華夏時報記者 劉佳 北京報道
8月11日至8月20日，7天期逆回購連續8個交易日操作量歸零；隨着8月21日央行重啓該品種操作，這一輪少見的長周期空窗就此畫上階段性句號。
回溯歷史，7天期逆回購的投放「空窗期」此前僅有兩輪，分別發生在2024年8月7日、2026年6月3日至4日，均未超過兩個工作日。本輪持續時間之長，在近年來實屬罕見。
但「零投放」不等於流動性收緊。在7天期逆回購停擺的同時，8月14日、1719日四個交易日，央行先後開展千億元級別隔夜逆回購操作，用以平抑月中繳稅帶來的資金波動。在中期流動性上，央行則於8月14日開展10000億元6個月期買斷式逆回購，來保持銀行體系流動性充裕。
整體上看，央行操作呈現「7天期零投放、隔夜啓用、中期等量續作」的期限結構調整。
在多位受訪人士看來，近期央行加快推動貨幣政策框架向價格型轉型，隔夜逆回購操作正在較快常態化進行，這是本輪7天期逆回購連續多日零操作的重要背景。
「央行保持流動性充裕的政策基調沒有變化。」東方金誠首席分析師王青對《華夏時報》記者表示，未來市場利率運行趨勢是「更穩」，利率水平則會主要跟進政策利率調整，稅期走款、政府債券發行繳款、政策工具到期、銀行月末考覈等因素的影響趨於弱化。
連續多日零投放
每次7天期逆回購出現「零投放」均會引發市場較多關注。
自2024年以來，央行僅在2024年8月7日、2026年6月3日至4日未開展7天逆回購操作，但大多僅維持12個交易日。本輪連續8個交易日的未操作，屬於較為少見的長周期暫停，本質上是市場對短期流動性需求自然降低的結果。
「7天期逆回購連續零投放主要是機構需求不足。」郵儲銀行研究員婁飛鵬在接受《華夏時報》記者採訪時表示，其原因在於7天期逆回購實行固定利率、數量招標機制，操作量由一級交易商的真實需求決定，8月中旬以來DR001、DR007持續運行在1.4%的政策利率下方，銀行體系資金供給充足。
天風證券固定收益首席分析師譚逸鳴也在研報中提到，7天期逆回購操作改為數量招標之後，操作數量由一級交易商的需求決定；「零」投放得以落地，均以流動性平穩充裕為前提。
在資金利率方面，國金證券首席經濟學家宋雪濤在研報中表示，央行合意的市場利率區間可能是政策利率-10BP以內或者更窄。
「4-5月DR001一度低於7天OMO利率18BP，導致央行公開市場7天期逆回購連續地量操作，央行持續回籠流動性。5月末DR001回升至1.3%以上，央行順勢重回流動性淨投放。」宋雪濤分析稱。
需要注意的是，「零」投放指的是以7天期品種為代表的短期逆回購投放總量為0億元，不包括以其他期限（如：14天期）替換7天品種的情形。
「 ‘零投放’不等同於貨幣政策基調的轉變，需要將其置於流動性總量調控的視角去理解，結合三個時點前後全口徑公開市場投放情況來看，當前‘零投放’或更傾向於是削峯填谷的性質。」譚逸鳴如是說。
隔夜逆回購補位
如果說7天期逆回購「歸零」反映了市場需求的真實狀況，那麼隔夜逆回購的大規模「補位」則揭示了央行流動性管理的新思路。
8月12日，央行提前發布公告，預告將在8月14日、17日至19日開展隔夜逆回購操作。這是央行首次在月中稅期啓用隔夜逆回購工具。
值得注意的是，雖然提前宣佈月中每日隔夜逆回購操作量上限不超過6000億元，但未宣佈具體操作量，這將根據金融機構實際需求把握，體現了操作的靈活性。
「在之前月末或者跨月時間點開展的基礎上，8月份央行首次在月中開展隔夜逆回購，標誌着其在轉向常態化的操作工具。」婁飛鵬表示，隔夜逆回購主要是通過「削峯填谷」對沖稅期、繳準等短期擾動，體現了央行採用長短結合對流動性的精準調控。
王青判斷，7天逆回購自8月11日起連續8天零操作，與此同時央行於12日預告的4次隔夜逆回購已全部落地，每日操作量並未達到6000億元上限，這主要源於8月14日以來資金面較為充裕，金融機構每個交易日對隔夜逆回購操作的需求不足6000億元上限。
「可以看到，8月14日至8月19日的4個交易日中，DR001、DR007均值都穩定運行在1.4%的政策利率下方，且較前期均有所下行。背後或是8月是財政收入小月，稅期走款規模較低，由此帶來的潛在資金面收緊效應較為溫和。」王青補充道。
「從當前資金量價上看，提前預告隔夜逆回購和暫停7天逆回購投放主要是央行資金管理精細化的體現。」國金證券首席經濟學家宋雪濤在研報中表示，雖然央行連續暫停逆回購，但DR001、DR007利率依舊在1.37%、1.39%左右波動，資金利率並未出現明顯波動。面對即將到來的稅期，央行也通過隔夜逆回購進行對沖。這意味着個別節點的資金數量操作並不重要，需要看整體的數量型工具投放情況和資金利率變動。
此外，在8月14日，央行將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展10000億元6個月期買斷式逆回購操作，對沖市場萬億元級到期壓力。
申萬宏源固定收益首席分析師黃偉平在研報中表示，工具期限向「隔夜+6個月」兩頭延伸、「削峯填谷」，既防大規模回籠衝擊資金面，又避免過度投放引發寬鬆預期。總體看，總量工具仍保持克制，結構調控精準度提升，穩健偏松取向未變，整體利好債市。
長短工具分工成型
工具的迭代背後，是利率調控錨點的悄然變化。
過去市場習慣於緊盯DR007作為核心觀察指標，而隨着隔夜逆回購常態化，DR001的重要性顯著抬升，央行對隔夜利率的呵護力度明顯增強。
「貨幣政策報告專欄二」也明確當前貨幣政策以7天OMO為政策利率，目標利率為DR001，利率走廊為政策利率上下25BP， 後續將逐步增加隔夜逆回購的操作頻率。
「隔夜逆回購從臨時操作向常規操作轉變，或在為政策利率換錨奠定基礎。從6、7月的月末操作到8月因稅期等在月中進行操作，隔夜逆回購操作正在逐步常態化。」宋雪濤表示。
8月21日央行重啓950億元7天期逆回購，全額滿足一級交易商申報需求，操作利率維持1.40%不變。此次投放恰恰印證，7天期逆回購並未退出工具箱，它和隔夜逆回購各司其職。
「7 天期逆回購零投放、隔夜逆回購補位的操作格局，將使得貨幣短端利率運行更平穩。」婁飛鵬表示，一方面DR001、DR007穩定運行在政策利率下方，波動性顯著下降，季節性脈衝波動趨於消失；另一方面，機構流動性管理更精準高效，隔夜孖展佔比已超90%，期限更貼合機構日間的缺口，有助於降低孖展成本、避免流動性淤積。與此同時，央行「削峯填谷」的調控力增強，稅期、政府債發行等擾動影響弱化。
「展望未來，隔夜逆回購有可能逐步替代7天期逆回購，成為央行短期流動性調節的核心政策工具；從更長遠的視角看，這也能為未來隔夜逆回購利率替代7天期逆回購利率、成為主要政策利率鋪平道路。」王青判斷，臨近月末時點，央行有望再度開展隔夜逆回購操作。這意味着央行流動性調整更加精準，會有效增強DR001的穩定性。