來源：投資者內參

　　投資者內參丨易烊銘

　　當AI投資熱潮席捲全球引爆股民狂歡之際，美國聯邦儲備系統前高級官員、被稱為聯儲局「三把手」的⽐爾·達德利（Bill Dudley）卻在周六給躁動不安的市場潑了一大盆冷水，併發出明確警告稱：當前AI投資熱已達巔峯，泡沫或在2027年底前破裂。

　　達德利曾為高盛前合夥人，並於2009-2018年擔任紐約聯邦儲備銀行行長，現為Coinbase Global顧問委員會委員。

　　達德利直言，多項主要指標均表明，當前美國股市正處於泡沫狀態：

　　首先，當前美股希勒周期調整市盈率（Shiller PE，也稱CAPE比率）為41.96，已接近1992年12月互聯網泡沫頂峯時期的44.19，而長期均值約為17.4；

　　其次，目前實際股權風險溢價（持有股票相對於通脹指數國債的預期收益增長）約為1.1%，不到2010年以來平均水平的一半；

　　再者，當下巴菲特指標（美股市值與GDP之比）已高達240%，而股神沃倫·巴菲特曾表示，當該比率高於100%時即屬於估值過高。

　　數字是冰冷的，但美股泡沫背後積累的風險因素卻是實實在在存在的，且極有可能在2027年底之前破裂。

　　達德利詳細闡述了五個可能導致美股泡沫（尤其是AI泡沫）破裂的關鍵因素：

　　第一，AI投資增速將顯著放緩。

　　達德利認為，AI投資熱潮對經濟活動和企業盈利的積極影響很可能在2027年顯著減弱。2026年的投資增長几乎可以肯定是峯值，到2027年，無論是建築工人、發電能力還是芯片製造能力，都不足以支撐同等規模的投資增長。

　　此外，占主導地位的超大規模數據中心運營商可能也沒有足夠的自由現金流和資產負債表來支撐更大的投資擴張。

　　第二，盈利增長將遭遇雙重打擊。

　　隨着投資支出增速放緩，超大規模數據中心供應商的盈利增長將放緩，盈利預期降低，市盈率也將下降。這些「鏟子和鎬」供應商將面臨需求增長放緩和利潤率壓縮的雙重打擊。

　　第三，投資回報率堪憂。

　　隨着投資周期成熟，市場關注點將轉向超大規模數據中心運營商能否從其鉅額投資中獲得足夠回報。

　　達德利認為，這些運營商很難產生每年2萬億美元或更多的收入，以獲得足以支撐其可能高達5萬億美元AI資本規模的回報。

　　與此同時，用於資助數據中心和AI基礎設施的貸款風險也在增加，孖展機制正變得日益錯綜複雜且不透明。

　　第四，股票供應量將增加。

　　由於IPO數量激增（比如正在排隊的Anthropic和OpenAI）以及禁售期結束後公司內部人士出售股票，美國股票供應量將會增加，這將對股票市場估值構成壓力。

　　第五，宏觀經濟環境趨緊。

　　今年以來，實際和名義長期利率均大幅上升，30年期美國國債收益率已攀升至2007年以來的最高水平，給股票市場估值帶來更大壓力。鑑於缺乏解決美國不可持續的聯邦債務增長趨勢的政治意願和進展，收益率進一步上升的風險較高。

　　達德利還將當前的AI熱潮與歷史上的股市繁榮與蕭條進行了類比。

　　他指出，泡沫初期其增長往往具有自我強化效應——投資熱潮帶來的需求支撐着利潤的快速增長和股票估值的攀升。但這種反饋循環也可能發生強勁逆轉：需求的崩潰會導致現金流減少，並促使人們重新評估貸款風險，從而阻礙泡沫的進一步擴張。

　　達德利以2008年金融危機前的次級貸款熱潮為例解釋了這一機制的發生原理。

　　在市場繁榮階段，創新金融工具刺激了住房需求、推高了房價，使貸款看似風險不高；但當需求增長遇上供給增加、房價上漲受限時，再孖展變得困難，拖欠率和違約率飆升，最終引發全面崩潰。

　　「我預計人工智能的發展軌跡將與其他重大科技行業的繁榮與衰退大致相同。」達德利稱，「就像鐵路和互聯網的繁榮一樣，從長遠來看，人工智能將對生產力和經濟增長產生重大影響。同時，產能過剩也勢必會造成利潤和股價承壓，從而迅速將投資熱潮轉化為蕭條。」

　　達德利還引用了兩個著名案例以警示投資者。

　　GMO投資公司的傑里米·格蘭瑟姆曾在上世紀90年代末對納斯達克泡沫發出警告，雖然預言過早導致公司資產管理規模一度縮水約三分之一，但最終被證明正確。而格蘭瑟姆不僅在互聯網泡沫中毫髮無損，聲譽還更上一層樓。

　　而花旗集團前首席執行官查克·普林斯的結局卻天壤之別。2007年，普林斯曾表示「只要音樂還在播放，你就得站起來跳舞」。結果在2007年11月，普林斯因次貸危機導致花旗集團損失65億美元而辭職。其本人也在2008年被《財富》雜誌列為未預見金融危機的經濟領袖之一。

　　達德利以此提醒投資者，泡沫膨脹時可能難以抵擋誘惑，但提前預警遠勝於在音樂停止時被打個措手不及。