智通財經APP注意到，規模達 31 萬億美元的美國國債市場遭遇持續拋售，這為一項通過衍生品與其底層現貨債券之間的定價變動獲利的潛在豐厚交易打開了大門。

長端美國國債收益率已飆升至 5% 以上，創下近二十年來的新高，且在這一水平之上的維持時間創下了 2007 年以來的最長紀錄。收益率的劇烈波動雖然有可能對芝加哥商品交易所(CME)的美債期貨市場造成擾動，但也創造了一個套利窗口——交易員可以通過沽空 CME 的期貨合約，同時買入成本最低交割(Cheapest to Deliver，簡稱 CTD)的現貨債券。

從事此類基差交易的參與者可以從所謂的「轉換期權」中獲利，因為收益率的突然變化可能會使最便宜的交割證券轉向更便宜的債券。持有空頭頭寸的交易員可以從合規交割的一攬子債券中識別出這些證券，並轉換至下一隻價格最新下跌的債券，從而賺取兩隻 CTD 債券價格價差之間的利潤。

長期美債收益率高企

隨着美債(尤其是收益率曲線長端)重新面臨壓力，這一策略可能會受到追捧。本周繁忙的企業債發行計劃與 20 年期美債拍賣以及長期通脹保護證券(TIPS)的發售撞車，推動 30 年期美國國債收益率在周一衝上 19 年來的高點。

在此背景下，底層證券的轉換可能會迅速發生。數據分析顯示，長端收益率每上升 10 個點子，就會將最便宜交割證券從當前的 2045 年 8 月到期的 4.875% 債券切換為 2046 年 2 月到期的 2.5% 債券。而如果出現更大規模的拋售，導致收益率從當前水平上升 30 個點子，CTD 證券將切換為 2049 年 8 月到期的 2.25% 債券。

巴克萊銀行的利率策略師強調了當前高收益率環境下湧現的期權價值。策略師安德烈斯·莫克和阿姆魯特·納希卡爾在最近的一份報告中寫道：「當長端收益率高於 5.0% 時，美國國債合約存在轉換風險。」他們補充稱，「大規模拋售」可能會導致 CTD 在交割池中向更遠期延伸，而反彈行情則會縮短其期限。

利用最便宜交割債券轉換期權所涉及的時間節點和交易成本，可能會侵蝕基差套利交易的利潤。交割債券之間的轉換還會迫使期貨交易員重新計算他們需要沽空或做多多少份期貨合約來進行對沖，並據此買入或賣出，這可能會對市場造成進一步的擾動。

雖然這類套利交易相對有限，但當前油價上漲以及聯儲局政策路徑迷霧重重的背景，為交易員(尤其是追蹤最長期限美債的交易員)提供了更多機會。