隨着全球股市邁入今夏最具決定性意義的一周，有兩點已十分明確：當前市場不再只圍繞人工智能算力主題進行交易，尤其是黃金引領的貴金屬板塊、mRNA技術引領癌症治療進入新紀元後醫療保健板塊崛起以及近年來估值低迷且漲勢嚴重落後科技股的能源、電信、銀行股等傳統防禦型價值板塊崛起等顯著輪動行情打破近年來「AI算力獨舞」局面，呈現出廣度更健康的牛市;而10年及以上長期限美債市場近期的劇烈波動也已證明，催化因素絕不只會推動資產上漲，還有可能成為空頭勢力進一步沽空的燃料。

這正是8月底關鍵時刻的市場背景。周三，英偉達公司將公布業績——這幾乎是人工智能算力交易所能迎來的最接近「季度公投」的事件。隨後在當地時間周五，聯儲局主席凱文·沃什將首次在傑克遜霍爾發表主題演講;與此同時，市場正圍繞美國財政部遏制長期限美國國債拋售的行動展開激烈爭論。沃什演講公開宣佈的主題是支付創新，聽起來似乎並不會明顯影響市場。但他仍可能在講話中旁及其他議題，市場也存在過度解讀某一句評論的風險。

美銀8月全球基金經理調查描繪的圖景並非「投資者情緒已經轉向謹慎與悲觀」，而是機構風險認知急劇上升、真實倉位卻仍極度冒險且AI倉位擁擠的矛盾狀態：創紀錄的56%受訪者押注未來12個月美國經濟「不着陸」，淨37%預計企業盈利實現兩位數增長，72%認為聯儲局不會在中期選舉前加息;與此對應，全球股票淨超配升至56%、為2021年11月以來最高，現金比例降至歷史第六低的3.5%，債券淨低配擴大至39%。

基金經理調查編制期間，美銀另一份研究報告顯示，在AI主題面臨去槓桿風暴與極端擁擠看漲倉位強制出清風波，以及通脹風險對傳統投資組合構成挑戰之際，價值股、生物科技、區域性銀行、部分信用品種以及大宗商品都提供了頗具吸引力的投資機會，此外，國際小盤價值股相較美國大盤成長股而言已經更具吸引力，同時日本企業盈利能力已攀升至歷史紀錄水平。該機構還將上市私募股權管理公司視為一項逆向投資機會，並更偏好高質量高收益債券，而非投資級債券。

包括美國銀行在內的華爾街金融機構近期並非看空AI主題，而是強調進行非常明確的資產配置升級：從高度集中的AI/美國大盤成長股交易，轉向「保留結構性AI多頭+增加低相關、高現金流、低估值資產」的投資組合擴散。當AI從稀缺敘事進入萬億美元資本開支兌現期，超額收益的決定因素會從「有沒有AI敞口」轉向「估值、自由現金流、ROIC與擁擠度是否匹配」。

本周絕非單純的英偉達業績周，而是一場「企業盈利錨+全球貼現率錨」的雙重壓力測試：英偉達將回答Token算力資源需求能否轉化為持續性質推理營收、利潤和AI資本回報，沃什則可能通過影響政策利率預期、期限溢價(Term Premium)與美元資產流動性，重新設定所有風險資產的估值基準。

人工智能與非人工智能板塊相關性降至約負0.6，說明當前更像資金再分配而非全面撤離;但在對沖不足、第一批系統化快錢量化賣盤僅距當前市場現價約4%的背景下，「強勁英偉達財報+穩定長債」可令板塊輪動行情演變為健康擴散背景下的股市牛市行情，反之則可能把局部調整升級為系統性去風險。

Token王座迎來季度公投：AI算力主題交易不是陷入熊市軌跡，而是進入AI投資回報率審判

在8月底關鍵時刻之前，有必要準確評估股票市場目前所處的位置。儘管部分科技股有所反彈，資金撤離人工智能板塊的輪動仍在持續。過去五個交易日，表現最好的資產包括現金流長期以來充裕的「高質量股票」、旨在追蹤所謂「人工智能受害者」的股票籃子，以及所有對通脹數據敏感、或在滯脹環境中具有相對優勢的價值股資產。半導體股和AI數據中心基建相關概念股則大幅下跌。

如上圖所示，在上周，通脹與利率擔憂推動市場輪動——優質基本面資產、滯脹受益資產和大宗商品表現強勁，人工智能板塊則相對落後。

有一張圖很好地概括了更大的市場圖景。高盛最新編制的廣義人工智能股票籃子與剔除人工智能相關成分後的標普500指數之間的40日相關性，首次大幅轉為負值，目前約為負0.6。這表明，從人工智能板塊流出的資金並未徹底離開股票市場，而是在為其他所有板塊提供大規模資金淨流入。

如上圖所示，人工智能與非人工智能板塊的相關性大幅轉負——熱門交易的回調與輪動讓其他非人工智能相關投資板塊得以迎頭趕上。

然而，這一切並不意味着「人工智能宏大敘事：已經破裂。處於人工智能算力建設核心位置的基礎設施類型科技公司，仍貢獻了標普500指數約一半的盈利增長數字。與此同時，上一季度標普500成分股中位數市值公司的利潤大幅增長了14%，這意味着在美國經濟軟着陸軌跡之下，股票市場的盈利基礎也在拓寬。

有媒體此前報道稱，Anthropic的年化營收運行率指標已突破650億美元，而OpenAI約為400億美元，這些數字讓擔憂人工智能終端應用需求是否真實存在的投資者們獲得了一定程度安慰緩解。但更棘手的問題依然存在：誰將成為最終贏家、資本支出能否持續獲得強勁回報，以及人工智能算力資源究竟值多少錢。

目前，一項廣受關注的Token成本指標——Silicon Data AI大語言模型支出指數——已經較5月高點下跌近一半。它不僅成為各大交易台重點討論的話題，也頻繁出現在社交媒體上有關如何節省模型使用Token推理成本的建議中。需要說明的是，Ornn市場的統計數據並未顯示大型人工智能實驗室的Token價格在8月出現顯著下降。無論真實情況如何，這項指數廣受關注本身已經充分反映了當前的市場焦慮情緒。與此同時，超大規模雲計算廠商的CDS利差以及信用利差指標持續攀升，進一步加劇了市場對於人工智能投資回報率以及鉅額資本開支會否導致信用違約的緊張情緒。

如上圖所示，人工智能敘事仍存在大量懸而未決的問題——使用量、規模化縮放定律、定價、實際利潤與行業領導者仍有待釐清。

人工智能基礎設施仍貢獻標普500指數約一半的盈利增長，Anthropic與OpenAI分別達到逾650億美元和約400億美元的年化營收運行率，也證明終端需求並非虛構;但Token成本指標較5月高點近乎腰斬、超大規模雲廠商信用利差持續走闊，意味着估值焦點已由「誰擁有最多GPU」轉向「誰能把算力轉化為現金流」。

英偉達財報與未來展望真正需要驗證的，已經不只是圍繞下一代AI算力集群——Vera-Rubin的相關算力資源需求，而是AI推理端算力與創收增長、定價能力、客戶資本回報與信用債和資產證券化AI孖展結構能否共同支撐下一階段AI算力主題的超級「主升浪」式反攻行情。

沃什握住全球貼現率開關：5.30%長債與90美元油價夾擊科技股

隨後是利率/美國國債收益率這一發酵速度較慢、但影響更為深遠的擔憂來源。上周，美國30年期國債收益率一度觸及5.30%;隨後，美國財政部宣佈將長期限國債回購規模至少提高一倍，這項干預措施令收益率小幅回落但是在上周五美國市場收盤時30年期美債收益率近乎收復財政部回購干預以來的跌幅。衡量利率波動率的MOVE指數目前接近70，雖然遠低於3月因美伊戰爭引發的峯值，但也遠未回到冬季時的平靜狀態。

目前的收益率擴張相關緊張局勢仍在緩慢升溫，尚未達到沸騰狀態，而新任聯儲局主席即將在這一背景下發表重要講話。貫穿所有這些市場變量的，還有地緣政治風險。布倫特原油價格持續站穩每桶90美元上方，今年以來漲幅超過50%。這既在支撐能源股，也在強化市場通脹焦慮與美債期限溢價，並延長債券市場對長端收益率的緊張情緒。

如上圖所示，期權偏度上升，信用利差高企——部分市場指標顯示，投資者在承擔風險方面仍保持謹慎。

8月的資金倉位也講述着自身的故事。在月中那一周，對沖基金每個交易日都在買入美國股票;此前連續三周的買入力度，則創下2020年3月以來最大。然而，對沖基金在上周的追漲勢頭正在減弱，而不是繼續增強。高盛主經紀商交易台數據顯示，上周全球股票遭遇兩個月來最快速度的淨賣出。標普500指數看漲期權成交量也已從7月的狂熱狀態恢復正常，目前的買入更像是審慎的重新入場，而不是過去兩年那種令人喘不過氣的單邊融漲式看漲追逐。

如上圖所示，400萬張看漲期權推動的反彈追逐迅速恢復正常——最新的每日成交量表明，市場並不存在不惜一切代價承擔風險的情緒。

萬億美元回購築起地板支撐，但是1500億美元程序化賣盤藏在暗門之後

市場進入本周時，仍擁有一層堅實的支撐因素，但錯誤的結果組合也可能突然打開腳下的「暗門」式拋售開關。標普500指數約96%的成分股目前處於企業股票回購窗口期，超過1萬億美元的回購授權正在提供穩定買盤。

趨勢跟蹤基金(即CTA策略基金，也就是所謂的「快錢」)持有約1,400億美元的全球股票，其基準情景下的需求也在呈現出溫和的轉正態勢。CTA等系統化趨勢跟蹤資金，通常被視為反應迅速、按價格信號機械調倉的「快錢」。

然而，風險結構並不完全對稱。如果市場在一個月內出現嚴重回撤，這些系統化策略基金類資金流可能在全球範圍內觸發短期劇烈拋售價值超過1500億美元的股票，而第一批賣出觸發點僅位於當前股票市場基準水平下方約4%的位置。本周發生的這些重大事件將決定這兩種風險結構中的哪一面真正發揮作用。

歸根結底，資金流仍在提供支撐，期權伽馬狀況正在趨穩，而資金撤離純人工智能交易的輪動交易——尤其是圍繞價值股與醫療保健板塊等低估值與長期以來跑輸科技股板塊的交易似乎也是非常健康的。更偏防禦性的資產配置表明風險偏好正在一定程度上降溫;skew期權偏度曲線指標進一步陡峭，則顯示投資者們正針對利率/收益率劇烈波動和人工智能內在價值的不確定性增加部分對沖。如果市場繼續處於夏季淡靜期，這種格局仍可延續。

然而，一輪潛在的利空消息將落在這樣一個市場之上：對沖基金或者傳統資產管理機構對沖水平仍處於今年最低附近，各類緩衝機制也尚未經受真正考驗。地板支撐仍然存在，直到腳下的暗門突然開啓。本周，我們或許就會知道它能否承受住這份重量。

企業回購授權超過1萬億美元、趨勢策略持有約1,400億美元全球股票，加之期權伽馬趨穩，為市場提供了短期緩衝;但全球股票已重新轉為淨賣出，7月的看漲期權狂熱也明顯降溫。若本周兩大事件給出友好組合，資金可能繼續重返AI算力產業鏈並且有望在AI牛市繼續上演的同時進一步健康擴散至現金流強勁的優質股、能源、大宗商品和滯脹受益板塊，帶動股市實現廣度擴張式牛市;若財報與利率同時構成利空，指數下跌約4%便可能觸發系統化策略大規模拋售，潛在規模超過1,500億美元——市場的地板看似堅實，真正危險的是地板之下尚未被檢驗的暗門。

美國銀行的策略師團隊正在敦促投資者們跳出過於擁擠的人工智能算力交易主題。該機構認為，在AI算力主題面臨去槓桿風暴與盈利預期愈發苛刻背景下極端擁擠倉位強制出清風波，以及通脹風險對傳統投資組合構成挑戰之際，價值股、生物科技、區域性銀行、部分信用品種以及大宗商品都提供了頗具吸引力的投資機會。

在AI牛市進入「高估值+高擁擠+高資本消耗」階段後，美銀主張將邊際資金從最昂貴的AI算力Beta轉向「更便宜的盈利增長、真實現金流與抗通脹資產」——這是一場從單一科技主線向全市場盈利與高質量現金流板塊擴散的再平衡，而不是AI牛市終結。比如，億萬富翁兼對沖基金傳奇人物比爾·阿克曼創立並親自掌舵的Pershing Square，在AI算力主題股票經歷去槓桿浪潮以及擁擠倉位出清的時間點，轉向「以錯位價/崩盤價買到基本面高質量股票」的投資框架——新建倉數字支付與銀行卡網絡巨頭Visa(V.US)和萬事達(MA.US)這兩大金融巨頭，以及另外四家倉位低集中度且現金流質量長期以來非常高的公司。