炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：IPO再孖展組/圖靈
近日，廣東恒翼能科技股份有限公司（下稱「恒翼能」）回覆了第三輪問詢函，繼續衝刺創業板IPO。
與同行可比公司相比，恒翼能對前五大客戶的依賴程度最高。報告期內，恒翼能首先比較依賴寧德時代，後依賴ACC。2025年 ACC股東及其唯一量產客戶Stellantis 淨虧損達223億歐元；2026年2月，ACC 管理層又宣佈中止德國和意大利電池工廠的建設計劃。恒翼能的大客戶依賴，對公司持續經營是一把雙刃劍。
此外，寧德時代，還是恒翼能關聯方，2023-2025年關聯銷售佔比都超30%，經營獨立性存疑。客戶高度集中背後，恒翼能應收賬款從2022年的0.56億元激增至2025年的1.97億元，增幅約三倍；而同期營業收入增幅僅為54%，應收賬款增速遠超營收增速。此外，公司第四季度收入佔比較高，2024年、2025年第四季度收入佔比都超過了44%，遠超同行可比公司。
前五大客戶收入佔比超同行 第一大客戶股東嚴重虧損
招股書顯示，恒翼能主營業務為鋰電池後處理系統核心設備及整體解決方案的研發、生產和銷售。
2023年至2025年，恒翼能分別實現收入11.05億元、12.41億元和14.27億元，分別實現歸母淨利潤分別為1.14億元、0.83億元和1.02億元，2024年增收不增利。
2023-2025年，公司對前五大客戶的銷售收入合計佔當期營業收入的比例分別為96.24%、94.62%、95.53%，客戶集中度較高，且在同行可比公司中最高。
招股書中，恒翼能將先導智能、杭可科技、利元亨、星雲股份作為同行可比公司，恒翼能95%的前五大客戶集中度「一騎絕塵」，遠超四家可比同行公司均值63.32%、52.75%、64.6%（2023-2025年）。
值得關注的是公司第一大客戶。2022年，寧德時代貢獻70.69%的收入；2023年，寧德時代貢獻79.98%的收入，接近八成。恒翼能坦承，對寧德時代構成單一客戶依賴。
2024年，公司對寧德時代收入佔比降至40.67%，低於50%。2025年，公司對寧德時代收入佔比降至32.27%，但對ACC的收入佔比升至39.99%。
從寧德時代到ACC，恒翼能完成了一次「客戶換錨」，但「單一大客戶依賴」的本質未變，區別是對寧德時代是「重大依賴」，對ACC是較大依賴。
尤其是，ACC自身的經營狀況，令人對這份高毛利訂單的可持續性產生質疑。2025年 ACC 股東及其唯一量產客戶 Stellantis 淨虧損達223億歐元，虧損原因包括高估歐洲電動車需求、集中計提資產減值等，其中 ACC 海外電池工廠項目計提減值 21 億歐元。2026 年 2 月，ACC 管理層又宣佈中止德國和意大利電池工廠的建設計劃，公司未來從 ACC 獲取新增整線訂單存在不確定性。
更值得關注的是，2025年下半年，ACC貢獻收入僅約9600萬元，較上半年的4.74億元驟降約80%。海外核心客戶項目建設節奏的變化，已經開始直接傳導至設備訂單落地與收入確認。
寧德時代既是股東又是大客戶 關聯交易「紅線」何解？
恒翼能與寧德時代的關係，遠不止「大客戶」，寧德時代還是股東。 2021年12月，寧德時代全資子公司問鼎投資對恒翼能進行增資。本次發行前，問鼎投資持有恒翼能5.9586%的股份，為公司第四大股東。
2022年至2025年，恒翼能對寧德時代的銷售金額分別達到6.52億元、8.84億元、5.05億元、4.6億元，佔各期營收的比例分別為70.69%、79.98%、40.67%、32.27%，皆超過30%。
《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》明確規定了發行人業務獨立性的基本要求：「發行人業務完整，具有直接面向市場獨立持續經營的能力：（一）資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在對發行人構成重大不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易。」
《監管規則適用指引——發行類第4號》進一步要求，保薦機構及發行人律師應對關聯交易是否影響發行人的獨立性、是否可能對發行人產生重大不利影響進行充分覈查並發表意見。
雖然監管現在取消了對關聯交易佔比30%這一「紅線」的列舉說明，但一旦超過30%，發行人即面臨廣泛關注。
恒翼能關聯交易佔比超30%本身並不必然構成創業板上市的實質性障礙，但「寧德時代既是股東又是大客戶還曾是收入佔比超50%的第一大客戶」，使得其獨立性的論證難度遠超一般案例。
應收賬款增速超營收 第四季度收入佔比畸高
客戶高度集中的另一面，是應收賬款的急劇膨脹。
報告期內，恒翼能應收賬款從2022年的0.56億元激增至2025年的1.97億元，增幅約三倍。而同期營業收入增幅僅為54%。應收賬款增速遠超營收增速近6倍。
與應收賬款規模膨脹形成鮮明對比的是，應收賬款周轉率在持續下滑，2022年還是5.83次/年，2025年降至3.30次/年。
恒翼能超過95%的收入來自前五大客戶，應收賬款同樣高度集中於少數幾家大客戶。一旦寧德時代或ACC的財務狀況發生重大不利變化，可能導致應收賬款無法按期收回。
而ACC自身已出現經營困難——股東Stellantis鉅額虧損、兩座工廠停建。恒翼能對ACC的大額應收賬款，是否已構成潛在的壞賬風險？這一問題，時間會給出答案。
有財務人士認為，應收賬款增速超營收增速，說明回款變慢，不排除放寬信用政策或提前確認收入等情形。
恒翼能的收入確認，從2024年呈現出明顯的「集中在第四季度」特徵。
來源：招股書2024年第四季度，公司收入佔比高達55.91%。其中，ACC公司BBD1 L1項目及中試線項目集中驗收，確認收入35，745.20萬元。
恒翼能2025年第四季度收入佔比高達44.56%，連續兩年集中在第四季度。而在2023年第四季度，這一比例僅有23.33%。
在第二輪審核問詢函中，深交所明確關注到「主要客戶較多訂單在2024年12月確認驗收」的問題。
來源：申報材料與同行可比相比，恒翼能第四季度收入佔比畸高。以2024年第四季度為例，先導智能、杭可科技、利元亨、星雲股份的收入佔比分別為23.14%、10.40%、6.43%、26.54%，皆顯著低於恒翼能的55.77%，均值16.63%不到恒翼能的三分之一。