一位長期研究金融危機的經濟學家發出警告：儘管美股仍處高位、美國經濟表面增長依然強勁，但多個更深層次指標顯示，美國經濟可能已經非常接近下一輪衰退。企業破產數量持續攀升、私人部門收益率曲線接近結束倒掛，被認為是當前最值得警惕的兩大信號；與此同時，製造業新訂單仍保持擴張，但其增長可能越來越集中於人工智能和數據中心投資，一旦AI熱潮逆轉，經濟下行可能突然加速。

芬蘭經濟學家、地緣政治與金融危機研究學者Tuomas Malinen本周表示，在分析美國金融市場與實體經濟多個關鍵指標後，他認為美國經濟正處於一個異常脆弱的階段。

Malinen沒有給出明確的衰退時間表，但他警告，美國經濟的支撐可能在非常短的時間內突然消失。

他的核心擔憂主要集中在企業破產、私人部門收益率曲線以及製造業新訂單三個指標。其中，前兩項正在釋放明顯警訊，而製造業新訂單則是目前為數不多仍然表現積極的變量。

第一大警訊：美國破產申請升至疫情以來最高水平

美國企業及個人破產數量正在明顯增加。

數據顯示，截至今年6月的12個月內，美國新增破產申請超過60萬宗，較截至2025年6月的前一個12個月增加約12%，並創下疫情以來最高水平。

(圖源：Business Insider)

從長期歷史來看，目前破產數量仍低於互聯網泡沫破裂以及2008年全球金融危機之後的峯值，但相比疫情後的低點已經顯著反彈。

這一變化尤其值得關注，因為破產往往並不是經濟周期最早出現的信號，而是在企業孖展環境、現金流以及償債能力已經受到持續壓力之後才逐漸顯現。

隨着利率長期維持高位、企業孖展成本上升，一些資產負債表較弱的公司正越來越難以通過低成本再孖展維持運營。

如果企業破產趨勢繼續加速，可能進一步影響銀行貸款質量、就業市場以及居民消費，從而形成更廣泛的經濟壓力。

第二大警訊：私人部門收益率曲線接近結束倒掛

Malinen認為，更值得警惕的指標來自企業債券市場。

他重點觀察的是所謂「私人部門收益率曲線」，即期限至少20年的Baa級企業債收益率與銀行最優惠貸款利率之間的利差。

目前，這一曲線正在接近結束倒掛，意味着長期企業債收益率正在逼近、甚至可能超過銀行最優惠貸款利率。

(圖源：Business Insider、GnS Economics)

這可能反映兩種情況：一方面，投資者因為擔憂企業信用風險而要求更高的債券收益率；另一方面，市場整體利率預期上升，也會推動長期企業孖展成本走高。

Malinen指出，歷史上這一私人部門收益率曲線在多次美國經濟衰退前都曾轉為正值，包括新冠疫情引發的2020年衰退、2008年全球金融危機、2000年代初經濟衰退以及1990年代初經濟下滑。

因此，在他看來，當前曲線接近結束倒掛，正在釋放美國經濟衰退可能臨近的信號。

其背後的邏輯在於，當企業長期孖展成本高於銀行鍼對最優質客戶提供的短期貸款利率時，通常意味着市場開始要求更高的風險補償，而這往往伴隨着信用環境惡化以及風險資產承壓。

唯一亮點：製造業新訂單連續七個月擴張

與上述兩個負面指標相比，美國製造業目前仍顯示出一定韌性。

美國供應管理協會（ISM）製造業新訂單指數7月升至56.7，連續第七個月處於擴張區間。一般而言，該指數高於50意味着製造業訂單正在增加。

Malinen認為，這是他觀察的幾個主要指標中，目前唯一仍在釋放積極經濟信號的變量。

然而，他也對這一增長的廣泛性提出質疑。

他認為，製造業訂單的強勁表現可能在很大程度上受到美國數據中心投資熱潮推動。隨着大型科技企業持續加大人工智能基礎設施投入，服務器、電力設備、半導體以及數據中心建設相關需求持續擴張，為部分製造行業提供了異常強勁的訂單。

問題在於，這意味着美國經濟當前的繁榮可能越來越集中於一個相對狹窄的領域。

美國經濟最大的隱憂：繁榮越來越依賴AI

Malinen由此得出了兩個更令人擔憂的判斷。

首先，美國經濟真正表現強勁的領域可能沒有表面GDP數據所顯示的那麼廣泛，部分增長高度依賴人工智能、數據中心和相關資本開支。

其次，如果AI投資熱潮突然降溫，這一支撐可能迅速消失。

他警告，如果這一判斷成立，那麼美國經濟可能已經非常接近衰退，而真正觸發經濟下滑的事件，有可能來自「AI交易」的突然崩塌。

這種情形類似互聯網泡沫破裂後的經濟衝擊。當時科技投資和股票估值快速上升，一旦資本開支與市場預期逆轉，財富效應、企業投資以及就業增長都會迅速受到影響。

如今，AI投資已成為美國經濟和美股市場最重要的增長引擎之一。大型科技企業正在投入鉅額資金建設數據中心、購買芯片並擴大電力基礎設施，而芯片、雲計算、電力設備和網絡基礎設施企業也成為資本市場表現最強勁的板塊之一。

如果這一資本開支周期持續，美國經濟可能繼續保持較強增長；但一旦企業發現AI投資回報低於預期，或者孖展成本過高迫使科技巨頭削減支出，其影響可能迅速從科技行業擴散至製造業、建築業、電力行業以及金融市場。

華爾街主流仍不認同「衰退迫在眉睫」

需要指出的是，Malinen的觀點目前仍屬於相對悲觀的一方。

他過去數年曾多次對美國經濟發出負面預警，而當前華爾街多數經濟學家仍預計美國經濟將繼續保持增長，同時認為AI投資熱潮至少在未來數年仍有持續空間。

美國經濟目前的表面數據也尚未顯示典型衰退跡象。亞特蘭大聯儲的模型甚至預計，美國第三季度經濟增速可能達到約4%，這一水平與傳統意義上的技術性衰退相距甚遠。

這也構成當前美國經濟最明顯的矛盾之一：一邊是GDP、製造業投資以及股市仍然表現強勁，另一邊則是企業破產增加、信用市場出現異常信號，以及經濟增長對少數科技行業的依賴不斷提高。

因此，真正的問題或許並不是「美國是否已經陷入衰退」，而是當前經濟增長究竟具有多大的可持續性。

如果AI投資繼續擴大、就業保持穩定、企業盈利維持增長，那麼美國經濟仍可能實現軟着陸；但如果企業信用壓力繼續惡化，同時AI資本開支周期發生突然逆轉，那麼看似強勁的經濟數據可能迅速失去支撐。

對於投資者而言，這意味着美股高位與強勁GDP並不能完全排除經濟衰退風險。未來幾個月，企業破產趨勢、信用利差、製造業訂單以及AI資本支出的變化，可能比單一季度GDP數字更加值得關注。