智通財經APP獲悉， 當全球投資者聚焦於科技巨頭動輒數千億美元的資本支出時，一場規模更大的財務暗流正在悄然積聚。對九家頂級科技公司最新監管文件附註的分析揭示了一個令人震驚的事實：這些公司存在約3萬億美元的表外承諾，其中大部分與AI相關——這一數字是它們過去一年公布的資本支出總額(約6000億美元)的五倍，約為現有租賃負債和長期借款總額的三倍。

「表外承諾」的真相：從利潤表上消失的3萬億

所謂「表外承諾」，指的是尚未正式計入公司資產負債表、但未來可能需要支付的大額支出，包括尚未開始執行的數據中心租賃協議和芯片採購合同，以及為鎖定AI算力而簽訂的其他長期協議等。此次分析的9家公司包括Alphabet(GOOGL.US)、亞馬遜(AMZN.US)、微軟(MSFT.US)、Meta(META.US)、甲骨文(ORCL.US)、英偉達(NVDA.US)、博通(AVGO.US)、SpaceX(SPCX.US)和AMD(AMD.US)。

這些隱性義務主要分為兩大板塊：尚未生效的租賃承諾約1.2萬億美元，以及芯片和數據中心基礎設施的採購承諾約1.9萬億美元。這一規模在短短一年內膨脹了約四倍。

以Meta正在路易斯安那州建造的「Hyperion」超級數據中心項目為例，該項目佔地約相當於1700個足球場。雖然Meta負責建設和運營該數據中心，但它並未出現在Meta的資產負債表中。項目的大部分權益由Blue Owl Capital管理的基金持有，通過發行債券籌集了約270億美元建設資金。Meta作為小股東和未來租戶，計劃從2029年開始租用Hyperion，初始租期4年並可選擇延長至20年。一旦Meta未能履行整個20年租約，將需要補償債券投資者的損失。截至6月底，Meta尚未生效的租賃承諾總額已達3470億美元。

除了數據中心租賃，AI芯片的長期採購協議同樣構成了巨大的表外負擔。由於AI硬件供應緊張，企業通常需要提前數年與供應商簽訂採購合同。

Alphabet的表外承諾增長最為驚人。截至6月30日，該公司的採購承諾和合同義務已從三個月前的3320億美元躍升至8110億美元。Alphabet表示，這些承諾主要涉及「技術基礎設施和庫存」以及「確保數據中心能源供應的協議」，部分能源採購協議甚至持續到2054年。公司並未詳細解釋這一數字為何在短短一個季度內增長近5000億美元。

SPV架構：表外孖展的「合法工具」

這類表外孖展的核心機制在於特殊目的載體(SPV)——科技公司與私人貸款機構建立一個獨立的法律實體，該實體擁有土地、建築物、電力供應等資產;SPV負責借貸，科技公司則簽署長期租約以鎖定產能。PIMCO、貝萊德、阿波羅、Blue Owl Capital等機構投資者以及摩根大通等銀行提供債務和股權孖展，而這些貸款不會出現在母公司的資產負債表上。

與傳統資本支出不同，這些義務依據現行會計準則，在資產實際交付或服務真正開始之前，可以暫時不確認為負債。它們不會出現在資產負債表的主表中，僅以小字號腳註的形式藏於財報附註。這種操作合法合規，卻使得投資者難以從傳統的財務指標中窺見企業真實的總槓桿水平。

這種會計處理是合法的：長期租賃和採購義務在設施開始運營或芯片交付之前，僅需在財務報表附註中披露，屆時纔會完整出現在資產負債表上。這種時間差使企業能夠在資本最密集的建設階段維持低負債比率和完整的信用評級。

「大空頭」伯裏的警告：三重壓縮風險

「大空頭」投資者邁克爾·伯裏對此發出了嚴厲警告。他指出，超大規模雲服務商對AI芯片和服務器採用過長的折舊年限，在實際經濟周期更接近兩到三年的情況下，卻將使用壽命設定為五至六年。他估計，這種做法可能在2026年至2028年間壓低1760億美元的折舊費用。

伯裏還警告存在三重「壓縮」風險：AI需求下降、隨着費用追上而導致盈利下滑，以及孖展收緊。他近期披露了甲骨文和Nebius的空頭頭寸，並指出超大規模雲服務商、AI實驗室和芯片製造商之間的循環孖展可能人為推高需求和收入。

更深的隱患：股權投資擔保與「剩餘價值擔保」

除了租賃和採購承諾，表外風險還在向更復雜的金融工程領域蔓延。股權投資承諾方面，英偉達承諾在2026年4月至2027年1月財年結束前，投入270億美元進行股權投資。

「剩餘價值擔保」(RVG) 則成為新的風險載體。這種結構性安排允許大型企業利用自身較高的信用評級幫助客戶降低孖展成本。具體而言，特殊目的實體(SPV)借款購買芯片，貸款由未來使用芯片的企業的合同現金流支持。如果最終存在資金缺口，則由擔保方補足差額。

博通已將這一邏輯延伸至芯片孖展領域——為一筆350億美元的債務交易提供擔保，Apollo Global Management和黑石等機構出資購買定製AI芯片，再出租給Anthropic使用。英偉達也表示，可能為相關孖展機會提供最高25%的殘值支持機制。

投資者已在關注這些未出現在AI企業資產負債表上的約700億美元「影子負債」。雙線資本(DoubleLine)投資組合經理Mariya Entina直言：「這就像是在鑽制度的空子……我們正在進入一個金融工程時代。」

監管警示

華爾街的「孖展機器」正在為AI時代提供動力，但同時也可能正在為下一場金融危機埋下種子。

類似19世紀鐵路投機

國際清算銀行近日警告，此類孖展模式令人聯想到19世紀的鐵路投機和互聯網泡沫，且當前的金額已遠超那些時期的規模。金融穩定理事會發現，AI項目佔2025年所有私人貸款的三分之一以上，高於此前五年的17%。

安聯研究將投資強度定為營收的34%，是互聯網泡沫時期15%峯值(即2050億美元)的兩倍多。紅杉資本估計，投資與營收增長之間的差距每年約為6000億美元。

摩根士丹利分析師早在4月就已警告：「隨着這些表外承諾變得越來越頻繁、規模越來越大、越來越複雜，投資者越來越難以評估公司的潛在總槓桿率。」這場3萬億美元的資產負債表外軍備競賽，正在將科技巨頭的財務風險推向一個前所未有的未知水域。

華爾街銀行參與其中

華爾街投行正以數萬億美元的孖展計劃同步響應。摩根大通於2025年10月推出1.5萬億美元「安全與韌性倡議」，摩根士丹利緊隨其後宣佈同等規模的「美國創新基礎設施倡議」。美國銀行也加入戰局，宣佈18個月內投入2500億美元。

這兩件事放在一起看，一幅令人不安的圖景正在浮現：科技巨頭通過表外工具隱藏真實槓桿，華爾街投行則通過金融工程為這些槓桿提供燃料。 這讓人不由自主地想起2008年——當時，銀行通過結構性投資工具將高風險資產藏在表外，而信用評級機構卻給這些資產貼上了AAA的標籤。

本質是華爾街投行在充當AI基建孖展的撮合者與架構師，通過債券發行、銀團貸款、私募信貸等工具將全球資本引入AI基礎設施。問題在於：當華爾街的「孖展機器」與科技巨頭的「表外帝國」深度耦合，誰來承擔最終的信用風險?

次貸危機的三條教訓，AI時代正在重演?

教訓一：表外槓桿的「隱形化」掩蓋了真實風險

次貸危機中，SIV的問題在於風險被隱藏了——投資者看不到真實的槓桿水平，直到資產價格崩盤，SIV被迫將資產重新計入銀行資產負債表。

今天的AI基建中，3萬億美元的表外承諾同樣處於「半透明」狀態。當AI需求持續旺盛時，這些承諾只是財報腳註中的數字;一旦需求疲軟導致數據中心空置率上升或硬件加速貶值，這些表外負債將迅速轉化為表內損失。 正如「大空頭」原型邁克爾·伯裏所警告的，AI硬件正以每年約50%的速度貶值，而科技公司卻在通過延長折舊年限來「製造即時利潤膨脹的幻覺」。

教訓二：信用評級和風險定價的「系統性失靈」

次貸危機前，評級機構將大量次級抵押貸款證券評為AAA級，因為模型假設房價永遠不會全國性下跌。

今天，AI基建孖展正面臨類似的風險定價失靈：

循環孖展模式正在人為推高需求。英偉達投資AI公司→AI公司購買英偉達GPU→英偉達收入增長→更多投資——這個閉環與次貸危機中「銀行發放貸款→打包成CDO出售→釋放資本發放更多貸款」的循環，何其相似。

「剩餘價值擔保」 假設AI芯片在租賃期滿後仍有足夠殘值——但如果AI芯片的迭代速度遠超預期，這些擔保將變成真實負債。

信用利差正在收窄，投資者對AI債務的風險溢價定價可能嚴重不足。正如雙線資本投資組合經理所言：「我們正在進入一個金融工程時代。」

教訓三：「大到不能倒」的傳染風險

次貸危機中，AIG等機構的倒下之所以引發系統性危機，是因為風險通過複雜的衍生品網絡在金融機構之間高度互聯。

今天，風險網絡同樣高度互聯：科技公司通過表外工具相互關聯，華爾街投行通過孖展安排深度參與，而養老金、保險公司和共同基金則通過購買AI債券成為最終的風險承擔者。一旦AI需求出現實質性放緩，風險將沿着「科技公司→SPV→債券持有人→金融機構」的鏈條迅速傳導。正如一位市場觀察者所言：「如果人工智能產品的需求突然減弱，或者盈利時間超出投資者預期，隨之而來的調整可能會造成影響深遠的經濟衝擊波。」

而且，目前AI參與者的系統重要性無需多言。亞馬遜、微軟、谷歌、蘋果等科技巨頭已深深紮根於全球經濟，其股票在401(k)退休計劃和指數基金中廣泛持有。它們的倒閉可能引發的後果遠超2008年金融危機。

這不再是「要不要救」的問題，而是「救不救得起」的問題。次貸危機時，美國政府通過7000億美元的問題資產救助計劃(TARP)穩住了金融體系。而今天，僅九家科技公司的表外承諾就高達3萬億美元，加上華爾街投行的數萬億美元孖展計劃，整個AI基建的潛在風險敞口可能高達5至10萬億美元。當這些風險同時暴露時，任何單一的救助計劃都難以覆蓋。