的多治療領域創新藥平台」這件事本身。

方向已經明確，市場的座標系重置只是時間問題。