紫金天風期貨研究所

　　核心判斷：

　　（一）低庫存更多是抬高銅的時間價值，月差通常比絕對價格反應更快。2021年11月以後，LME總庫存仍在下降，可交割的註冊倉單已經開始增加，近月升水隨之回落。擠倉能否延續，關鍵在於交割日前有多少頭寸需要處理，以及市場能夠拿出多少倉單履約。

　　（二）低庫存會托住銅價，也會放大供需衝擊，但絕對價格的中期方向仍受宏觀形勢支配。2021年擠倉後期，近月升水維持高位，LME三個月銅價卻已較10月高點回落約10%。地產轉弱先落在前端指標上：1—10月中國房屋新開工面積按年下降7.7%，土地購置面積下降11.0%；9月和10月製造業PMI降至49.6和49.2，連續兩個月處於收縮區間，10月新訂單指數也降至48.8。美國10月CPI按年升至6.2%，創1990年11月以來最高；聯儲局11月啓動Taper，每月減少150億美元資產購買，12月又宣佈把縮減規模提高至每月300億美元。中國數據壓低了未來用銅預期，美國政策收緊抬高了美元和資金成本，宏觀壓力最終超過了低庫存帶來的支撐。

　　（三）市場對未來供應的判斷，決定了近月緊張能否向遠月傳遞。2021年10月，ICSG預計2022年將出現32.8萬噸過剩，市場相信新增銅礦產能會逐步補充庫存，近月擠倉因而沒有發展成持續數月的上漲。事後統計顯示，2022年實際形成43.4萬噸表觀缺口，銅價仍從3月高點大幅回落。聯儲局快速加息、美元走強，以及中國疫情和地產下行帶來的需求擔憂，主導了當年的價格方向，供給預期支撐往往比供給實際支撐反應更大。

　　一、2021年銅市場簡要回顧

　　2021年是銅的「大年」。從全年均價看，滬銅當月合約年均69，500元/噸，較2020年大幅抬升；LME三個月期銅年內從年初約7，800美元一路上行至5月10，747美元的歷史高點，隨後高位震盪，10月再度衝高至10，400美元上方。全年價格走勢呈現出「M型」雙峯結構。驅動這一格局的宏觀力量主要有三：

　　圖表1：2021年行情與2026年對比（銅價起始點均為100）

　　第一、後疫情時代的全球同步復甦與流動性氾濫。聯儲局維持零利率和每月1，200億美元資產購買至11月才啓動Taper，美元指數全年運行在89-96區間偏弱位置。全球製造業PMI在2021年上半年處於較高擴張區間，其中摩根大通全球製造業PMI在5月升至56.0，美國和歐元區部分製造業指標超過60，工業品需求預期被持續拉滿。

　　第二、綠色轉型敘事的爆發。 2021年是「碳中和」主題全面滲透商品市場的一年。新能源汽車、電網升級、可再生能源裝機對銅的長期需求增量被反覆講述，高盛喊出「銅是新石油」，給予遠期價格極高的想象空間。

　　第三、供給端擾動不斷。 智利、祕魯疫情反覆影響銅礦產出，Escondida等大礦罷工威脅頻發，銅精礦加工費（TC）全年處於20-60美元/噸的歷史低位區間，礦端緊張為價格提供了底部支撐。從整年的角度看，根據ICSG提供的數據，2021年銅全球消費量為2526.6萬噸，全球供應量2480.1萬噸，銅缺口45.5萬噸。

　　二、2021年10月逼倉：庫存持續回落與升水走強

　　2021年下半年，銅價從5月的歷史高點回落後在9000美元上方橫了大半個夏天，宏觀上是主要壓制。聯儲局反覆暗示要縮減購債，美元走強預期壓在頭上。國內恒大的債務危機從6月開始發酵，地產鏈需求預期被反覆下修。9月開始「能耗雙控」和拉閘限電席捲16個省份，下游加工企業開工率往下走，9月PMI跌破榮枯線，中國三季度GDP增速只有4.9%。

　　圖表2：中美製造業PMI

　　但令人忽略的則是庫存已經低到了危險區，2021年的去庫是全局性的，LME庫存、上期所庫存、中國保稅區庫存三條線一起往下走。國儲局從7月開始分四批拋儲，到10月9日第四批落地，銅合計拋了11萬噸，上期所銅庫存在10月中旬降到41668噸，2009年以來最低。

　　圖表3：2021年全球銅庫存情況

　　國內擠倉其實走在LME前面，國慶節前滬銅主力還在69000元附近，節後跳空高開，到10月中旬已衝上75000元。10月15日，CU2110與CU2111價差飆至+1270元，是國內這輪擠倉的峯值。10月18日連續合約換月後，「當月—連一」對應的合約變為CU2111與CU2112，價差為+130元，近端緊張明顯緩解。

　　圖表4：滬銅擠倉-當月-連一

　　LME這邊的引爆點來自兩個方向，一個是歐洲能源危機推高電力成本，部分冶煉廠被迫減產；另一個更直接，全球最大的獨立大宗商品貿易商托克（Trafigura）從LME倉庫裏大規模提走銅。LME公布的數據顯示，單一實體持有LME銅倉單的50%到79%，可交割倉單的控制權高度集中。過去兩個月從LME倉庫提取超過15萬噸銅的請求幾乎耗盡了可用庫存，托克佔其中很大一部分。

　　圖表5：當時的歷史新聞

　　10月8日是第一個加速節點，註冊倉單從75，875噸驟降，當日Cash-3M從9.5美元跳升至26.75美元。10月11日至13日倉單以每天約1萬噸的速度蒸發，Cash-3M同步從61.75攀升至108.50美元。10月14日註冊倉單驟降至14，150噸，較10月1日蒸發了87%，創下1974年以來最低水平。當天Cash-3M報147美元。 10月15日T/N合約（空頭把空單往後滾一天的成本）backwardation一度衝到175美元一噸，空頭每滾一天每噸就要付175美元。

　　圖表6：註冊倉單與升水變動情況

　　10月18日，按照LME現貨合約兩個工作日後交割的安排，當天交易對應的現貨交割日為10月20日，恰逢十月第三個星期三的月度提示日。臨近提示日的集中履約壓力推動Cash-3M升水飆至1，103.5美元/噸，創下歷史紀錄。滬銅主力當日收於75，130元/噸，為整個10至12月的最高收盤價，進口盈虧在10月19日進一步惡化至-7，702.80元/噸。

　　圖表7：2021年國內進口盈虧

　　三、擠倉如何結束：規則調整、倉單恢復與宏觀重新定價

　　10月19日至12月中旬，近月升水和銅的絕對價格開始沿着兩條路徑回落。LME調整交易規則、可交割倉單逐漸恢復，直接緩解了空頭的履約壓力；國內動力煤行情逆轉、聯儲局啓動Taper以及美國通脹超預期，則通過風險偏好、美元和利率預期壓制銅價。兩條力量在同一階段疊加，Cash-3M最終由1103.5美元回落至接近零，銅價也結束了10月的脈衝式上漲。

　　交易所出手和動力煤補刀

　　10月19日，外盤的制度干預與內盤的政策衝擊同時出現，終結了銅價的脈衝式上漲。當天，當天，LME將T/N升水上限設為前一日現金結算價的0.5%；對於控制80%以上註冊倉單的持有人，倉單出借價格上限進一步降至0.25%；無法按照規定價格借到倉單的空頭，還可以申請延期交割。LME同時向會員索取近期交易資料並啓動調查。規則降低了空頭被迫高價滾倉的風險，Cash-3M也由18日的1103.5美元降至19日的338美元，單日收窄約69%。

　　同日，國家發改委研究依法干預煤炭價格，並赴鄭商所研究查處動力煤期貨惡意炒作。當晚動力煤各合約跌停，國內期市共有39個合約封板，焦煤、焦炭、甲醇和PVC等品種同步重挫。滬銅當月合約夜盤收盤價由10月18日的75130元降至22日的71900元，29日進一步降至71330元。

　　圖表8：LME升水與註冊倉單情況

　　二次衝高與Taper落地

　　11月1日，Cash-3M再度升至438美元，11月—12月價差也擴大到275美元。據彭博11月2日報道，當時仍有超過1.73萬手11月合約等待了結，摺合43.38萬噸，接近可用倉單的14倍。未平倉合約不會全部進入交割，但在11月提示日到來之前，賣方必須回補、展期，或者找到可交割的銅。10月19日的規則修改壓低了隔夜滾倉成本，卻不能憑空增加倉單，因此擠倉壓力仍然存在。

　　圖表9：結構擠倉仍在，但LME受宏觀影響回落

　　與此同時，LME三個月銅價已較10月高點下跌約10%。這看似矛盾，其實反映的是兩套定價邏輯：製造業放緩、地產風險和聯儲局Taper預期壓低了銅的絕對價格，註冊倉單不足則繼續推高近月升水。與10月相比，擠倉已經不再表現為價格和月差同時上漲，而是逐漸收縮到近月曲線上。

　　圖表10：中國房地產新開工逐步回落

　　圖表11：美國CPI引發市場擔憂

　　11月2日至12日，Cash-3M由275美元降至130美元，註冊倉單則從31675噸增至50300噸，註銷佔比由74.4%降至47.4%。倉單修復增加了空頭可以借入和用於交割的貨源，直接緩解了近月結構；同期落地的Taper和升至6.2%的美國CPI，主要壓制銅的絕對價格。

　　擠倉結束，更多來自於註冊倉單的回升

　　11月15日至17日，Cash-3M由前一交易日的130美元迅速收窄至32.5、15.5和14.9美元，時間正好覆蓋11月17日的月度提示日。隨着未平倉合約陸續完成回補、展期或交割，集中到期帶來的履約壓力明顯減輕。

　　註冊倉單回升期間，LME總庫存仍在下降。11月1日至12月10日，LME銅總庫存由123925噸降至84450噸，註冊倉單卻從31675噸增至80350噸，註銷倉單則由92250噸降至4100噸。路透統計，同期LME倉庫共接收56575噸銅，其中漢堡和鹿特丹接收27675噸，新奧爾良和巴爾的摩接收17525噸，韓國和台灣分別接收7875噸和2350噸。

　　圖表12：庫存回落但註冊倉單持續回升

　　我們認為倉單願意重新進入交割系統，首先是1100美元的極端升水給出了足夠強的經濟激勵：只要持有符合LME標準的銅，就可以將其註冊為倉單，出售現貨或出借倉單，賺取近月溢價，10月19日的規則調整又改變了囤積倉單的收益結構，規則實施後新增註銷幾乎停止，而新交倉便能夠直接轉化為可用流動性。

　　在這裏有意思的一點是，中國銅出口最終沒有成為倫敦擠倉的主要實物泄壓渠道。11月中旬，市場一度相信中國冶煉廠會像2012年那樣向LME集中交倉，這個預期使遠期曲線先於實物到港迅速回落；但從隨後公布的倉庫流向看，截至12月中旬，LME在亞洲地區接收的銅仍然有限，新增庫存主要進入歐洲和美國倉庫，中國銅集中交倉並未大規模兌現。

　　中國自身當時也不寬鬆，11月19日國內現貨升水一度達到2200元，創有統計以來新高，11月未鍛軋銅及銅材進口量升至51.04萬噸，為當年3月以來最高。升水暴漲的直接誘因，是海關暫緩開具進口增值稅繳款書，部分進口銅滯留保稅區，市場一時缺少的是能夠報關、開票和立即交付的現貨，疊加合約換月、滬銅Back結構和持貨商惜售，升水被短期推至異常水平，待開票問題緩解後便迅速回落。

　　圖表13：國內升水創新高

　　四、2021年銅擠倉回顧的啓示

　　第一、低庫存最先抬高銅的時間價值，月差往往比絕對價格反應更快。回頭看2021年10月，市場缺的主要是能夠馬上用於交割的註冊倉單，Cash-3M因此升至1103.5美元。到了11月，LME總庫存仍在下降，註冊倉單卻逐步回升；月度合約完成交割後，Cash-3M很快歸零。

　　第二、低庫存會托住銅價，也會放大上漲，但它很難長期決定絕對價格的方向。2021年擠倉期間，近月升水一度極高，三個月銅價卻沒有同步走出持續上漲。交易所調整規則、註冊倉單恢復以後，盤面的焦點很快回到中國地產、製造業和聯儲局政策。中國經濟放緩壓低了銅的需求預期；美國CPI升至6.2%，市場隨之上調聯儲局退出寬鬆的速度。一個影響未來用銅量，一個改變美元、利率和資金成本，兩方面的壓力最終超過了低庫存帶來的支撐。

　　第三、當時市場對2022年的供需判斷，也解釋了近月擠倉為何沒有發展成更長時間的上漲。2021年10月，ICSG預計2022年全球銅礦產量增長3.9%，精煉銅產量同樣增長3.9%，精煉銅消費增長2.4%，最終形成32.8萬噸過剩。市場據此認為，Kamoa-Kakula、Quellaveco、Spence和Grasberg等項目投產或爬產後，眼前的低庫存會逐步得到補充。

　　圖表14：2021年10月ICSG對明年增量的預測

　　事後再看，市場把消費看得比較準，把供應想得過於順利。按照ICSG在2023年12月公布的數據，2022年全球精煉銅表觀消費增長約2.5%，與原先預測接近；銅礦產量增長約3.0%，精煉銅產量只增長約1.8%，最終形成約43.4萬噸的表觀缺口。更值得注意的是，供需結果比預期更緊，銅價依然在2022年聯儲局加息和中國經濟走弱中回落。

　　圖表15：2023年12月ICSG報告修正2021年觀點