2025年以來主導PPI的主要是三條主線，一是地緣政治衝突導致的能化漲價；二是美國AI投資拉動的有色金屬和電子元件漲價；三是內需主導下偏弱的其他行業價格。

興也油價，落也油價，3月以來地緣政治衝突帶來的能化價格衝高主導了本輪PPI的走勢。5月佔PPI權重14.5%的能化行業按年衝高至13.7%，拉動PPI按年上漲2個百分點。6月隨着原油價格見頂回落，能化行業PPI按年連續兩個月回落，7月對PPI按年的拉動降至1.1個百分點。

但油價下行並非一帆風順，其對PPI的影響尚未結束。目前美伊衝突前景尚不明朗，霍爾木茲海峽管理權短期難見分曉，航運戰爭風險保費大幅升至船體價值的7.5%-10%，油輪通航數量依舊處於低谷，原油供給壓力並未緩和。

即使後續美伊順利達成協議，海峽排雷、保費回落等依舊需要時間，如6月17—7月6日美伊衝突短暫停火，但近三周時間海峽通航數量也僅修復至正常水平的1/4左右，預測平台Kalshi顯示市場認為海峽恢復正常（單日過航數7日均值大於60艘）大概率在2027年之後。

受此影響，當前ICE原油價格在80-90美元左右震盪。考慮到去年末油價持續走低，如果年內布倫特原油價格能夠企穩在83美元/桶之上，6、7月或是油價按年的低點（21%），8月原油對PPI的支撐或邊際走高（拉動在1個百分點以上）。

邁入2027年，年初油價高基數會成為原油價格的主要拖累，70-80美元/桶的油價對應明年4-5月-20至-30%的按年增速，對PPI按年的拖累在1-1.5個百分點。

美國電力和算力投資擴張拉動有色、電子元件等商品漲價，是本輪PPI按年走高的內生動力。2026年7月AI相關行業PPI按年8.8%，拉動PPI按年2.5個百分點，依舊處於高位。

當前AI相關商品供需仍存在缺口，漲價趨勢尚未結束，但漲價斜率已經開始放緩。過去一年存儲大漲，16G的DDR5內存價格按年上漲753%,64G的NAND閃存價格按年增長462%。但前期存儲價格暴漲帶來的高基數，以及部分客戶因成本壓力調整採購策略，使得存儲從「普漲」轉為「分化」，價格漲幅也開始放緩，16G的DDR4內存價格在3月見頂後震盪回落，64G的NAND閃存價格按月在6月前後也開始回落，隨着按月走低，按年增速或跟隨見頂回落。有色行業也是如此，2026年1月銅價相比於2025年低點上漲33%，2026年8月銅價相比年初僅上漲5.5%。

預計短期AI相關行業對PPI的拉動仍將維持高位，但11月之後AI資本品價格的高基數會越發明顯，AI對PPI的拉動或邊際減弱。

除AI和能化行業外，其他相關行業價格在低基數、上游價格緩慢傳導等因素的帶動下，也出現了邊際好轉。除AI和能化行業的PPI按年從2026年1月的-2.2%回升至7月的0%，對整體PPI按年的拉動從-1.3個百分點回升至0個百分點。

但是隨着上游行業漲價按年趨緩，在下游需求並未明顯改善時，價格也面臨再度回落壓力。

往後來看，AI對PPI的支撐力度維持韌性，如果油價保持在80美元/桶，那麼PPI按年或已正式見頂，但油價對PPI的拉動仍在1個百分點以上，疊加AI的拉動，PPI或在3%以上震盪數個月。

隨着基數逐漸走高，2027年二季度PPI按年或小幅轉負，增速在-0.5%左右。但這不是二次通縮，邁過二季度後，隨着基數走低，原油對PPI的拖累結束，PPI按年在三季度前後再度轉正。

如果油價月均價在90美元/桶以上，疊加AI的支撐延續，PPI按年或出現雙頂，10月前後PPI按年或重回4%以上，2027年隨着基數走高，PPI按年回落，但90美元/桶以上的油價能夠支撐PPI按年維持在0%以上。如果油價年末月均價回落至70美元/桶，則年內PPI按年或震盪回落，年末收尾在2%左右。

PPI價格周期與工業企業利潤周期基本同步，本輪價格衝高帶動工業企業利潤累計增速上行至6月的18.7%，創2022年以來新高。

PPI按年結構分化導致行業間利潤分化加劇。分行業數據看，利潤增速改善最明顯的是能化產業，行業利潤按年從2025年的-1.4%衝高至2026年上半年的78%，其中化學纖維製造業利潤按年102%，表現最為亮眼。

AI相關行業是近兩年來工業企業利潤的最大支撐，利潤增速從2025年的15.1%衝高至6月的57.5%，拉動工業企業利潤14個百分點。除AI和能化行業之外，其他行業利潤按年不漲反跌，從2025年的1.7%回落至6月的-4.3%。

分行業看，利潤率上行的行業主要集中在上游，除AI（有色、計算機等電子設備製造業等）、能化（燃料加工業、化學纖維、化學原料製造業等）外，煤炭、非金屬採選業今年營業收入利潤率也在大幅改善，煤炭主要是受益於監管帶來的供給收縮和迎峯度夏高溫帶來的需求擴張，非金屬則和AI、新能源車等需求擴張有關。

利潤率承壓的主要是下游相關行業，酒飲料和精製茶製造業、傢俱製造業、非金屬礦物製造業、儀器儀表製造業、汽車製造業是本輪行業利潤承壓最大的行業。菸酒茶、傢俱、汽車製造業主要是需求承壓，上半年行業營收按年增速僅-7%、-8.6%、1.8%。其中汽車製造業營收轉正主要依賴於出海，上半年國內乘用車銷量按年-24.3%，但出口按年70%。

非金屬礦物製造業、紡織服裝服飾業則與上游原材料價格上漲、但下游價格傳導不順暢有關。相比於議價能力較強的上游和中游，需求疲軟導致在本輪漲價過程中，下游價格傳導能力不暢，成本價格指數表現明顯強於出廠價格指數。

往後來看，油價見頂回落，AI相關行業價格漲幅趨緩或帶來行業利潤邏輯的變化。

油價見頂回落一方面意味着本輪能化行業利潤按年增速已見頂，但維持高位的油價意味着行業利潤絕對額短期也會維持高位。

受供給端收縮影響，本輪能化行業價格傳導能力較強，從石油加工到化學原料再到化學纖維製造業，行業利潤均大幅上漲，如化學纖維等中游行業利潤表現明顯強於2022年上一輪漲價時期。隨着油價下行，相關行業或跟隨降價，行業利潤增速順勢下滑。但如果油價一直在80-90美元/桶，行業利潤絕對額或維持高位。

另一方面，下游行業利潤或得到一定改善，本輪輸入性通脹並未有效帶動下游漲價，隨着油價下滑，紡織服裝、服飾業等與化學纖維相關度高的下游行業利潤增速或有望邊際好轉。上半年紡織服裝、服飾業利潤增速-28%。

AI相關行業受基數等影響，有色、計算機等行業利潤增速的高點或已過去，但下滑速度較慢。以計算機等電子設備製造業為例，受基數等因素影響，行業利潤增速從年初的203.5%下滑至6月的96.9%，但是行業PPI按年上行仍未見頂，出口帶來的營收增速有望維持高位，行業利潤增速依舊領升其他各行業。

總的來看，本輪PPI按年已經正式見頂，但PPI按年的下滑幅度依舊取決於油價走勢，低基數下90美元/桶以上的油價或帶來PPI的雙頂。需要關注明年上半年高基數下，油價或拖累PPI按年轉負的可能，但個別商品導致的PPI短期回落並非二次通縮。PPI見頂也意味着行業利潤增速或大概率見頂，但行業內部分化明顯，能化行業利潤或跟隨油價見頂緩慢回落，而紡織服裝等下游行業成本壓力或有所緩和，利潤降幅邊際收窄。

風險提示

1）地緣政治衝突進展超預期，霍爾木茲海峽通航恢復緩慢，原油價格回落節奏不及預期；2）AI相關行業供需格局變化超預期，有色、電子元件等商品價格回落速度快於預期；3）國內需求修復不及預期，下游行業價格傳導持續不暢，工業企業利潤分化進一步加劇。

注：本文來自國金證券股份有限公司發布的《物價見頂之後》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001，孫永樂 S1130525030004