來源：北京商報

　　作者： 董晗萱

　　過去幾周，貨幣市場消息不斷。7月20日，全國首單DR基準利率貸款落地；8月11日起，公開市場7天期逆回購連續零操作；8月14日、8月17日，超9000億元隔夜逆回購落地。近日人民銀行發布的《2026年第二季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）中，更是開闢專欄，聚焦「完善短端利率調控機制」。

　　看似沒有關聯的各事件，卻釋放了相同的信號：人民銀行正加快推進貨幣政策框架從數量型向價格型轉型。而這一變化的核心，要求人民銀行暢通利率傳導鏈條，尤其控制短端利率的穩定。

　　調控目標：增強短端利率穩定性

　　「調控貨幣市場短端利率是全球央行實施貨幣政策的普遍做法，在政策利率選擇和調控方式上略有差異。發達經濟體央行調控的目標利率都是貨幣市場短端利率，且多為最短期限的隔夜利率。」《報告》專欄系統闡述了各國央行的實踐路徑，並詳解我國短端利率調控機制的發展進程，包括明確7天期逆回購操作利率是主要政策利率，淡化中期借貸便利（MLF）等工具的政策利率屬性，短端利率調控目標從過去的DR007逐步轉向DR001等。

　　專欄進一步介紹，中國人民銀行行長潘功勝在2026年6月的陸家嘴論壇上宣佈了繼續完善短端利率調控機制的兩項措施：優化臨時正/逆回購工具的使用機制，適時增加隔夜逆回購操作品種。「上述兩項措施將進一步提升央行流動性管理和短端利率調控的精準性、有效性。」

　　人民銀行指出，將靈活精準開展各項操作，保持流動性總量在合適水平，更好引導貨幣市場短端利率平穩運行。

　　「專欄釋放了人民銀行將加快推進貨幣政策框架從數量型向價格型轉型的信號。」東方金誠首席宏觀分析師王青說道。

　　天府立言金融研究院院長曾剛認為，人民銀行已將目光從7天期政策利率的中期平穩，延伸至對隔夜利率的日常精細化管理。這背後的核心邏輯在於，只有短端利率真正穩定、可預期，才能形成有效的利率基準，進而暢通從貨幣市場到信貸市場、債券市場的傳導鏈條。

　　北京商報記者注意到，《報告》正文同樣對下階段貨幣政策作出部署：平穩有序推動貨幣政策操作框架改革完善，更好引導貨幣市場短端利率圍繞政策利率平穩運行。

　　「完善短端利率調控機制的核心，就是顯著增強市場隔夜利率DR001的穩定性，並以此為基礎，進一步暢通貨幣政策傳導機制，深入推進利率市場化。」王青強調。

　　釋放信號：政策利率或將換錨

　　針對下一步工作，專欄還強調，人民銀行將結合一級交易商需求，逐步增加隔夜逆回購的操作頻率，進一步暢通政策利率向市場利率的傳導。

　　值得一提的是，人民銀行宣佈於8月14日、8月17日至8月19日連續開展隔夜逆回購操作。其中已落地的8月14日、8月17日操作量分別為3490億元、5655億元。

　　此外，7天期逆回購已連續5個交易日操作量為零。在王青看來，這些都表明當前隔夜逆回購操作正在較快常態化。同時，也可能意味着未來隔夜逆回購有望逐步替代7天期逆回購，成為人民銀行短期流動性調節的核心政策工具；進一步看，為未來隔夜逆回購利率替代7天期逆回購利率成為主要政策利率鋪平道路。

　　長期來看，政策利率「換錨」具有必要性。多年來公開市場操作主力品種是7天期逆回購，兼顧了操作精細程度和到期滾續壓力；隨着金融市場發展，操作頻率也從最初的每周一次增加到每日操作，較好發揮了公開市場操作「削峯填谷」、保持銀行體系流動性基本穩定的功能。近些年，貨幣市場回購交易中的隔夜佔比已逾90%，隔夜孖展成為機構流動性管理的重要手段，特別是在月末、稅期等時點，部分機構的短期流動性需求可能只有兩三天，在這些時點選用隔夜操作可以提高流動性管理效率、降低金融機構成本。

　　曾剛指出，一方面，當前銀行體系流動性分層、短端波動加劇，單一7天期逆回購利率難以及時回應日內和隔夜的流動性缺口；另一方面，與聯儲局、歐洲央行等發達經濟體央行的做法對標，隔夜利率更具實時性和市場代表性，是國際主流的政策利率錨。

　　不過需要注意的是，「換錨」動作尚未完成，貨幣政策框架調整需要穩妥、漸進推動，而隔夜逆回購操作機制也需要一個逐步成熟、穩定的過程。曾剛推測，其正式落地的時間窗口，可重點觀察兩個維度：一是隔夜逆回購是否開始公布中標利率並形成固定的操作慣例；二是DR001均值是否被官方明確納入貸款基準定價的核心參考，若兩者同步確認，則換錨進程或將逐步開啓。

　　改革主線：構建完整傳導鏈條

　　事實上，圍繞利率市場化改革，人民銀行還有更多動作形成配合。

　　在一季度貨幣政策執行報告中，人民銀行在專欄中強調了「構建多元基準利率定價體系」的重要性。來到7月下旬，全國多地落地DR基準利率貸款，推動我國貸款定價從單一LPR報價邁向多元格局。

　　「隔夜逆回購常態化以及DR基準利率貸款試點，共同構成當前推進貨幣政策框架價格型轉型的大方向。」王青表示，整體看，改革的基本思路是先穩定貨幣市場短端利率水平，再由短及長，有效向中長端市場利率傳導。本輪改革重點解決兩個問題：一是短端市場利率波動大；二是貨幣市場利率向貸款利率傳導偏慢。

　　曾剛指出，一系列舉措並非孤立，而是一條內在邏輯清晰的改革主線：以短端利率穩定為起點，構建「央行調控貨幣市場利率—貨幣市場利率錨定貸款基準利率—貸款利率影響實體經濟」的完整傳導鏈條。在這條鏈條上，每一環節均有對應佈局：公開市場操作層面收窄走廊、增加品種，解決短端利率波動失控問題；基準利率層面引入DR與LPR並行機制，打破單一LPR定價的侷限，讓貨幣市場流動性鬆緊能夠更直接、更快速地傳導至貸款定價；監管層面則依託市場利率定價自律機制，防止銀行繞過利率管理體系進行競爭。這一改革的最終目標，是讓央行通過調節一個核心政策利率，便能有效影響整個金融體系的資金價格，從而以更小的流動性投放代價實現更精準的政策效果，最終服務於穩增長、穩物價、防風險的宏觀調控目標。

　　王青進一步提到，要想實現這一最終目標，還需要破解深層次制度性約束，有序推進金融機構和國有企業領域的市場化改革。推動國有企業市場化改革，才能從根本上解決一些國有企業對貸款利率及孖展成本敏感度較低的問題，也意味着未來一段時期，數量型調控還要發揮一定作用。