核心要點
- 永續期貨（簡稱 perps）依託區塊鏈、全天候交易、無到期日，這類產品正在衝擊傳統華爾街交易所的交易盈利模式；芝商所還在法律層面質疑其 「期貨」 定性。
- 特朗普總統周三釋放信號：商品期貨交易委員會（CFTC）或將對高速發展的去中心化永續期貨交易平台 Hyperliquid 實施監管。
- 今年 6 月 SpaceX 上市前夕，永續期貨備受關注，海外投資者可通過該工具在公司正式掛牌前參與相關標的交易。
2026 年 7 月 29 日，美國紐約，交易員在紐約證券交易所交易大廳工作。
交易圈流傳一句老話：不要建立讓你夜不能寐的頭寸。
而永續期貨（業內簡稱 perps），設計初衷恰恰與之相反。
依託區塊鏈、全天候不間斷交易、永不到期的這類 「期貨」—— 如今芝商所正在法律上挑戰這一定義 —— 在海外市場規模急速擴張。它幾乎搶走史上最大 IPO 的市場關注度，短短兩天內，芝商所（CME）、芝加哥期權交易所（Cboe）、洲際交易所（ICE）、MIAX 四家交易所合計市值蒸發 180 億美元。
本周三特朗普總統召開記者會，透露監管機構 CFTC 或將出台針對頭部去中心化永續期貨平台 Hyperliquid 的監管路徑。在此背景下，華爾街的應對思路或許要從對抗轉向接納。
簡單理解：永續合約就是一筆永不到期的押注。幾乎可以掛鉤任意資產品類、24 小時不間斷交易，並且支持高槓杆。
投資者擔憂永續期貨會顛覆傳統交易所商業模式：傳統衍生品市場一大重要收入來自移倉操作—— 交易者賣出近月到期合約、買入遠月合約，延續持倉。永續合約不存在到期日，交易者無需移倉，直接剝奪交易所這塊豐厚收入。目前美國獲批的永續期貨交易僅限加密貨幣，但總統本周表態意味着，股票、大宗商品這類傳統資產的合規永續合約交易或將很快落地；今年 Hyperliquid 平台上，傳統資產永續合約交易熱度暴漲。
「傳統交易所的盈利邏輯正面臨拷問。」 一位不願具名的上市交易所現任董事表示，「永續期貨、零日期權擴容、延長交易時段…… 都是市場競爭加劇下的產物，投資者希望隨時能夠交易。」
多年來券商與交易所一直在延長交易時間：嘉信旗下德美利證券 2018 年率先推出每周 5 天 24 小時交易；倫敦證券交易所明年跟進；如今多數券商連同 Cboe，除周末外，支持指數期權等主流證券全時段交易。月度期權、周度期權直至零到期日期權陸續問世，從內部拓展了交易周期。而誕生於加密市場的永續合約（加密資產一大吸引力就是全天候可交易），看上去是行業演進的下一站。
但不少投資者與觀察人士擔憂：該產品自帶高槓杆，蘊藏爭議與風險。
預測交易平台 Kalshi，以及 Coinbase、幣安等中心化加密交易所讓永續合約走入大衆視野，而新興賽道的主導者是去中心化平台 Hyperliquid。該平台搭建了一套交易結算區塊鏈，與運營方 Trade [XYZ] 共同運營 HyperliquidXYZ—— 這家國際化去中心化交易所已經成為永續合約的代名詞。據 Hyperliquid Strategies（PURR，一家投資該平台底層代幣的上市國庫企業）高管整理數據，Hyperliquid 上月名義交易額接近 2000 億美元。
華爾街會全面接納嗎？
今年 3 月，Trade [XYZ] 獲得標普道瓊斯指數獨家授權，可推出掛鉤標杆指數標普 500 的永續衍生品。5 月，CFTC 批准比特幣永續期貨，Kalshi 成為美國首家合規運營永續合約的平台，消息一出，老牌交易所股價大幅下挫。
永續合約散戶參與度最高，但機構資金也在持續入場。
「雖然散戶仍是主力，但機構已經開始參與。」 做市商 Marex 的首席執行官拉姆・維塔爾表示，該公司股價今年漲幅超 80%。Marex 在全球開展各類標的永續期貨業務，並已在倫敦上線加密永續合約。維塔爾補充：「只要滿足客戶需求，Marex 願意在美國合規平台拓展相關產品，不限底層資產。」
Hyperliquid 永續交易平台，可以說是迄今為止區塊鏈最具說服力的落地應用之一。平台交易依託代幣 HYPE 運轉，代幣價值部分來自交易手續費分成；HYPE 今年漲幅達 196%，也是標普全新潘特拉數字資產指數（追蹤具備創收能力的加密項目）的核心持倉。
Hyperliquid 增長亮眼，6 月永續合約日均名義交易額達 96 億美元，各大老牌機構已經着手佈局同類衍生品。羅賓漢面向歐洲客戶推出加密永續合約；Cboe 去年底上線有效期長達 120 個月的 「連續期貨」。
即便是公開批評永續合約最激烈的芝商所董事長兼首席執行官特里・達菲，在最新財報電話會上也稱：芝商所 「已經擬定合約細則，如果市場需求與行業結構變化合適，我們隨時可以推出這類產品。」 但他同時補充：「目前還沒有客戶向我們提出相關需求。」
多家交易所高管私下交流時透露，交易所板塊遭拋售，讓芝加哥與紐約的管理層倍感困惑，Cboe 感受尤深。在 Cboe，期權定位是風險管理工具，而非投機工具；合約到期是核心設計，而非缺陷，幫助大小投資者劃定風險邊界。交易所提供的數據顯示，即便在零日期權市場，超 90% 交易都設定了風險上限。
「如果想用永續合約替代期權，我認為這條路走不通。」Cboe 全球衍生品主管羅布・霍金在採訪中說道，「零日期權收益具備非對稱性，理論收益無上限，但投資者最多隻會虧掉當初支付的權利金。」
納斯達克也持有相近觀點。而納斯達克、紐交所母公司 ICE 還面臨另一重難題：當非上市公司可以在線上獲得充足流動性、完成價格發現，IPO 與上市業務將如何演變？
SpaceX 計劃在納斯達克上市，估值 1.8 萬億美元。IPO 籌備階段，Hyperliquid 平台上的 SpaceX 永續合約表現備受關注。掛牌當天平台成交超 700 萬份 SpaceX 永續合約，名義金額 12 億美元，永續合約成交價格與該股首發 150 美元相差無幾。派珀桑德勒高級分析師帕特里克・莫利表示：今年 SpaceX、SK 海力士等股票永續合約交易量爆發，得益於現實世界資產交易熱潮，TradeXYZ 總交易額接近 5000 億美元。
「永續合約一大吸引力就是全天候交易。」 納斯達克美國期權分析與產品創新副總裁斯蒂芬・奧康納稱，「但真正有效的價格發現，離不開我們場內市場提供的流動性。」
芝商所發起訴訟，阻擊永續合約
永續合約將如何重塑現有市場架構，首要爭議在於產品定性。今年 6 月，芝商所達菲就 CFTC 批准 Kalshi 上線比特幣永續期貨一事起訴監管機構，主張該產品應歸類為互換合約，而非期貨。
「我們不會輕視這件事。」 達菲在起訴前夕表態。
這場訴訟是該品類關鍵法律博弈：互換合約與期貨對應的監管規則差異巨大，會直接決定發行、交易機構需要計提的保證金、風險資本金以及稅務要求。CFTC 稱該訴訟毫無依據。
此案也將深刻影響 ETF 行業：發行方長期依託互換市場定製產品，支撐槓桿 ETF 規模暴漲。如果發行機構改用永續合約，能夠降低自身成本，同時壓縮銀行系互換交易商的收入。
1936 年《商品交易法》對期貨的定義為 「大宗商品遠期銷售合約」，永續合約永不交割、無到期日的特徵，和傳統定義存在衝突。2010 年《多德 - 弗蘭克法案》明確二者區分：被認定為期貨的產品，不能歸為互換。一旦永續合約被劃入互換範疇，Kalshi、Polymarket 這類自帶清算所的平台，將面臨嚴苛得多的資本金監管。
Kalshi 公關負責人戴安娜・伊麗莎白郵件回應：「我們不認同互換的定性。芝商所起訴不是出於法律考量，而是懼怕競爭。永續合約只需支付一次手續費，可隨時平倉，最終給到終端用戶更廉價、更簡便的產品。」
CFTC 拒絕對本次訴訟發表評論。
整體交易量規模可觀
無論定性為期貨還是互換，有一點毋庸置疑：永續合約受衆規模足夠大，迫使華爾街高度警惕。Kalshi 上線首月永續合約交易額突破 200 億美元；公司已經申報黃金、白銀、鉑金永續合約，後續還將新增更多品類。
整理數據顯示：今年中心化與去中心化平台永續合約合計日均名義交易額約 1500 億美元（去年峯值接近 2000 億 / 日）。永續合約沒有標準化合約規格，很難直接對標傳統期貨、期權市場；標普 500 期權單日名義交易額通常維持在 2–3 萬億美元。
CoinDesk 數據分析顯示：Hyperliquid 平台協議總收入去年峯值 3.57 億美元，上季度回落至 2 億美元，原因是區塊鏈開發者新建交易市場、分走更多手續費。Cboe 上季度營收超 7 億美元，按年上漲 25%。
行業一個潛在走向：老牌交易所與發行永續合約的加密平台走向融合。
今年 3 月，紐交所母公司 ICE 宣佈向加密交易所 OKX 投資 2 億美元，雙方成立合資公司 OKXICE（股權各佔 50%，估值 250 億美元），發行代幣化股票與加密期貨。OKX 目前提供科技七大龍頭股票永續合約，自身歸類為互換產品。
無獨有偶，歐洲期貨交易所 Eurex 運營商德意志交易所集團去年與 Kraken 達成合作，並增資 2 億美元入股 Kraken 運營主體 Payward。Kraken 上線多款永續合約產品，最高支持 50 倍槓桿。
一位大型期貨清算所高管（不願具名，避免言論被視作批評監管）表示：「自上世紀 70 年代金融期貨誕生以來，期貨行業或許正迎來最激動人心的階段。競爭催生新產品、壓低交易成本，CFTC 也在嘗試適配這類創新主體。產品定義需要釐清，當下部分業務確實處在監管邊界。」
責任編輯：郭明煜