主要觀點

近期，海外長端收益率迅速上行至歷史高位，引發市場擔憂。日本、英國、法國30年期國債一周內上行幅度高達10bp以上，德國、美國也分別達到了8bp和4bp。各國長端收益率升至近二十年曆史高位甚至最高值。

長端利率飆升並非由通脹等基本面因素導致，而是期限溢價抬升主導。7月美國通脹延續回落態勢，聯儲局加息預期有所降溫。實際上，本輪長端收益率上行並非由通脹預期驅動，美國10年期盈虧平衡通脹率近期保持穩定，在其他多數主要市場中這一指標也仍相對穩定，利率上行的主要驅動力來自實際收益率的攀升。收益率分解顯示，7月29日-8月17日，10年期美債隱含的未來平均隔夜利率預期從3.44%略降至3.43%，期限溢價卻從1.31%上升6bp至1.37%，期限溢價為本輪利率攀升的主導因素。

相較於基本面，債券市場供需格局纔是更核心的因素。供給端，美國政府財政持續擴張並帶來國債放量發行。7月美國財政赤字大幅走擴至4323億美元，相比去年同期增長48%，為2021年3月之後規模最大的單月赤字，更為嚴峻的是，不僅7月單月赤字大幅擴張，美國本財年前10個月累計財政缺口近1.8萬億美元，明顯超過2025年同期1.6萬億美元的水平。需求端，傳統長債買家配置力量減弱加劇供需失衡，而新力量對收益率要求提高，進一步放大了長端利率的波動性。長債的主要傳統買家養老基金、外國官方機構與聯儲局等對美債的配置都有所減弱，新增需求更多來自基金、保險機構、貨幣基金等價值交易者。傳統官方需求對價格相對不敏感；而新興的私人投資者則要求更高的投資回報，這樣決定了同樣規模的財政赤字需要更高的收益率才能完成出清。日本、英國、法國、德國等國的情況也都類似。

AI敘事更多具備預期性和宏觀敘事特點，但轉化為現實的主導壓力依然需要時間，期限分佈問題更大。從宏觀敘事來看，雲廠商資本開支大幅增長與現金流不足產生孖展需求，而這會顯著推升債券供給，並推高長期利率。雖然邏輯成立，但放到具體數量上，則可以看出並非為當前利率的主導因素。2025年五大雲廠商債務孖展僅1080億美元，佔其資本開支的26%。如果今年比例提升至30%，按近8000億資本開支計算，孖展規模在2400億美元，與美國政府2萬億左右的淨孖展相比只佔一成左右。即使後續資本開支大幅增長，到2028年增長到2萬億美元，按30%孖展比例計算淨孖展為6000億，依然顯著低於政府債券孖展。而在期限上，科技企業孖展期限集中在10-50年，約佔比55%。較高的長債孖展比例確實對長端會產生更大壓力。利差拉大之後需要觀察AI期限是否會調整發行期限。

美國財政或是更為現實的問題，是長債利率上升的主導因素。CBO預測，2026財年美國財政赤字1.85萬億美元、佔GDP比5.7%，2027財年赤字1.89萬億美元、佔GDP比5.6%，但按目前的情況來看，2026財年前10個月財政赤字已達1.8萬億美元，如果剩下兩個月按去年同期規模，則2026財年全年財政赤字將達1.95萬億美元，明顯高於年初的預測值，因此2027財年美國財政赤字或將持續擴大，且高企的利率將進一步增加美國財政的利息支出，從而進一步提高整體赤字規模。但需求端的結構性變化或難以回到此前，這決定了美債的供需失衡並不是短期衝擊事件，而是長期狀況。

我們預計未來一段時期國內收益率曲線將繼續走平，超長利差有望繼續壓縮，超長更具配置價值。外部利率上升也不形成實質性約束，由於中美利差較大的倒掛，因而國內資金價格變化對資本流動影響相對有限。基本面壓力之下，對貨幣政策寬鬆預期也將進一步上升，另外對供給高峯期過後供給缺口增加的預期，可能會導致機構提前配置。這些預期變化更多會在反映預期的長債上體現，而短債可能受制於資金約束，因而整體曲線或呈現出平坦化的走勢。我們判斷下半年10年國債低點有望降至1.6%附近，並結合我們此前報告對30-10債利差的分析，我們認為30年國債本輪有望接近2.0%。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；測算誤差風險。

正文

近期，海外長端收益率迅速上行至歷史高位，引發市場擔憂。近期美債、日債、英債、法債、德債長端收益率紛紛迅速上行，日本、英國、法國30年期國債一周內上行幅度高達10bp以上，德國、美國也分別達到了8bp和4bp。各國長端收益率升至近二十年曆史高位甚至最高值，截至2026年8月18日，美國30年國債收益率已達5.28%，接近次貸危機時的水平，歷史分位數99.8%，日本達4.1%、為歷史最高點，英國為5.83%，接近歷史最高值。多國債市同時暴跌引發市場關注。本輪長債下跌的原因是什麼？國內債市是否會受到影響？

本輪債市暴跌並非整體暴跌，而是長端的單邊行情，期限利差明顯拉大。聯儲局在近兩年時間連續降息六次且未加息一次，7月底聯儲局連續第五次維持利率在3.50%‑3.75%區間不變，目前FedWatch也顯示利率保持不變的概率較高、達65.2%，這推動短端收益率有所下行，8月以來美國2年國債收益率累計下行9bp。但長端仍高位震盪，推動美國10年-2年利差由七月末的47bp走闊至52bp，期限利差明顯拉大。除日本外，其他各國期限利差也都有不同程度的走闊。總之，本輪變化並非由於市場重新押注聯儲局加息而導致，而是期限溢價的單獨抬升。

長端利率飆升並非由通脹等基本面因素導致，而是期限溢價抬升主導。7月美國通脹延續回落態勢，聯儲局加息預期有所降溫。7月，美國CPI季調按年為3.3%，較6月的3.5%進一步回落，且明顯低於5月高點的4.2%，核心CPI季調按年也較上月回落0.1個百分點至2.5%；PPI最終需求季調按年為4.7%，較上月的5.5%明顯回落。通脹約束緩解，市場對聯儲局加息的預期也有所降溫。實際上，本輪長端收益率上行並非由通脹預期驅動，美國10年期盈虧平衡通脹率（反映市場未來通脹預期的指標）近期保持穩定， 8月18日較7月末僅上行0.02個百分點，在其他多數主要市場中這一指標也仍相對穩定，利率上行的主要驅動力來自實際收益率的攀升。舊金山聯儲的收益率分解也顯示，7月29日至8月17日，10年期美債隱含的未來平均隔夜利率預期從3.44%略降至3.43%，期限溢價卻從1.31%上升6bp至1.37%，期限溢價為本輪利率攀升的主導因素。從發行情況來看，長端投標倍數較低，間接投標占比較高，也反映出市場對長端的需求走弱，但對短端仍較青睞。

相較於基本面，債券市場供需格局纔是驅動此輪期限溢價快速上行更核心的因素。近期美國債券市場供給放量，而買盤承接力量走弱，債券市場供給和需求的錯配導致了期限溢價的迅速走高。日本、英國、德國等國家也是如此。

供給端，美國政府財政持續擴張並帶來國債放量發行。7月美國財政赤字大幅走擴至4323億美元，相比去年同期增長48%，為2021年3月之後規模最大的單月赤字，更為嚴峻的是，不僅7月單月赤字大幅擴張，美國本財年前10個月累計財政缺口已接近1.8萬億美元，規模明顯超過了2025年同期1.6萬億美元的水平，市場擔憂美國財政是否存在可持續性。此外，美國財政受減稅、剛性支出比例較高等因素的影響，未來美債的供給預期仍然不弱，美國財政部也表示基於當前的孖展需求預測，名義附息債與浮息債的拍賣規模將在未來至少數個季度維持當前水平，這意味着長端國債的供給壓力並非短期衝擊，而是將持續存在，這進一步加劇了美債供需失衡的壓力。

AI敘事更多具備預期性和宏觀敘事特點，但轉化為現實的主導壓力依然需要時間，期限分佈的問題更大。AI孖展或邊際上推升長端供給，但其債券孖展規模相比政府債孖展仍然較低，並不構成本輪長端上行的主要原因。從宏觀敘事來看，雲廠商資本開支大幅增長與現金流不足產生孖展需求，而這會顯著推升債券供給，並推高長期利率。雖然邏輯成立，但放到具體數量上，則可以看出並非為當前利率的主導因素。2025年五大雲廠商債務孖展僅1080億美元，佔其資本開支的26%。如果今年比例提升至30%，按近8000億資本開支計算，孖展規模在2400億美元，與美國政府2萬億左右的淨孖展相比只佔一成左右。即使後續資本開支大幅增長，到2028年增長到2萬億美元，按30%孖展比例計算淨孖展為6000億，依然顯著低於政府債券孖展。而在期限上，科技企業孖展期限集中在10-50年，約佔比55%。較高的長債孖展比例確實對長端會產生更大壓力。利差拉大之後需要觀察AI期限是否會調整發行期限。

需求端，傳統長債買家配置力量減弱加劇供需失衡，而新力量對收益率要求提高，進一步放大了長端利率的波動性。長債的主要傳統買家包括養老基金、外國官方機構與聯儲局等，但這些傳統買家對於美債的配置都有所減弱。過去12個月，外國投資者月均增持美國國債171億美元，其中外國官方機構月均減持95億美元，私人投資者月均增持266億美元。對於養老基金而言，隨着越來越多的養老金體系從固定收益制轉向固定繳款制，加之監管環境鼓勵基金加大股票配置比例，這一傳統需求力量持續萎縮；對於外國官方機構而言，在美國主權信用走弱的背景下，一部分資產配置需求從美債轉向黃金、非美主權債券等資產；對於聯儲局而言，在上一輪加息周期持續縮表後，聯儲局減持了大量的美債，若繼續縮表則將進一步減持美債。隨着傳統配置力量趨弱，新增需求更多來自基金、保險機構、貨幣基金等價值交易者，而傳統力量和新興力量對價格的敏感程度明顯不同。傳統的官方需求主要由政策目標驅動，對價格相對不那麼敏感；而新興的私人投資者則要求更高的投資回報，這樣決定了同樣規模的財政赤字需要更高的收益率才能完成出清。據巴克萊估算，過去十年買家結構的這一轉變，已使30年期美債期限溢價上升約90個點子。此外，當商業化主體成為美債重要的承接方，美債市場的投資策略趨於多元化，美債利率的波動也將隨之加大。

日本、英國、法國、德國等國的情況也都類似，利率走高均受到供需失衡影響。日本方面，2026財年，日本政府債發行將達180.7萬億日元，財政擴張預期加劇市場對於未來債券供給壓力的擔憂；需求端，保險機構此前為滿足經濟價值型償付能力監管，對超長期JGB的配置已由4月淨買入轉為5月淨賣出2012億日元，超長期債券需求正在降溫。英國方面，財政可持續性疑慮疊加傳統長期配置需求萎縮共同施壓國債市場，2026財年計劃發行約2521億英鎊國債，而當前英國公共部門債務規模已接近GDP的95%，財政赤字和債務負擔處於較高水平；需求端方面，傳統長期國債買家，尤其DB養老金的配置需求減弱。法國的財政擴張與債務壓力推高國債供給壓力，截至一季度法國公共債務已升至3.54萬億歐元、相當於GDP的117.5%，歐委會預計法國2026年財政赤字仍為GDP的5.1%、2027年可能擴大至5.7%，債務率則由2025年的115.6%升至2026年的118.1%、2027年突破120%。而需求結構中，非居民佔比上升，截至2026年3月底非居民持有法國政府長期債務的比例由2025年底的54.6%升至55.9%。德國方面，供給端財政政策經歷歷史性轉向，顯著放寬長期存在的「債務限制」機制，結束了過去長達數十年的嚴格財政限制措施，為支持國防建設和基礎設施投資，德國計劃在2027年至2030年間新增借款超過8380億歐元，到2030年，預計年度國防開支將增至近1840億歐元。而需求端，雖然德國政府債券的額外供給已在各部門間得到廣泛吸收，但價格更敏感的投資者所佔比例正在上升。面對國債市場的供需失衡，日本和英國均已開始調整債券發行策略：日本削減20年、30年和40年期超長期JGB發行規模，合計減少約4萬億日元；英國2026財年長期國債發行佔比預計為9.1%，較2025財年下降4.3個百分點。但目前長端利率仍未得到明顯壓制。

展望後續，美國財政或仍將繼續擴張，而配置力量或難有明顯改善。按照CBO今年2月的預測，2026財年美國財政赤字1.85萬億美元、佔GDP比5.7%，2027財年赤字1.89萬億美元、佔GDP比5.6%，但按目前的情況來看，2026財年前10個月財政赤字已達1.8萬億美元，如果剩下兩個月按去年同期規模，則2026財年全年財政赤字將達1.95萬億美元，明顯高於CBO年初的預測值，因此2027財年美國財政赤字或將持續擴大，且高企的利率將進一步增加美國財政的利息支出，從而進一步提高整體赤字規模。但需求端的結構性變化或難以回到此前，這決定了美債的供需失衡並不是短期衝擊事件，而是長期狀況。後續仍需關注各國央行加息/降息情況以及各國財政預算、再孖展規模情況，如果美國財政部縮短國債發行久期，以及巴塞爾委員會修訂的銀行賬簿利率衝擊情景正式實施後銀行對長債的承接能力增強，則長債利率有望回落。

雖然外部利率顯著攀升，但對國內債市直接衝擊有限。從資本流動情況來看，2025年5月以來，隨着中美利差持續維持較高水平，我國債券市場外資持續淨流出，但近兩個月這一情況有所改善，雖然近期中美利差仍在拉大，但5月外資增持國內債券881億元，6月也僅小幅減持127億元，未有進一步加速流出的跡象。同時，外資持有國內債券規模佔國內債券市場比重較低，2025年末僅1.9%，因而對國內債市衝擊也有限。從貨幣政策來看，外部利率上升也不形成實質性約束。由於中美利差較大的倒掛，因而國內資金價格變化對資本流動影響相對有限，因而外部利率變化也難以形成國內政策的實質性約束。而隨着國內7月經濟數據公布，基本面壓力進一步加大，近期10年和30年國債收益率均呈下行趨勢，本周截至8月19日，10年、30年分別下行1.3、2.9bp至1.68%和2.14%。因此，海內外定價邏輯有所不同，海外收益率上行並不帶動國內收益率同步走高，國內財政仍有空間，而地產磨底、需求偏弱或是更重要的邏輯。

我們預計未來一段時期國內收益率曲線將繼續走平，超長利差有望繼續壓縮，超長更具配置價值。雖然當前資金未有進一步寬鬆，這對債券，特別是短債形成約束。但隨着基本面走弱壓力的上升，這決定整體的走勢，市場對利率方向的判斷更多趨向於下行。而孖展需求的持續走弱，則將增加整體債券的配置需求。而基本面壓力之下，對貨幣政策寬鬆預期也將進一步上升，另外對供給高峯期過後供給缺口增加的預期，可能會導致機構提前配置。這些預期變化更多會在反映預期的長債上體現，而短債可能受制於資金約束，因而整體曲線或呈現出平坦化的走勢。我們判斷下半年10年國債低點有望降至1.6%附近，並結合我們此前報告對30-10債利差的分析，我們認為30年國債本輪有望接近2.0%。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；測算誤差風險。

注：本文來自國盛證券研究所於2026年8月21日發布的研報《全球長債大跌：宏觀敘事與現實邏輯》，報告分析師：楊業偉 S0680520050001，義藝 S0680125090017