聯儲局現在最頭疼的，可能已經不只是「9月要不要加息」。

近期美國就業、消費和通脹數據轉弱，市場不斷下調加息預期。但另一邊，長期美債收益率依然高企。8月17日，30年期美債收益率升至5.31%，續創2007年以來新高；10年期也處於4.7%以上。

加息預期在降，長債收益率卻下不來。

這可能就是聯儲局那把「利率錘子」正在變鈍，最真實的市場寫照。

（用Wind Alice觀察美國利率與通脹變化，alice.wind.com.cn）

市場開始問光靠利率夠不夠？

傳統的貨幣政策邏輯並不複雜。需求過熱，聯儲局加息；借錢變貴，消費和投資降溫，最終把通脹壓下來。

但今天越來越多的價格壓力，並不完全來自需求。能源價格受到地緣衝突影響；財政支出和政府發債不是聯儲局能夠決定的；AI投資又在持續推高數據中心、電力、芯片和基礎設施需求。

利率仍然有效，但它很難精準處理這些來源完全不同的問題。於是，市場出現了一個值得警惕的變化：

短端越來越相信聯儲局不用急着加息，長端卻沒有因此真正放鬆。

舊金山聯儲的收益率分解顯示，7月29日至8月14日，10年期美債隱含的未來平均隔夜利率預期從3.44%略降至3.43%，期限溢價卻從1.31%升至1.35%。

換句話說，最近撐住長期收益率的，已經不只是「未來還要加多少息」。

還有另一種東西：投資者要求更多補償，才願意持有一張十年後纔到期的美國政府欠條。

這就是期限溢價。

（通過Wind Alice觀察美國國債期限結構，alice.wind.com.cn）

這筆補償，究竟在防什麼？

首先是財政。美國債務和長期國債供給持續增加，投資者需要承擔更長時間的財政和通脹不確定性。近期長端收益率上升、收益率曲線變陡，也被市場視為對長期財政穩定擔憂升溫的信號。

其次是地緣風險。中東局勢重新推高油價，意味着未來幾年通脹路徑可能更加反覆。

但還有一個更敏感的變量：聯儲局自己的信譽。

7月議息會議後，聯儲局掌門人沃什一方面再次承諾實現2%的通脹目標，另一方面又表示，聯儲局正在重新審視通脹框架和政策工具；他同時強調，希望減少對市場的「喂答案」，讓市場提供更直接的價格信號。

這套思路本身有邏輯。問題在於，當通脹已經連續多年高於目標，市場最敏感的恰恰是：聯儲局究竟準備怎樣把2%重新變成可信的目標。

7月底美債拋售後，聖路易斯聯儲主席穆薩萊姆就公開指出，這輪債市表現提醒聯儲局必須繼續維護控通脹信譽。金融時報也把債市拋售直接放在「聯儲局信譽」框架下討論。

這意味着，期限溢價上漲背後，市場不僅在給財政和戰爭定價，也開始給政策可信度定價。

「錘子」真正變鈍的地方

這纔是聯儲局真正麻煩的地方。

過去市場相信，只要通脹高，聯儲局繼續加息，長期利率自然會跟着政策方向走。

現在卻可能出現另一種情況：

• 聯儲局不加息 → 短端利率預期下降

但與此同時：

• 財政風險、能源衝擊、政策信譽的不確定性上升 → 期限溢價提高 → 長期利率仍然居高不下

結果就是，聯儲局即使停下加息，房地產、企業孖展和整個經濟面對的長期資金成本，也未必明顯下降。

這已經不只是「利率有沒有用」的問題，而是：市場開始懷疑，光靠利率這一把錘子，究竟夠不夠。

傑克遜霍爾，問題已經變了

當地時間8月27日至29日，全球央行官員將再次聚集傑克遜霍爾。

今年官方主題是「金融創新：對支付與政策的影響」。

過去4屆會議的主題變化其實已經形成了一條清晰線索：2023年討論全球經濟結構變化，2024年重新評估貨幣政策有效性與傳導，2025年轉向勞動力、人口和生產率，今年又進一步討論金融體系變化。

（通過Wind Alice分類整理央行年會歷年主題並進行可視化，alice.wind.com.cn）

央行真正面對的，是一個越來越難用舊經驗解釋的經濟。

所以今年市場當然還會盯着沃什會不會暗示下一步利率。但更值得觀察的是：

如果加息預期繼續下降，長債收益率卻依然下不來，聯儲局究竟該怎麼讓市場重新相信，它有能力把通脹真正帶回2%？

這可能纔是今年傑克遜霍爾最值得等待的答案。

不妨在 alice.wind.com.cn 上藉助 Wind Alice 繼續觀察：加息預期、期限溢價和長端美債收益率，究竟是誰在推動誰。

本文為研究框架展示，不構成投資建議。