智通財經APP獲悉，隨着新一輪中東地緣政治局勢似乎走向失控——尤其體現在美伊雙方均強調己方陣營掌控霍爾木茲海峽，全球煉油股正經歷一輪堪稱史無前例的暴漲行情，但是歷史經驗表明，它可能很快走向結束。
本輪地緣政治衝突把全球能源短缺的核心從「中東原油供給本身」大規模推向了「可用煉化產能與成品油」，令裂解價差和煉油企業利潤達到歷史極端水平，但這種由戰爭溢價驅動的超額利潤具有強烈均值迴歸屬性，一旦局勢緩和，煉油股可能比原油更快遭遇估值與盈利雙重回撤。 EIA(美國能源署)對裂解價差(Crack Spread)的定義本身就是成品油批發價格與原油成本之間的差額，因此它比絕對油價更接近煉廠邊際盈利能力。
「雙咽喉危機」大規模壓縮成品油供給
截至8月17日，美伊地緣局勢並沒有出現實質性降溫，反而形成了「霍爾木茲+曼德海峽」雙重航運瓶頸。美伊談判仍陷僵局，霍爾木茲海峽在新一輪油輪襲擊後幾近停擺：Kpler統計數據顯示，8月15日僅5艘大宗商品船通過，16日甚至零艘，而此前一個周末為31艘、戰爭前每日船舶通行量超過130艘;該海峽戰前承擔全球約五分之一的石油與LNG運輸。此外，美伊雙方目前均強烈強調己方陣營能夠掌控霍爾木茲海峽，彼此展開了激烈的口頭交鋒與地緣博弈，並且當地時間周一特朗普表示拒絕延長美伊60天停火協議。
與此同時，也門胡塞武裝對沙特實施紅海海上封鎖，曼德海峽航運明顯下降，最新數據甚至沒有記錄到沙特原油通過;此前沙特已大量把原油從Yanbu改道北上，經蘇伊士運河與SUMED管道進入地中海，部分油輪關閉AIS進行「暗航」。這一最新地緣政治局勢也意味着原本用於繞開霍爾木茲的紅海替代通道也受到威脅，全球油運體系事實上正在同時承受兩個關鍵咽喉點的風險溢價。
今年對於煉油企業而言堪稱歷史性的一年。總部位於美國的三大超級煉油巨頭——馬拉松石油公司(Marathon Petroleum)、瓦萊羅能源(Valero Energy)以及HF Sinclair在2026年迄今的股價漲幅均狂飆式上升逾過80%，相比之下標普500指數同期僅上漲11%;與此同時，裂解價差基準指數——WTI 3-2-1裂解價差(Crack Spread)已接近59美元/桶，較1月份價位水平接近增長兩倍，即不到1年創紀錄翻了近三倍。
尤其是馬拉松石油公司和瓦萊羅能源這兩大大型煉油廠商今年以來股價都已接近翻倍，美國油氣巨頭之一的Phillips 66(PSX.US)股價大幅上漲66%——而其中大約三分之一的漲幅僅僅發生在一個月之內。作為對比，2010年至2021年期間，同一裂解價差的平均水平僅僅約為19美元。
這輪煉油股超級牛市行情在歷史上究竟有多罕見?
根據WorthCharting的資深分析師Carter Worth提供的數據，由馬拉松石油公司、瓦萊羅能源公司和Phillips 66組成的標普500石油與天然氣煉化及營銷子行業指數今年以來已經實現指數層面暴漲104%。截至上周五收盤，該指數已經較Worth最青睞的技術指標——150日移動平均線——高出41%。在該指數歷史上，這種情況僅出現過5次。而在此前全部5次情形中，未來6個月的回報率均為負值，平均回報率更是為-10.1%。
如果投資者們現在仍然忍不住想要追進去，需要意識到，推動當前煉油利潤率的核心因素是地緣政治，而地緣政治風險溢價是可以逆轉的。裂解價差之所以急劇飆升，源於霍爾木茲海峽的敵對沖突，同時還疊加了俄羅斯與烏克蘭之間的長期持續地緣政治戰爭。儘管霍爾木茲海峽近期獲得了更多關注，但俄羅斯本身也是全球重要的成品油生產國，在正常情況下日產量可能達到約550萬桶，但根據部分估算，目前這一產量已經下降了25%至30%。
如果海灣地區真正達成並維持住停火協議，裂解價差將會迅速下跌，而煉油股也會隨之走低。截至撰寫本文時，紐約商品交易所(Nymex)的3:2:1裂解價差中，9月合約約為69.92美元，而1月初時還不到20美元;2027年8月合約則為44.38美元，相比之下低逾35%。從2016年2月至2026年2月——也就是針對伊朗的打擊發生之前——作為對比，這一裂解價差的平均水平大約為21.68美元。
周期性行業——或者說具有均值迴歸特徵的行業——往往會在周期頂部看起來「最便宜」，因為創紀錄的盈利會把市盈率壓低。如果不是這樣，那麼市場實際上就等於按照「異常高利潤率將永久持續」的假設給予估值，但事實上這種利潤率並不會永久維持。正因如此，在過去十年中，Phillips 66和Marathon Petroleum等美國大型煉油企業的滾動市盈率曾在中個位數倍到35—40倍之間大幅波動——最為特殊的新冠疫情時期除外。
市場上經常有一句話：「高價格最好的解藥，就是高價格本身。」但這種機制通常需要較長時間才能發揮作用。需求破壞確實存在，但消費者行為的改變需要時間;而在供給端，產量也不可能在一夜之間恢復正常。如果成品油市場持續供應短缺，那麼中周期裂解價差確實可能結構性地重置到更高水平，這意味着目前這些估值倍數未必像表面上看起來那樣長期處於周期最頂峯;而且如果霍爾木茲局勢一直緊張到年底，那麼所謂的「行情過度延伸」，還可能變得更加過度延伸。
煉油確實是一門非常優秀的生意，但如果說一些投資者今年足夠幸運，已經完整參與了這輪行情，那麼現在很可能已經到了獲利了結的時候;而對於那些膽子更大、希望押注年底前均值迴歸的投資者而言，甚至可以考慮建立看空頭寸——當然最好通過期權來操作——押注任何局勢緩和的消息都會推動裂解價差正常化。
資深分析師Carter Worth以馬拉松石油公司(Marathon Petroleum)作為參考操作對象——但坦率地說，這套投資邏輯對於所有大型煉油企業都基本相同，因此如果持有其他大型煉油股，類似的交易結構同樣可以適用。
Trade Breakdown(交易拆解)：買入1張2026年12月18日到期、執行價330美元的看跌期權(PUT)，支付21.90美元;賣出1張2026年12月18日到期、執行價280美元的看跌期權(PUT)，收入7.15美元;最大虧損：1,475美元;最大收益：3,525美元;操作難度：中級。
這段「Trade Breakdown」是在構造一個針對 Marathon Petroleum(MPC) 的熊市看跌價差(Bear Put Spread)：買入2026年12月18日到期、執行價330美元的Put，同時賣出同到期日、執行價280美元的Put，以降低沽空成本;淨支出為 21.90−7.15=14.75美元/股，每張期權對應100股，因此最大虧損為1,475美元，而兩檔執行價50美元的價差減去14.75美元淨成本後，最大收益為3,525美元，到期盈虧平衡點約為 315.25美元。也就是說，這是一筆風險和收益都封頂的看空交易：分析師似乎押注馬拉松石油(MPC)股價會因裂解價差回落、地緣風險溢價消退而在年底前下跌，若到期跌至280美元或以下即可獲得最大收益;如果到期仍在330美元或以上，則虧掉全部淨權利金1,475美元。
原油漲只是表象，真正暴利藏在「煉油瓶頸」——裂解價差衝上歷史極值
煉油股之所以成為這輪衝突中最純粹、甚至比大型石油生產商更強的贏家之一，關鍵不在「油價上漲」，而在「成品油價格上漲得遠快於煉廠原料成本」，從而令裂解價差爆炸式擴張。
中東煉廠受戰爭和原油輸送中斷影響仍遠低於戰前開工水平，俄羅斯煉油量又因烏克蘭襲擊跌至近20年低位，中國等亞洲重要需求國的成品油出口也開始偏弱;7月全球柴油出口按年減少約130萬桶/日。與此同時，布倫特原油價格已經從戰爭期間約126美元/桶高位回落至8月17日的90.87美元附近，但柴油、汽油和航空燃料供應依舊異常緊張——於是煉廠面對的就是非常典型的「Input Cost(投入成本回落)回落+Product Price(成品油價格)高企=Refining Margin暴增(即煉油利潤率飆升)，大型煉廠每加工一桶原油能夠賺取的理論毛利隨之顯著上升。
美國煉廠尤其佔優，因為它們擁有相對穩定的北美原油供應、成熟的複雜煉化裝置和全球成品油出口能力，可以把美國原油轉化為全球最稀缺的柴油、汽油和航煤，再把地緣政治造成的產品短缺直接轉化為現金流。
這種「煉化瓶頸Alpha」已經真實落到了這些北美煉油巨頭們利潤表和股價上：馬拉松石油公司(Marathon Petroleum)、Phillips 66和瓦萊羅能源第二季度合計利潤達到約126億美元，並向股東返還63億美元;截至8月中旬，三家公司股價年內分別上漲約110%、75%和98%，美國柴油裂解價差一度達到創紀錄的93.84美元/桶。
戰爭真正稀缺的不一定是地下的原油，而可能是「把原油變成可消費燃料的有效煉化能力」。但這也是煉油股最大的風險所在——一旦美伊停火、霍爾木茲重新穩定開放、胡塞封鎖解除並且俄羅斯煉廠逐步恢復，成品油短缺會比原油供給衝擊更快被修復，Crack Spread隨之均值迴歸;所以煉油股目前既是地緣政治最大盈利贏家之一，也可能是任何可信停火消息下最敏感的獲利了結標的之一。