FX168財經報社(亞太)訊 談到股市下跌，不妨聽聽《聖經》中的一句話：即使一場下跌即將發生，「那日子、那時辰，沒有人知道」，甚至「天上的使者也不知道」。

但有一點可以確定：市場調整終將到來。而近期長期債券市場的動盪，正在提高一場重大股市回調可能臨近的概率。

如今，越來越明顯的是，美國股市正處於一個巨大的泡沫之中。

前聯儲局理事指出危險信號

前聯儲局理事比爾·達德利（Bill Dudley）近期指出了多個危險信號。對於長期關注市場的人來說，這些觀點或許並不陌生，但仍值得重新審視。

達德利提出的問題最終可以歸結為三個核心風險：

第一，股市估值已經在多個指標下達到極端水平。

第二，整個人工智能（AI）金融繁榮正在形成一種典型的「龐氏式循環」，這種模式往往出現在金融狂熱時期，並最終伴隨市場下跌甚至更嚴重後果。

第三，美國以及全球長期利率持續上升，正是可能刺破泡沫的重要因素。

目前，利率風險尤其值得關注。越來越多跡象顯示，美國財政部這個全球金融體系中的重要孖展主體，正在失去對長期利率的控制。

此前引發市場短暫上漲的美國財政部「回購計劃」，實際規模遠低於市場最初想象，涉及資金規模有限，也沒有創造新的貨幣流動性。

而債券市場的反彈已經結束。周四，基準10年期美國國債收益率已經回升至4.707%，基本回到了財政部宣佈回購計劃之前的水平。背後的根本原因在於：美國以及其他主要發達經濟體，包括日本和歐洲國家，過去幾十年持續大規模增加債務。

債務是否具有可持續性？

如今，債權人終於開始認真思考：這些債務到底是否具有可持續性？

疫情期間，美國債務大幅增加，而此前全球金融危機之後，各國也已經積累了大量債務。這些變化正在改變全球金融格局。

「信用」（credit）一詞源於拉丁語，意思是：「相信」。

人們願意提供信用，是因為相信未來能夠收回本金，並獲得利息。但一旦這種信任開始動搖，局面可能迅速惡化。

2009年底迪拜債務危機，以及隨後歐洲「PIIGS」（葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）債務危機，都曾出現類似情況。

開始懷疑泡沫

歷史上，每一次金融泡沫破裂，往往都始於部分投資者開始懷疑：他們是否真的能夠拿回全部資金。

危機之後，高淨值投資者圈子裏有一句經典經驗：資本安全比資本回報更加重要。

但隨着下一輪市場繁榮開啓，這些教訓往往又會被遺忘。

如今華爾街已經很少有人真正經歷過2000年代中期房地產泡沫，以及隨後爆發的2007年至2009年全球金融危機。更少有人記得20世紀90年代末的股市泡沫，以及隨後2000年至2003年的市場崩盤。

令人擔憂的是，似乎也有越來越少的人理解金融市場背後的數學邏輯，以及這些因素之間的聯繫。

美債失控恐影響整個金融體系

美國國債收益率，尤其是10年期美債收益率，是整個金融體系的基礎。在金融學和估值體系中，一切資產定價都從所謂的「無風險利率」開始。所謂無風險利率，通常指投資者持有美國國債能夠獲得的收益。

所有風險資產，包括股票和企業債券，都會以這一利率作為基礎進行定價。

如果市場開始擔憂美國債務規模，並要求更高利率作為風險補償，那麼其他資產所需要提供的回報率也會隨之提高。而這還沒有考慮金融危機期間風險厭惡情緒上升帶來的額外衝擊。

因此，如果美國財政部正在失去對國債市場的控制，這並不僅僅影響債券投資者。它影響的是整個金融體系。

例如，從2007年高峯開始，以美元計算，歐洲「PIIGS」國家股市分別下跌了65%-85%，直到2012年前後才觸底。因此，當前債券市場正在發生的變化，具有非常重要的警示意義。

AI投資背後的龐氏孖展

與此同時，達德利還指出了AI投資背後的循環孖展風險。目前，AI投資正在推動美國經濟和股市上漲。標普500指數企業第二季度盈利大幅增長。

但根據高盛研究，超過40%的盈利增長實際上來自科技公司持有的AI相關股票投資收益，例如Alphabet投資Anthropic獲得的收益。

換句話說，股票價格上漲，被計入企業盈利；而更高的盈利，又成為推動股價進一步上漲的理由。這形成了一種循環。這種模式被稱為：龐氏式孖展（Ponzi finance）。本質上是一種重複計算。

Manulife John Hancock Investments聯合首席投資策略師Matt Miskin表示，第二季度數據充分體現了一句經典格言：「盈利是觀點，而現金流纔是事實。」他指出，從現金流角度來看，許多大型科技公司目前實際上處於負現金流狀態。

原因是這些企業正在投入鉅額資金建設新的AI數據中心。為了籌集資金，它們不得不發行債券，甚至增發股票。問題在於：這些AI投資最終能否產生足夠高的資本回報？

不同分析人士給出了不同答案。

但部分觀點認為，要證明這些投資能夠成功，需要建立在一系列極具挑戰性的假設之上，甚至可能接近不現實。

令人遺憾的是，那些警告市場狂熱、泡沫以及龐氏孖展模式的人，總是在真正危機發生之前顯得錯誤。

事實上，他們往往看起來「越來越錯誤」，直到最終被證明正確。

20世紀90年代末，許多指出互聯網泡沫的人，在泡沫破裂前幾年都被認為判斷失誤。2000年代中期，警告房地產泡沫的人也經歷過類似情況。

沒有人知道市場轉折真正到來的日期。但這並不意味着它不會發生。