8月19日，恒瑞醫藥（01276）交出了一份韌性十足的半年報成績單。期內，公司營業收入154.56億元，歸母淨利潤44.65億元，創新藥收入佔比突破63%。透過財務數字的表層，一份更具深意的「質變宣言」已然呈現——創新藥的大航海時代啱啱啓幕。

更值得關注的是，恒瑞的增長結構正在發生變化。上半年，公司非腫瘤創新藥銷售收入達25.45億元，按年增長73.97%，佔創新藥銷售收入的比重進一步提升至28.89%。代謝、自身免疫、心血管等領域創新產品加快商業化，腫瘤之外的增長動能持續增強，一條以非腫瘤創新藥為代表的「第二增長曲線」正在加速形成。與此同時，全球合作持續推進，為創新資產的全球開發和價值實現提供了更多路徑。而百億美金級的全球化戰略合作，則正將公司的價值邊界從中國拓展至全球，打開國際化價值新空間。

三重結構性突破的同時兌現，無疑是恒瑞醫藥的進化路線。市場分析人士認為，中國生物醫藥產業正在經歷從「估值窪地」到「價值輸出地」的轉型。這個轉型不會勻速發生，也不會普遍發生。它會在那些敢於用全球標準定義自己、敢於用合作姿態擁抱全球生態的企業身上率先完成。 恒瑞醫藥正是這樣的樣本。它所揭示的，遠不止於一家企業的財務表現——這是中國創新藥龍頭從「追趕者」向「共建者」身份躍遷的生動註腳，而能夠完成轉型升級的企業，將定義中國生物醫藥產業的下一個十年。

跨越臨界點：創新藥以63%佔比引領新舊動能高質量轉換

63.16%，是恒瑞醫藥2026年上半年創新藥佔藥品銷售收入的比例。這一數字的兌現，宣告公司以創新藥為絕對主力的收入結構新格局逐漸確立。

智通財經APP認為，這是一場有戰略節奏的主動轉換。報告期內，仿製藥收入51.39億元，按年下降16.1%，佔藥品銷售收入比重從上年同期的44.7%降至36.8%。布托啡諾、七氟烷受地方集採執行影響收入下滑，白蛋白紫杉醇等集採續約品種降價後進一步收縮，公司同時對部分仿製藥戰略性減少資源投入。三項因素疊加，仿製藥業務正以可控的方式有序退出收入中心。但這並非完全

被動承壓，而是公司主動將有限的商業化精力轉向高臨床價值創新產品的戰略選擇。

接棒增長主力的創新業務，則以強勁姿態完成使命。創新藥收入88.09億元，按年增長16.37%。抗腫瘤產品仍是基本盤。上半年抗腫瘤創新產品收入62.65億元，按年增長2.58%，佔創新藥銷售收入的71.11%。其中，醫保內創新藥瑞維魯胺（二代AR拮抗劑）、達爾西利（CDK4/6抑制劑）等核心產品保持強勁增長，新納入國家醫保目錄的瑞康曲妥珠單抗（HER2 ADC）實現較快放量。

真正的亮點來自非腫瘤領域。上半年非腫瘤創新藥銷售收入25.45億元，按年猛增73.97%，佔創新藥銷售收入的28.89%。代謝領域，恒格列淨（SGLT2抑制劑）已成為國內市佔率第二的SGLT2抑制劑；自免產品艾瑪昔替尼（JAK1抑制劑）、夫那奇珠單抗（IL-17A抑制劑）及心血管產品瑞卡西單抗（PCSK9抑制劑）新納入國家醫保後均實現較快增長。

形成雙輪驅動的增長格局逐漸形成。隨着創新藥銷售佔比持續提升，公司收入結構進一步向創新藥傾斜，收入結構的優化已實質性轉化為盈利結構的改善。新舊動能的轉換，不僅在總量上完成了交接，更在質量上得到了驗證。

支撐這一結構長期穩固的，是公司管線厚度與研發強度構築的底層根基。上半年恒瑞醫藥研發投入46.05億元，按年增長18.96%，佔營收比重達29.8%。截至報告期末，公司在國內有9項上市申請獲國家藥監局受理，17項臨床研究推進至Ⅲ期。從ADC、雙抗到小分子靶向藥，多元化的技術平台和差異化的靶點佈局，構建起可持續的創新產出機制，確保63%的佔比具備持續上行的動能。

臨界點的意義在於一旦跨過，便不可逆。當創新藥從增量補充正式轉變為收入主體，恒瑞醫藥已完成從仿製藥巨頭到創新藥龍頭的身份重塑。未來創新藥收入佔比的進一步變化，將取決於現有產品增長及研發管線的持續轉化。

打開增長面：非腫瘤板塊以74%增速構建多極增長新格局

創新藥佔比突破63%，再次驗證了恒瑞醫藥收入重心從仿製藥板塊向創新藥板塊的戰略轉移。而非腫瘤板塊73.97%的增速，則驗證了公司增長模式從單品集中向管線組合驅動的結構性升級，打開了市場對其增長天花板從單一賽道估值向多賽道協同溢價的重新定價空間。

長期以來，市場對恒瑞醫藥的認知高度錨定於抗腫瘤領域。這一標籤固然彰顯了公司的核心競爭優勢，卻也掩蓋了其在代謝、自免、心血管等廣闊賽道上正在發生的大規模價值兌現。2026年上半年，公司非腫瘤創新藥收入佔創新藥整體收入的比重達三成，這一結構性變化意味着，恒瑞醫藥的增長方程正在從「腫瘤單極驅動」向「多極協同發力」全面重構。

從細分賽道看，三大增長極正在形成合力。

代謝領域已進入規模化收穫期。恒格列淨（SGLT-2抑制劑）已成為國內市佔率第二的同類產品，恒格列淨二甲雙胍緩釋片、瑞格列汀（DPP-4抑制劑）等品種通過精準傳遞臨床優勢實現較快增長。糖尿病是中國最大的慢病市場之一，恒瑞醫藥在這一領域的市場份額從「品類補充」向「主力競爭」進階，商業價值正處於加速釋放通道。

自免與心血管產品新納入醫保後快速放量。艾瑪昔替尼（JAK1抑制劑）、夫那奇珠單抗（IL-17A抑制劑）及瑞卡西單抗（PCSK9抑制劑）均為2026年新納入國家醫保目錄的產品，憑藉明確的療效優勢迅速打開市場。自免與心血管均為超千億級賽道，長期由外資品牌主導，恒瑞醫藥產品的快速滲透標誌着國產創新藥在這些領域正在實現實質性突破。

麻醉鎮痛板塊保持穩定增長，瑞馬唑侖、富馬酸泰吉利定等產品持續貢獻收入，進一步豐富了非腫瘤板塊的收入構成。

73.97%的增長並非來自單一產品，而是代謝、自免、心血管及麻醉鎮痛等多個治療領域共同貢獻。恒格列淨已成為國內市場份額排名第二的SGLT2抑制劑，艾瑪昔替尼、夫那奇珠單抗和瑞卡西單抗等產品在納入國家醫保後實現較快增長，非腫瘤創新藥的商業化基礎進一步拓寬。當代謝、自免、心血管、麻醉鎮痛等多條賽道同時進入收穫期，恒瑞醫藥的增長邏輯便從「單賽道驅動」升級為「組合收益兌現」。73.97%的增速，正是這一新格局兌現的直接量化表達。

重塑估值錨：百億美金級全球合作打開國際化價值新空間

如果說非腫瘤板塊73.97%的增速完成了恒瑞醫藥增長極從單一向多元的「結構化升級」，那麼全球化戰略的縱深推進，則開啓了公司估值體系從本土龍頭溢價向全球創新資產定價的「系統性遷移」——估值錨點從國內市場增長預期，切換至全球產業生態中的協同價值重估。

百億美金級戰略合作是這一價值重塑的標誌性事件。2026年5月，恒瑞與BMS達成全球戰略合作，共同推進13款早期項目，潛在總交易額約152億美元。合作模式從「單品授權」升級為「平台級戰略協同」，標誌着恒瑞醫藥的早期研發能力已獲得全球頂級藥企的系統性認可。

對外許可合作已從偶發性交易演進為常態化收入來源。報告期內確認對外許可收入14.22億元，持續的海外BD交易驗證了公司創新管線的國際認可度穩步提升。「NewCo」模式則構成全球價值釋放的第二條路徑。在NewCo模式方面，恒瑞的NewCo合作伙伴Kailera Therapeutics於2026年4月登陸納斯達克，成為當時生物科技領域規模最大的IPO之一。根據報告披露，確認公司所持股權報告期內公允價值變動收益8.21億元。與此同時，另一NewCo合作伙伴Braveheart Bio也已於2026年8月登陸納斯達克。NewCo模式的意義在於公司有望通過許可付款、里程碑付款、銷售提成及股權權益等多種方式分享產品的全球開發和商業化價值。當本土藥企估值邏輯從「國內市場增長預期」轉向「全球創新資產定價」，價值天花板便被重新定義。

綜上，中國生物醫藥產業正在經歷從「估值窪地」到「價值輸出地」的轉型。這一轉型的完成，註定不會均勻分佈，而將率先在那些以全球標準定義研發、以合作姿態融入全球產業生態的企業身上兌現。恒瑞醫藥用這份半年報證明了自己正是這樣的樣本——從收入結構的質變到增長動力的重構，再到估值邏輯的全球遷移，其進化路徑清晰指向一個結論：當一家本土藥企有能力將創新資產在全球範圍內定價時，其價值邊界便不再由單一市場定義。