AI投資的敘事正在發生轉變。它起初是一個技術故事，隨後演變為資本支出故事，如今正在成為一個孖展故事。

近日，橋水基金的Greg Jensen用一句話概括了當下處境：「我們正在進入資本的關鍵時刻。」

摩根士丹利預測，2028年前AI基礎設施建設總支出將達3.2萬億美元，其中約1.75萬億美元需要通過信貸市場籌集。資金來源已從傳統投資級債券擴展至槓桿貸款、私人信貸和證券化產品。錢是有的，但不會便宜。

債券市場已經開始給出反應。Apollo數據顯示，AI相關債券發行已佔長久期供給的40%。超大規模雲計算商（Hyperscalers）的信用利差今年以來顯著走闊，而整體投資級市場幾乎紋絲未動。

「新債王」Gundlach更直言，用GPU抵押發行長期債券，無異於「用香蕉做30年ABS」。

現金流在走錯誤的方向

資本支出預測一再上調，自由現金流預測卻在持續下滑。

摩根士丹利大幅下調了各大超大規模雲計算商的2027年自由現金流預測。其中甲骨文的情況最為突出，其2027年自由現金流預測已接近-400億美元。

支出承諾的規模同樣觸目驚心。超大規模雲計算商的採購承諾已爆炸式增長至9820億美元。摩根士丹利指出，真正的資本支出如今大量存在於表外。這意味着，僅看資產負債表，會嚴重低估實際的資金壓力。

信貸市場已經開始定價風險

投資者正在要求更高的風險補償。

摩根士丹利數據顯示，超大規模雲計算商相關信用利差今年以來「顯著走闊，遠超整體投資級市場」——高質量超大規模雲計算商（HQ Hyperscalers）利差擴大約25個點子，普通超大規模雲計算商（Hyperscalers）擴大約22個點子，而整體投資級市場利差變動為0。

甲骨文是其中最受關注的案例。其他超大規模雲計算商的信用違約互換（CDS）普遍處於30至80個點子的區間，而甲骨文的CDS從2025年中約40個點子飆升至2026年4月峯值近190個點子，目前仍在180個點子附近徘徊。Meta的CDS則相對溫和，小幅升至約75個點子。信貸市場已經明確選出了它最擔心的那一家。

資產負債表強健，但問題在於未來

摩根士丹利2026年一季度數據顯示，超大規模雲計算商的總槓桿率僅為1.3倍，淨槓桿率0.5倍，現金/債務比率高達128%，中位評級為AA-。相比之下，非金融投資級整體的總槓桿率為2.4倍，評級為BBB。

但問題在於未來。摩根士丹利將2027年雲計算資本支出增速預測從14%大幅上調至29%，超大規模雲計算商也在「重申投資回報信心」。支出預測翻倍，孖展缺口隨之擴大。

「新債王」Gundlach：用GPU做抵押，就像用香蕉做ABS

對於市場上出現的以AI資產為抵押的孖展方案，債券市場知名投資人Jeff Gundlach給出了尖銳批評。

他針對一項500億美元基金聯合體計劃警告稱，該計劃「很可能經不起時間檢驗」。他在社交媒體上發問：「用生命周期未知的資產作為長期債務的抵押品？為什麼不做一個以倉庫裏香蕉為支撐的30年ABS交易？」他補充道，這些還是「生命周期未知的全新工程香蕉」。

Gundlach的類比直指核心問題：GPU折舊速度極快，技術迭代周期遠短於債務存續期。當以此類資產為抵押進行長期孖展時，抵押品的實際價值存在高度不確定性。