來源：中金點睛
文/中金大類資產配置：李昭，楊曉卿，王添翼
近日30年美債利率一度衝破5.3%，中外AI股票明顯回調，全球市場震盪加劇，市場流行敘事把長端美債利率上行看作市場風險來源，我們持保留觀點。長端美債利率上行可能是「結果」而不是「原因」，市場大跌另有他因。
圖表：美債利率衝高期間，全球資產普遍回調，AI資產領跌
注：統計區間為2026年8月13日至2026年8月19日
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
美債基本面正在邊際好轉，可能並非近期市場風險的根源
1）經濟層面：近期美國通脹、就業、消費全線降溫，不支持美債利率上行。7月CPI按月僅上漲0.1%，按年由3.5%降至3.4%，核心CPI按年由2.6%降至2.5%；7月非農就業減少2.3萬人，5、6月就業也累計下修10.3萬人；7月零售銷售額按月下降0.6%，為2025年5月以來最大單月跌幅，遠低於市場預期的增長0.1%。這些數據指向美國經濟正在放緩，而不是加速（《資產配置7月報：K型分化開始收斂了嗎？》）。雖然油價近期有所反彈，但本輪油價衝擊對通脹傳導並沒有「二次效應」，且隨着中期選舉漸行漸近，特朗普TACO的可能性正在提高，油價對通脹與利率的約束有限。
2）供需層面：近期美國赤字率小幅提速，但主要都是靠發行短債支持，並沒有增加長債發行，短債發行基本不影響長端利率。8月長端債券拍賣額度相對7月小幅增加，是因為8月是再孖展月（refunding），屬於正常季節性發債規模調整，9月會再次下修 ，不會對市場產生明顯影響，長端美債8月份並沒有遭遇供給衝擊。至於美國債務持續積累，近期存量債務突破40萬億美元，屬於被市場廣泛預期的長期趨勢，對短期市場行情影響有限。
圖表：美國赤字率近期小幅抬升
注：使用每月公布的赤字滾動計算近一年的赤字總額；使用每月公布的年化實際GDP*GDP平減指數得到年化名義GDP，二者相除得到赤字率；赤字為負，盈餘為正
資料來源：Bloomberg，美國財政部，中金公司研究部
圖表：美債淨供給擴張主要由於短端債券支持，長端淨發行反而下降
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
3）流動性層面：目前聯儲局仍在緩慢「擴表」，尚未啓動「縮表」，聯儲局總資產較2025年末增加約1200億美元，銀行準備金增加約940億美元，且7月聯儲局會議沒有加息，反而釋放鴿派信號，流動性預期正在改善。雖然短端美債發行量增加，但由於美元流動性仍然充裕（《資產配置8月報：全球流動性到拐點了嗎？》），市場運行平穩，具體表現為短端美債利率下行，美元貶值，貨幣市場利差並未走闊。綜上所述，從美債自身基本面出發，美債利率更容易下行而不是上行，但最終長端美債利率大幅衝高，說明存在其他新的重要市場力量。
圖表：短端美債利率和美元指數近期下行
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表： SOFR-OIS利差近期並未走闊
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：美元交叉貨幣基差相對平穩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
AI債券供給激增，形成流動性錯配，或是美債與AI資產的最終風險來源
全球資產大跌的真正原因，可能源自長端債券市場的流動性錯配。截至8月份，美國投資級公司債發行規模約1.7萬億美元，達到歷史同期高位。我們預計2026年公司債淨供給或將超過美國付息國債。由於AI資本開支持續擴張、投資回收周期拉長，科技巨頭對長期債務孖展的需求明顯上升，10年及以上期限信用債供給增加，長端債券市場的供需狀況開始趨緊。
圖表：AI hyperscaler成為美國信用債市場重要的增量來源
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2026年美國投資級國債淨供給或超過付息國債
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
反映在發行市場上，AI hyperscaler新債訂單覆蓋倍數由年初接近5倍降至近期不足2倍，表明投資者對新增供給的邊際承接能力有所下降，發行人需要提供更高的收益率和更寬的信用利差才能吸引資金。一級市場的發行壓力進一步傳導至二級市場，長久期科技債信用利差與CDS利差隨之走闊。
圖表：30年期科技債券信用利差走闊
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：五大雲廠商5年期CDS利差擴張
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
由於部分科技公司CDS交易深度有限，較薄的市場流動性容易放大價格波動。長久期AI債券與長端美債本質上都在爭奪保險、養老金等有限的久期資金，當新增公司債給予更高收益率時，部分投資者選擇賣出美債，買入AI債。即使美國財政部自身並未突然增加長債供給，全市場久期供給的擴張也可能推高期限溢價，帶動長端美債利率被動上行，美債更像這輪衝擊的「受害者」，而不是風險的根源。美債市場關注度高，利率衝高加劇市場恐慌，資產之間形成負反饋，導致AI股票進一步下跌。
圖表：美國債券基金對國債的配置比例從2026年2月的36%降至33%
資料來源：MorningStar，Bloomberg， 中金公司研究部
圖表：美國債券基金對公司債的配置比重從2025年10月的28%升至30%
資料來源：MorningStar，Bloomberg， 中金公司研究部
需要注意的是，儘管AI債的信用利差與CDS均明顯走闊，但AI龍頭公司的信用狀況整體仍相對健康，我們認為AI公司信用風險相對有限，也沒有全局性流動性問題，本輪債市調整更像一場發生在長久期債券市場的局部流動性錯配，在AI敘事有所動搖的背景下形成負反饋。AI革命不再只主導股票市場，對債券市場也開始產生深遠影響，建議對AI債券供給更加關注。
政策啓示：財政部增加美債回購「治標不治本」，聯儲局加息風險進一步下降
針對流動性結構錯配問題，美國財政部開始主動緩解長端美債的流動性壓力。8月19日，美國財政部宣佈將10-20年和20-30年期美債的單次流動性支持回購上限由20億美元提高至至少40億美元[1]。財政部回購既不是QE，也不是「收益率曲線控制」（YCC）：由於它沒有設定任何美債收益率目標，因此不屬於收益率曲線控制；由於回購長債所需資金仍要通過發行短債或其他債務籌集，並未擴張聯儲局資產負債表，因此也不是QE或「擴表」。
財政部回購會直接增加長端美債買盤，改善長端債券市場流動性壓力，屬於對美債市場的主動干預。美債市場長期以自由交易與市場化定價為其制度優勢，但8月初美國聯合日本干預日元，避免日本拋售美債，最近又意外宣佈增加美債回購，政府對美債市場的直接干預明顯增多，卻沒有政策減少美國財政赤字，也沒有方案改變AI債券供給激增、美債終極買家不足等根本性問題，可能進一步削弱美債與美元信譽，增加美債市場不確定性，推高美債期限溢價。由於長端美債利率上升已經收緊金融條件，壓制經濟增長與市場表現，相當於已經「代替」聯儲局進行加息，因此聯儲局加息的必要性進一步下降，未來降息的可能性上升。
資產啓示：維持超配黃金，逢低增配中美科技股票，美債觀點更中性，收益率曲線陡峭化
財政部增加美債回購，一方面增加長端美債買盤、改善市場流動性，另一方面削弱美債與美元信譽，黃金是最直接的受益資產，美元是最直接的受損資產，我們建議繼續超配黃金，預期美元繼續貶值。回購消息公布後，黃金和比特幣明顯上漲，而中美科技股票反彈有限，印證了財政部回購更多是「治標不治本」：它可以緩解金融條件，卻無法立刻消除市場對AI資本開支過快、債務孖展增加的擔憂，科技股可能仍要依靠AI產業趨勢和盈利兌現重新獲得支撐。由於AI革命仍處於早期階段，Token使用量等真實需求仍在快速增長，產業趨勢尚未發生逆轉，7月大跌之後股票估值也更加合理，我們認為AI股票可能只是上漲節奏暫時慢於黃金，繼續看好中外科技股票，建議逢低增配。
美債方面，相比押注長端利率單邊下行，我們認為曲線陡峭化是更具確定性的交易。長端利率雖然在財政部回購後有所回落，但根本性問題並未解決。9月是信用債發行旺季，增加長端債券市場不確定性，我們對美債觀點更加中性，不急於押注利率趨勢下行。由於長端美債利率已經明顯收緊金融條件，聯儲局進一步加息的必要性下降，降息預期重新升溫會壓低短端利率，美債收益率曲線或趨於陡峭化。
風險提示：AI廠商擴張速度放緩；美國赤字問題得到改善