8月24日，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在周一閉門會中，圍繞全球債市衝擊、AI孖展與資本開支前景，以及A股港股輪動策略三大話題，分享了最新觀點。

邢自強認為，AI資本開支如火如荼的局面暫時還不會停息，

在地緣博弈驅動下，

「一個世界兩套系統」的格局，正推升各國主權AI的冗餘基建投資，

拉長了數據中心、電網、液冷等配套投資周期；

中國可依託低成本開源大模型，轉向推理效率與系統集成突圍，並向全球輸出數字基礎設施。

他指出，最近全球矚目的美債長端利率上行，源於兩大結構性力量的共振：

一是企業端AI算力空前抽水。

AI算力基礎設施正以創紀錄速度從固定收益市場抽水，

今年全球AI相關信貸發行量已達4500億美元，預計年底遠超5500億美元；

從固定收益市場上抽水，直接跟各國政府要發的主權債務去爭奪有限的長期資本。

所以，產生了一個相互擠壓的效應。

二是政府端，美國財政赤字連續多年高懸，

美國財政部雖宣佈從9月9日起加大長債回購試圖平抑利率，

但此舉治標不治本，無法改變市場對長期通脹、地緣政治及聯儲局政策不確定性的期限溢價擔憂，

反而可能削弱美元信用，美元指數或繼續走軟。

此外，首席策略師Laura王瀅指出，

2027年，金價有很大概率重新突破5000美金/盎司的位置，

弱美元提供支撐，紫金礦業等標的值得關注。

港股前期利好已基本兌現，短期流動性或偏弱，

A股在超級IPO的虹吸效應消退後，流動性將逐步企穩，

疊加國家隊支撐和新質生產力板塊的相對超預期表現，生態更為優秀。

在一周前，Laura已經強烈建議投資人將倉位轉回A股。

到現在，她們的觀點沒有變化，仍然認為應該把倉位加向A股。

而港股的下一個窗口期大概率在9月中下旬出現，

屆時需密切關注中美雙邊互動、國內財政政策動向及AI新模型發布等因素的共振效應。

投資報整理精選了大摩閉門會的精華內容如下：

全球波動

受美債流動性衝擊

最近，全球資本市場受到了美債流動性衝擊的影響，

同時中美資本市場也進入了業績期，

此前大家對於美股、港股、A股的一些倉位的切換也極為關注。

所以，今天我們會關注這三個話題：

全球特別是美國債市的衝擊；

AI的孖展，

特別是在經歷了流動性和一些監管地緣政治博弈之後，AI的資本開支是否還能堅持如火如荼的景氣度；

最後，我們的首席策略Laura，過去幾周也給大家提示過的A股、港股的一些具體的輪換，會做出相應的深度分析。

我還是像往常一樣拋磚引玉，先從外部環境，

全球債券市場遭遇長端利率高企的衝擊背後的原因，

以及在美國財政部宣佈出手進行長債回購之後，是否就能解決這些問題？

AI孖展造成信貸市場分化

亞洲孖展模式有天然免疫力

我想這裏面大家比較擔心的，

一個就是這些流動性收緊的跡象，是不是表明AI天量的孖展量會撞到一個實際流動性的南牆。

我想，第一要承認AI確實有天量的孖展需求，它會造成信貸市場流動性深度的分化，

過去幾個月我們反覆給大家測算過，

美國今明兩年AI相關的孖展需求是巨大的，

比如說投資級別企業債的發行量，光今年前7個月就發行了2700億美元，遠遠超過了去年全年的總和。

今年全球AI相關的信貸發行量已經達到了4500億美元，到年底估計遠遠超過5500億美元了。

我們也預測，到了明年，美國這幾個科技巨頭，

它的資本開支達到比如說1.3萬億到1.4萬億美元之後，它的自由現金流會轉成-1400億美元。

也就是說自由現金流明顯惡化，孖展的缺口大幅擴張。

在這個過程中，就造成了在債券市場上大家已經看到的一些流動性分化的局面，利差開始走寬。

比如說高評級的雲廠商、高評級的互聯網大廠，

它的無擔保債券信用利差，今年以來已經走寬了30個點子左右。

但是結構上是有鮮明分化的，

數據中心的ABS和CMBS，它的表現是非常堅挺的；

相反，主要是互聯網大廠、雲廠商開始發的無擔保的公司債，面臨流動性供給的衝擊比較明顯。

在這個過程中，很多人也會關心亞洲會不會受到相關的影響？

總體來講，亞洲的孖展模式是比美國更有韌性的。

因為美國是比較重度依賴公開債券市場，

債券市場佔到了美國這些雲廠商孖展的55%，超過一半。

亞洲AI的資本開支主要還是企業自己的現金流，銀行貸款等等。

所以，對全球這一輪債券市場的波動，亞洲是有天然免疫力的。

兩大力量共振

回購長債治標不治本

實際上，上周大家感受到最明顯的是美債，

美國國債的長端利率突然不斷上行，居高難下。

我想，還是兩大結構性力量的共振。

一個是企業端，

剛纔我們已經提到的AI算力基礎設施，它對市場會產生空前的抽水，

在從固定收益市場上抽水，直接跟各國政府要發的主權債務去爭奪有限的長期資本。

所以，產生了一個相互擠壓的效應。

政府端，

我們一直也在提示，美國現在也一直面臨着一個悖論，

美國的經濟增長和就業還是相對穩定的，但是美國的財政赤字已經連續好幾年高懸在極端高水平。

疊加現在市場本來就擔心最近中東的地緣政治依然不穩，

油價可能有上行的不確定性，長期通脹有不確定性；

再疊加對聯儲局新任主席政策不確定性的理解；

投資者對於買長期美國國債，肯定會對長端的久期有期限溢價的要求。

造就了最近大家看到的美國以及全球長端收益率的上行。

為了緩解這種收緊壓力，美國財政部在上個禮拜打破慣例，出手了。

他們宣佈從9月9號開始，要進行回購。

這種回購規模可能從每次20億美元翻倍提升到至少40億美元，

來平抑利率的上行。

但實際上美國財政部的干預政策，還是治標不治本。

回購行為短期可以壓抑長期利率，

但是沒有辦法改變大家對於未來長期通脹的不確定性、聯儲局政策的不確定性的這些期限溢價的擔憂，

更沒有辦法改變美國政府龐大的債務存量和赤字的軌跡，

所以美國財政部這種所謂的回購計劃，只是用短期債務去替代長期債務，是一個期限的騰挪。

財政主導貨幣政策

美元或將繼續走弱

這種反覆的干預可能會讓市場形成路徑依賴，就是形成一種隱性的財政看跌期權，

有一個可能的情形就是美元繼續走弱，

甚至因為顧及到美國的債務每年付息的負擔，而被迫保持利率在較低的水平。

這種就是典型的財政主導的貨幣政策。

這種財政主導的格局，會削弱美債資產的宏觀信用，

反而會繼續壓制美元匯率，導致美元指數可能會進一步走軟貶值。

我們估計，聯儲局接下來還是不可能加息。

在這種情況下，有可能大家對美元的走勢繼續會看貶，

因為海外有幾個央行在漸進加息，美國與海外的利差會走窄，

再疊加美國財政信用的隱性侵蝕，會繼續推動美元貶值。

全球大的主權資產配置者，對美元資產可能不會把雞蛋放在一個籃子裏，有一個漸進的去魅。

AI開支暫不會停息

冗餘建設推升基建周期

但是這是否會影響到美股，特別是美國領先的公司的創新能力和盈利能力呢？

這裏也牽涉到中美AI的地緣博弈，

實際上可能導致AI資本開支如火如荼的局面暫時還不會停息，

因為，現在雙方都進入了一個把AI上升到政治經濟學的高度，

進入主權AI的時代。

更有點像我們之前講到的「一個世界兩套系統」。

很多國家會追求計算自主、數據安全、供應鏈可控。

這必然會帶來在以美國和美國盟友為代表的一批發達國家，和世界上很多其他第三方國家之間，

有一種跨區域的兩個系統的重複建設和冗餘的備份。

最簡單的就是比如美國的AI基礎開支，

今年資本開支是8600億美元，明年可能高達1.3萬億到1.4萬億美元。

中國這塊投資量也較大，

而歐洲和東盟也是在紛紛構建主權AI，

像歐洲預計，到2030年會投入7500億到8000億歐元來構建它的主權雲；

東盟自己的數據中心容量，也會從現在的3.3個千兆瓦是爆發式增長到2035年的19個千兆瓦。

等於各國都各搞一塊，需要實現算力自主、數據安全、供應鏈可控。

部分意義上是犧牲了全球配置的效率，但是它會使得大家都加強冗餘的基建投資，

大幅拉長和強化了對於數據中心，對於發電和電網的上網設備，

對於液冷相關的配套，對於光通信這塊的配套設施的投資周期。

這其中，中國面臨的外圍環境肯定是有利有弊的。

比如說美國可能會試圖通過一些組合拳，通過一些對華的限制工具，

但是中國可以採取不一樣的突圍路徑，

比如說從單純追求前沿的參數規模，轉向追求推理效率、成本優勢和系統集成，

依託低成本的開源式大模型，

中國可以採取的，對於中國的算力也可能有補貼。

在這個過程中，中國也適合向全球市場輸出兼容中國技術架構的數字基礎設施，

開闢在全球化商業空間裏跟美國分庭抗禮的市場份額。

這是對中美AI算力的一些想法。

至於對具體的中、美，特別是中國的A股、港股之間跟AI相關的板塊配置，接下來把時間交給Laura來具體分析。

摩根士丹利中國首席策略師Laura 王瀅：

2027年金價有望

重新突破5000美金/盎司

對美國國債和美國政府的償付能力，還有債務端高企的水平，

它有一些定價，現在也折射到了其他的大宗商品上，包括金價、Crypto。

對於金價，

我們認為，在2027年，金價有很大概率重新突破5000美金/盎司的位置。

因為我們看到包括全球的ETF資金，已經開始重新對黃金進行比較積極的買入。

然後我們看到全球央行，

尤其是波蘭和中國兩個央行為首，也是對黃金進行了積極的買入。

剛纔邢總介紹的中長期弱美元的壓力，其實也是對金價有非常好的支撐。

體現在股票市場上，

雖然股票不是說直接去配置大宗，但是我們在股票的配置裏面，

有非常好的標的直接獲得對金，對另外一個我們非常看好的銅的敞口的股票——

像紫金礦業這樣的股票，一直是我們中國香港總體的股票池裏長期持有，也是建議大家多關注的一個股票。

把倉位轉回A股

A股流動性在改善

另外再講一下A股、港股相對變化的空間。

在差不多一周多之前，我們已經強烈的提示大家，要把在中國投資組合裏面的倉位更多的向A股轉回。

到現在，我們的觀點沒有改變，就是要把倉位更多的向A股轉回。

港股，事實上我們之前講到的幾個重大利好，

在7月份到8月中旬，基本上已經兌現了，

再有一個，就是港股市場和周邊的韓國、日本市場，存在一定程度的資金流此消彼長的特性。

我們對韓國目前整體資產配置的空間，是非常看好的，

距離我們的目標價，還有接近30%的上漲空間。

所以，短期港股在流動性方面，我們覺得相對可能會弱一些。

但是A股在經歷了兩個超級大的IPO上市之後，我們覺得它的流動性慢慢會有所改善。

為什麼這麼講呢？

因為歷史上，A股在經歷了大規模IPO之後，

尤其是高科技相關的股票，在上市差不多1周到2周的時間內，股價會迅速衝高。

所以，在開始這一段時間，就1周到2周的時間，對整個市場的交易流動性，會有一個巨大的虹吸效應。

導致了其他板塊和個股交易的振幅和參與度，相比平時會低很多。

但是，這個時長基本上1到2周都可以消化，

然後整個市場的交易，會迴歸一個比較正常的狀態。

所以，我們覺得在上周另外一個超大IPO上市之後，

A股市場的流動性在未來的幾天，或者1、2周之內，應該就會逐漸企穩。

然後包括國家隊的有力支撐、對新質生產力中長期的強烈信心，

以及它們已經展示出來的，包括在這個季報期，整個板塊相對超預期的表現，

都是讓我們認為A股接下來的生態相對是更為優秀的主要原因。

港股窗口期

大概率在9月中下旬再現

港股我們覺得其實也有下一個窗口期，

這個窗口期在9月中下旬出現的可能性，會比較大。

這裏面有幾個時間點剛好湊在一起，

一個就是訪美之前的關鍵節點，

我們會希望看到一些有可能出現的，中美雙邊在科技限制，貿易相關，是不是有一些釋放善意的表現。

其次，就是宏觀數據相對比較疲弱。

在這個前提下，9月的高層會議上，是否在財政上會有一些定點突破的方向？

再有一個，接下來一系列新的模型的發布日期，它又是集中在9月份之後這一段時間。

所以，這幾個大家現在保持密切觀察，

如果按照我們預期的思路出現，而且體現出來一定的共振效應的話，

那我們覺得9月份的某個時間點，港股還是會有一個比較好的進一步重新走強的窗口出現。