核心要點
- 教科書理論認為，實際收益率達到周期高位，會抑制經濟增長並壓制股票估值。
- 資深技術策略師裏克・本西尼奧爾認為科技股相對見頂，醫療、金融板塊配置價值更高。
- 1968 年經典著作《金錢遊戲》揭示：華爾街對所謂循環孖展的擔憂並非新鮮事。
美國經濟正值盛夏，而溫控器就掛在屋內最熱的灶底1 —— 陽光直射，烤箱還始終開着燒烤模式。
這裏的溫控器，就是債券市場。面對政府與企業洶湧的債務孖展需求，債券市場推高借貸成本至多年高位，以此對沖孖展熱潮。而 「灶底1」，就是 AI 建設賽道：行業渴望在明年年底前，把約 2 萬億美元投入，轉化為海量算力儲備。
債券收益率上行，並未明顯抑制企業孖展與投資擴張的節奏，但卻有可能讓經濟其他領域 「過度降溫」，例如房地產與本土實體經濟消費。
正是在這樣的大背景下，美國財政部長斯科特・貝森特上周出手，擴大現有回購計劃，在公開市場小規模回購流動性偏弱的國債，意在壓低長期國債收益率。
該舉措引發市場參與者與評論人士的激烈討論。一部分觀點認為，這位財長此前還指責前任不當干預市場利率，此番操作顯得言行不一；另一部分觀點認為回購力度太小，於事無補；也有觀點同時認同上述兩種判斷。國債收益率短暫下行僅一日便再度反彈，而美元大幅走弱、金價持續走高，批評聲浪進一步加劇。這一組合行情，可以被解讀為市場對金融政策管理層投下的不信任票。
債券拋售潮，也必然加重市場擔憂：長期被警示的財政風險臨界點，或許正在變成現實。美國結構性赤字的孖展難題，就如同一種自身免疫病症：一旦遭遇過熱資本開支、戰爭帶來的通脹反饋等負面市場衝擊，焦慮情緒就會爆發，隨後又常常歸於沉寂。
但很多人或許沒有注意：上周 10 年期美債收益率僅僅上行 4 個點子，來到 4.74%。過去三年，該收益率也曾數次觸及這一水平，只是維持時間短暫。另外，投資級企業債收益率，至今仍低於數年前的峯值，原因是企業債相對國債的信用利差維持在極窄區間。
就絕對收益率水平而言，目前尚未對大型企業形成廣泛壓制。現階段，它也沒有形成強大下行拉力拖累股市。當前美國名義 GDP 增速（實際增速疊加通脹）接近 5%‑6%，那麼 10 年期國債收益率又該跌到多低纔算合理？對比歷史區間來看，收益率曲線的陡峭程度也並未走到極端。
那市場為何如此小題大做、反應激烈？
截至目前，利率上行過程尚且有序，股市因此得以保持相對韌性。儘管股票投資者高度警惕，但收益率並不存在某個明確閾值，一旦觸及就會立刻擊穿股市。
教科書指出，實際收益率來到周期高位（30 年期實際收益率，即名義收益率減去市場通脹預期，現已突破 3%），理應會壓制經濟增長與股票估值。但這類影響往往潛移默化、逐步顯現，並且會被當下亮眼的企業增長階段性抵消。
還要看到，標普 500 指數本身，也身處這個燥熱的 AI 「灶底1」 之中。標普 500 近期約三分之一的盈利增長，直接來自 AI 基礎設施企業。該指數現在更像是資本品、B2B 企業的風向標，而非美國整體消費的晴雨表。非必需消費板塊佔標普 500 權重 9.2%；但若剔除代表 AI 科技的亞馬遜、特斯拉，該板塊權重會降到 4% 以下。
於是，即便 7 月新屋開工按月下滑 12.4%、沃爾瑪公布 2020 年以來最弱的同店銷售增速，大盤依舊距離歷史高點僅有幾個百分點的差距。
這並不是說整體經濟已經陷入困境，事實遠非如此。消費增速在穩定區間震盪，失業率處於低位，居民整體債務負擔可控。
不過工資增長持續走弱，通脹依舊居高不下；退稅帶來的一次性紅利已經消退。經濟真正的驅動力，來自企業豐厚利潤支撐下的資本開支。資本強勢、勞動者收入偏弱的格局，使得利率上行在公衆視角下，更多體現為購買力受損，而非居民部門景氣向好的信號。
債券會迎來逆勢反彈嗎？
對投資者而言，國債實際收益率抬升，一方面抬高了借款人的孖展門檻，另一方面也是債券持有人獲得的收益補償。當傳統觀點不再看好債券作為股票對沖工具的價值時，債券是否正在積累配置價值？
艾恩賽德宏觀研究所的巴里・克納普表示：通脹、就業數據走弱，消費數據參差不齊的背景下，美債收益率仍在走高。「我們長期看空債券，也不認為財長的舉措是重大利好催化，但依舊認為長期國債存在一輪逆勢反彈的空間。」
債券話題佔據市場輿論焦點的背景下，標普 500 上周下跌 1.4%。股票投資者正在觀察：債券市場如何通過抬升收益率，為公私部門分配資本。股市投資者最擔憂的問題 ——AI 領域不計成本的鉅額資本投入，恰恰正是推高利率、或抑制其他領域增長的源頭。
半導體板塊跌幅超 5%，反彈行情在關鍵技術阻力位戛然而止；市場固有的輪動節奏也出現鬆動。銀行板塊受國債市場動盪衝擊，下跌 4%；估值偏高、間接受益 AI 的工業板塊跌幅超 3%。標普 500 指數回落至 5‑7 月持續數月震盪區間的上沿，之後小幅反彈。
資深宏觀與技術策略師裏克・本西尼奧爾（現任職於本西尼奧爾投資策略公司）解讀盤面：科技股相對大盤已經見頂，醫療、金融板塊的佈局機會更好。他看到多項技術警示信號：「標普 500 過去 13 個交易日有 10 根收跌 K 線，意味着 8 月 4 日向上突破之後，機構資金確實在賣出。如果英偉達周三財報無法帶來實質性買盤，我會高度提示風險。」
市場情緒指標
該指標由 John Kolovos 開發，綜合多項數據，同時反映投資者言論與實際交易行為。
科洛沃斯解讀最新讀數：「情緒升溫，一定程度解釋了本周股市回調。引伸波幅依舊處於低位，而情緒調查看多的受訪者佔比正在抬升。儘管我對大盤整體看多，但依舊建議戰術性買入 VIX 看漲價差期權作為保險。」
當下硬件大廠為客戶科技採購提供資金，也就是所謂循環孖展，這一現象在書中早有原型。書中一位老道的市場老手，問一名年輕投資者如何在半年實現百倍收益：
「靠計算機租賃股票，先生！」 年輕人回答，如同學員接受學長提問。「計算機的需求幾乎是無限的，」 比利小子說道，「租賃是唯一可行的銷售方式，而計算機企業自身沒有足夠資本金。所以今年利潤將翻倍，明年再翻一倍，後年繼續翻倍。行業才啱啱起步，上漲才啱啱開始。」
- 《華爾街曰報》刊發了維克托・尼德霍夫的訃告。這位行事桀驁、聲名狼藉的交易員一生跌宕，於本月早些時候離世。
當年我為《巴侖周刊》撰寫專欄時，他偶爾會給我發郵件，常帶着居高臨下的客套式誇獎，暗示我的文章 「總算快要摸到門道」。
他批評最嚴厲的，是我當時的同事艾倫・阿貝爾森，《巴侖周刊》資深主筆、前編輯，文風華麗博學，長期看空市場。維克把艾倫比作 「不信上帝的牧師 —— 一個痛恨股市的財經撰稿人」。
維克本人並不痛恨市場，但市場並不總是善待他：他兩度賺得鉅額財富，又兩度虧光；數次在市場大跌前沽空波動率，最終爆倉。
收盤點評
最近幾個季度，盈利增速跑贏股價漲幅，不少看多人士歡呼，估值得到良性壓縮。
看靜態市盈率的確如此：過去 10 個月標普 500 市盈率從 23 倍回落至 20 倍。但要知道，頭部盈利企業正瘋狂再投資，為 AI 建設輸血。如今，和存儲芯片、燃氣輪機一樣，自由現金流變得稀缺。
基於預期自由現金流計算，標普 500 的股價 / 自由現金流比率接近 30 倍，處於數十年高位。
換個角度看：股票自由現金流收益率為 3.4%，而 10 年期美債收益率已經達到 4.74%。
當然，企業消耗現金很大程度上屬於主動選擇。大型科技平台的行動表明，它們看不到退出超級智能軍備競賽的可行出路；至少，它們要儲備足夠多的數據中心算力，出租給那些試圖用硅打造全新集體智能的參與者。