結論

據彭博社報道，日本政府從維持日美聯合外匯干預效果的角度出發，支持日本央行儘早加息，日本央行則將9月或10月貨幣政策會議納入政策利率上調的考慮範圍，市場對加息是否衝擊資本市場存在普遍擔憂。我們一直以來認為日本在今年9月加息可能性較大。

鑑於日元在聯合干預後仍保持較快的貶值速度，我們提醒投資者理論上無法排除兩種極端情景：1)下次加息為50bps的幅度，2)日本央行在8月召開臨時會議去實施加息的可能性。回顧過去幾輪日本央行加息後的市場表現我們發現，相較於加息本身，市場情緒和外部環境纔是決定資產價格走勢的核心因素。關於套息交易是否會發生逆轉，我們觀察近期日元淨空頭頭寸已大幅減少，且暫未觀察到外部風險事件發生，理論上發生大幅逆轉的空間有所減少，但仍需留意風險。

事件

據彭博社8月13日報道[1]，日本政府出於維持日美聯合外匯干預效果的考量，支持日本央行儘早加息；日本央行也將9月或10月貨幣政策會議納入政策利率上調的考慮範圍。報道援引多名相關人士消息稱[2]，日本央行與政府就「對日元貶值導致的物價上漲保持警惕、政府希望強化買入日元干預效果」達成共識，高市內閣也有意儘早加息，並於7月31日衆議院全體會議上事先傳達了支持進一步加息的想法。此外，路透社8月14日報道指出[3]，日本央行最早將於9月加息，並考慮此後加快加息步伐。在此背景下，市場對日本央行加息是否衝擊資本市場存在普遍擔憂。

日本央行或在9月加息(政策利率1.00%→1.25%)：我們一直以來認為日本在今年9月加息可能性較大(詳情參考《中金看日銀#86：26年7月會議回顧-利率不變，下次加息最快在9月》)，近期我們的觀點也逐步得到了佐證。過去日本宏觀政策運營的「堵點」在於日本央行與高市內閣的觀點不一致。日本央行基於經濟與通脹的判斷希望今後持續加息[4]，但是高市基於自身政治站位對日本央行的加息持有偏反對的態度[5]。在法律上雖然規定了日本央行具備一定的獨立性，但是國際學術研究顯示[6]日本央行的獨立性在主要發達經濟體中排名不高，我們也認為日本央行在貨幣政策的判斷與實施當中難以貫徹獨立性。但是在近期美國參與到日元的外匯干預中後，情況發生了明顯的變化。日本央行在7月會議中的措辭明顯偏鷹，對物價上行風險表現出強烈警惕，明確表示將討論加快加息節奏。而貝森特也在8月4日的採訪中被問及是否需要日本央行加息來對抗日元貶值時表示[7]「相信植田行長會做出必要的對應」(詳情參考《美國為何參與日元干預?——來自美債市場的視角》)。

► 9月加息已被定價約7成：從OIS市場對日本政策利率的定價來看，當前市場對於10月前加息已經幾乎被完全定價，而對下次議息會議(9月18日)的隱含利率為1.181(定價程度約7成)。

圖表1：OIS市場對日本政策利率的定價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

► 尾部情景(加息50bps或召開臨時會議)：美元兌日元匯率在日美聯合干預後一度升至155日元區間，最大升值幅度約5.5%，截至8月13日回落至159日元區間，日元升值幅度已消失約一半。彭博社報道稱[8]，由於日美利差絕對值仍處於高位，對沖基金在外匯干預削減日元空頭頭寸後，迅速重啓了日元套息交易策略。我們認為今後若日元再度明顯貶值，理論上無法排除兩種尾部情景的可能性：1)下次加息為50bps的幅度(1990年以來從未發生過大於25bps幅度的加息)，2)日本央行在8月召開臨時會議去實施加息的可能性。

今後加息速率與終點利率：回顧過往貨幣政策正常化進程，日本央行大致維持在每六個月一次的加息節奏。但在當前日本通脹壓力較大、日元貶值壓力持續的背景下，我們認為日本央行的加息速率或提速至每三個月加息25bps的節奏。若9月議息會議如期加息25bps，政策利率將由1.0%升至1.25%；此後在今年12月或27年1月有望再度加息25bps至1.50%；到27年4月前後進一步加息25bps至1.75%。終點利率方面，市場對日本終點利率的定價在2.0%左右(圖表2)，反映當前的政策利率仍存在較大的加息空間。

圖表2：市場對日本重點利率的定價走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

過去日本央行加息對資本市場的影響覆盤：近期衆多投資者擔心日本央行加息會對市場造成衝擊，為此我們梳理了日本央行自2024年開啓貨幣政策正常化進程以來的主要加息節點：24年3月退出負利率、結束YCC(政策利率 -0.1%→0.0%)、24年7月政策利率由0.0%加息至0.25%、25年1月政策利率由0.25%加息至0.50%、25年12月政策利率由0.50%加息至0.75%、26年6月政策利率由0.75%加息至1.00%。圖表3所示，並非每次日本央行加息都會給資本市場帶來衝擊，當日本央行加息疊加外部風險事件時，對全球風險偏好和流動性產生影響，進而對資本市場造成了一定衝擊。例如，2024年7月加息，恰逢美國非農數據走弱觸發「薩姆法則」，引發市場對於美國經濟衰退的擔憂，形成套息交易逆轉，日元快速升值3.9%，日經225指數大幅下跌19.6%，標普500指數也下跌6.1%。2025年1月日本央行加息後不久DeepSeek問世引發美國科技股估值調整，月內日元升值4.2%，日經225指數下跌4.2%。而2024年3月、2025年12月和2026年6月的加息並無明顯外部事件擾動，但日經指數表現分別出現漲與跌。我們認為日本央行加息對股票市場的影響很大程度上取決於投資者情緒。回顧過去幾輪日本央行加息後的市場表現可以發現，相較於加息本身，市場情緒和外部環境纔是決定資產價格走勢的核心因素(詳情參考《日本加息與套息交易：2024年8月會重演嗎？》)。

圖表3：日本央行加息後各類資產價格的變化

資料來源：Investing，中金公司研究部

► 2024年8月的覆盤：我們對2024年8月日元套息交易逆轉的過程進行了梳理。整體來看，24年7-8月的全球股價大幅下跌中，日股下跌幅度最大，但背後的觸發因素離不開疲軟的美國經濟數據帶來的全球衰退擔憂。

• 2024年7月31日(周三)：北京時間中午日本央行實施了加息，當天下午日經指數實則是在半導體設備公司股價的推動下實現了+1.5%的上漲並收盤，當天日元兌美元升值1.8%。當天夜裏美股上漲，納斯達克+2.64%。

• 2024年8月1日(周四)：日經指數-2.5%，日元兌美元升值0.4%。當天夜間公布的美國截至7月27日當周首次申請失業救濟人數升至24.9萬人，高於市場預期的23.6萬人，並創下近一年來新高，顯示美國勞動力市場降溫跡象正在增強；隨後公布的美國7月ISM製造業PMI僅為46.8，大幅低於市場預期的48.8，令市場進一步擔憂美國經濟正在以超出預期的速度放緩。當天夜間美股下跌(標普500 -1.3%、納斯達克 -2.3%)。

• 2024年8月2日(周五)：日經指數受美國衰退擔憂影響-5.8%，當天日元兌美元升值1.9%，當天晚間公布的美國非農數據顯示失業率上升至4.3%，觸發「薩姆法則(當三個月移動平均失業率比過去12個月的最低值高出0.5個百分點或以上時，即觸發衰退警報)」，當天夜間的美股進一步下跌(標普500 -1.8%、納斯達克 -2.4%)。

• 2024年8月5日(周一) ：日股開盤後開始反映美國的衰退擔憂，當天日經指數-12.4%(日股歷史第二大下跌比率)，進而給全球的股票都帶來了一定衝擊。同時，當天日元兌美元升值1.6%，7月31日至8月5日期間日元兌美元累計升值5.6%。

套息交易是否會發生逆轉？從結論來看，我們認為本次日本央行加息是否會發生套息交易逆轉，取決於外部風險事件是否發生。目前來看：1）目前套息交易規模有限，日美聯合干預後日元淨空頭大幅減少；2）外部觸發因素尚未具備。

► 目前套息交易規模有限，日美聯合干預後日元淨空頭大幅減少：套息交易規模難以直接衡量，我們通常以美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周發布的芝加哥國際貨幣市場（IMM）貨幣期貨持倉中，對沖基金(槓桿基金)對日元的淨頭寸作為觀測套息交易規模的指標。截至2026年8月11日，對沖基金持有的日元淨空頭頭寸規模約為5.9萬張，較7月底12萬張的歷史高位顯著回落(圖表4)。歷史經驗表明，日元淨空頭頭寸積累至極值水平（一般而言10萬張左右為極值水平）後容易發生逆轉，而本輪日美聯合干預後，日元淨空頭頭寸減少至5.9萬張，當前套息交易規模已經縮小至峯值時期的約一半。

圖表4：槓桿基金對日元淨頭寸的走勢

注：1張合約=1250萬日元

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

► 目前外部觸發因素尚未具備：對比2024年套息交易逆轉與當前市場環境，我們發現日本方面的市場環境在日元匯率、外匯干預、日本央行加息方面具有一定相似性(圖表5)，但是外部觸發因素尚未具備。24年套息交易逆轉的觸發因素為美國經濟數據走弱帶來的全球衰退擔憂，形成套息交易逆轉，日元快速升值 3.9%，日經 225 指數大幅下跌 19.6%，標普 500 指數也下跌 6.1%。而當前宏觀環境暫未顯現類似的外部風險事件或衰退信號。我們認為，若後續美國經濟維持韌性、AI行情延續，觸發類似24年的逆轉的可能性或較低；反之，若全球經濟出現衰退跡象或AI交易降溫，則需警惕套息交易集中平倉風險。

圖表5：2024年套息交易逆轉與當前市場環境對比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

套息交易的底層邏輯、風險、類型

「狹義的套息交易」具體是指借用日元的低利率(目前是1.00%)來投資高利率國家(美國等)的債券產品(例如MMF等，目前利率為3.75%左右)。「狹義的套息交易」實施一年的情況下，利率層面可以獲得息差的收入(2.75%=3.75%-1.00%)。但是該交易無法對沖匯率波動的風險，因為低息日元去對沖高息美元時會產生對沖成本，該成本也約為一年2.75%(取決於息差)，該理論也叫做利率平價理論。因此套息交易必然要承擔匯率的波動，日元貶值時套息交易可以享受到相關福利，但日元升值則會帶來虧損。套息交易的息差收益目前為年化2.75%，但日元波動明顯，今年7月日美聯合干預期間日元曾在3個交易日內升值了約5.5%，因此僅僅是「狹義的套息交易」就是一種風險較大的投資。「狹義的套息交易」之外，部分投資者也將下列投資視為套息交易，我們來一一進行分析。

► 外國投資者借日元投風險資產(美股等)：風險角度來看，上文中「狹義的套息交易」是確定的利率收益、但需承擔匯率風險。而借日元投美國風險資產(美股等)則是風險資產價格風險疊加匯率風險，是一種「險上加險」的投資。從投資主體來看，我們認為能按照日本的低利率孖展到日元的外國投資者人數十分有限 (巴菲特、平台型對沖基金等)，真正去實施該「險上加險」投資的投資者幾乎或不存在。

► 日本散戶借日元投風險資產(美股等)：上段中我們介紹了借日元投風險資產(美股等)是一種「險上加險」的投資，這個對日本散戶也是同樣。部分投資者認為日本散戶可以低利率孖展到日元，進而進行風險資產投資，我們對該觀點持有否定態度。日本的勞動者可以以浮動利率約1%[9]的水平借到房貸，但是該資金被嚴格限制於自住一套房的購買，不存在流用至投資風險證券資產的可能性。此外，日本散戶可以通過質押證券資產從券商獲得資金，但該類貸款的利率普遍在3.0~5.0%之間[10]，遠高於日本政策利率，並非是低利率。另一種方式是消費貸款，但日本的消費貸款利率一般在3.0~18.0%之間[11]，也並非是低利率。因此我們並不認為有較多日本散戶通過孖展來投資風險資產。

► 日本投資者利用自有資金投資美國國債：我們認為日本對美國國債的投資絕大部分來自於自有資金，而非是借錢加槓桿。自有資金(不加槓桿)投資美國國債的背景下，風險本身相對有限。但是也有部分投資者擔心今後日債利率上行，美債魅力減弱，是否會出現日本投資者大幅賣出美債的風險。我們認為需要區分短期(目前至今後數個季度)與長期(1年後)來分析。短期(目前至今後數個季度)來看，日本央行處於加息周期，日本的長端利率也在上行周期，這時買入日債大概率會發生浮虧的情況，因此近期日本投資者對日債的買入十分有限。因此投資者的相關擔心短期內或難以實現。長期來看，即日本加息會到達終點，彼時日本長端利率或開始下降，買入日債大概率會產生浮盈，彼時容易發生日本的民間金融機構賣出美債、買入日債的行為。但同時我們也需要了解規模，截至2026年7月美國國債的總量約39.2萬億美元[12]，其中外國投資者持有約9.4萬億美元，佔總量約24%，日本持有約1.14萬億美元[13]，為最大持有外國，佔總量約3%    (圖表6)。另外我們對日本所持有的1.14萬億美元的美國國債研究發現（圖表6），其中日本民間金融機構(商業銀行、保險、資管等)僅佔約0.54萬億美元(佔美債總量約1.4%)、剩餘的約0.6萬億美元的部分則由日本外儲所持有(佔美債總量約1.5%)。因此，即便今後日本的民間金融機構賣出美國國債，其最大賣出規模或僅為0.54萬億美元，佔美債總量有限(日本外儲或難以因日債利率提高而賣出美債)。

圖表6：美債投資者結構

注：截至2026年7月末時點

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

► 套息交易的真正風險：順周期性→情緒+算法交易→市場衝擊。套息交易的「缺陷」在於其順周期性，越多人進行「狹義的套息交易」，越會帶來日元貶值，進而導致「狹義的套息交易」的收益更為豐厚(獲得息差收益+匯差收益)，但是一旦因為某些原因帶來日元短期的大幅升值，則會導致部分套息交易逆轉(因為匯差虧損>息差收益)，該交易會帶來進一步日元升值，進而導致更多逆轉與升值。但是我們認為套息交易逆轉的「拐點」基本來源於風險事件帶來的日元升值，而非日本利率上升等。我們認為24年8月初如果沒有發生「非農數據觸發薩姆法則」，則可能不會發生市場的明顯波動。上段的分析顯示借日元買風險資產的風險過大實際交易者幾乎不存在、日本民間金融機構的美債持有量有限，真正存在風險的投資是「狹義的套息交易(借日元、投美國債券產品)」。「狹義的套息交易」僅限於固收領域，那麼其逆轉是如何傳導至風險資產領域呢，我們認為途徑在於情緒與算法交易。日元的明顯升值背後大多伴隨着風險事件，避險情緒會傳導至風險資產。另外，伴隨全球算法交易的普及，較多算法中寫有「日元升值→存在風險事件→需要避險→賣出風險資產」。

注：本文摘自中金研究2026年8月16日已經發布的《中金看日銀#87：日本央行加息對市場影響幾何？》

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