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8月18日，全球長債一起跌，收益率連創新高（債券價格下跌）。

美國10年期國債收益率收在4.71%，30年期5.28%；德國30年期國債重新發行，收益率3.783%；日本8月初那筆30年期國債，平均中標收益率3.937%。英法長債也到了十幾年甚至幾十年少見的位置。

打開新聞，一般的解釋就是——中東局勢緊張，油價上漲，通脹預期越來越強，市場把各央行降息預期往後推，於是債券跟着跌。

問題是，如果大家主要在交易下一次央行會議，兩年、三年這些期限應該更敏感。現在難受得更明顯的是長端。而且美國、德國、日本的經濟周期和貨幣政策並不一樣，30年這一頭卻差不多一起往上走。

再說了，同一天中國10年國債收益率大概1.69%，30年2.15%左右，還在往下走。

所以「全球通脹起來了，大家一起說不定加息」這個邏輯，我認為只是常見的從結果找解釋。

市場更像是在重新給三十年的錢報價，快跨過了某條「線」了。

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債券裏有個詞叫期限溢價。

把錢借出去一年，主要考慮這一年；借出去三十年，通脹、財政、發債規模、長期買家願不願意接，都得算進今天的價格。

用生活中的例子說明這件事情：假設一個朋友跟你借一個禮拜的錢，考慮他能不能還就可以了；但要說借10年，那什麼身體健康、他的工作穩不穩定、通貨膨脹，就都得考慮一下了。你問這個朋友要的利息，也要更高。

在實操過程中央行只能直接影響短期的錢，比如說聯儲局就只能決定聯邦基金目標利率（隔夜利率），剩下其他期限的資金市場價格，主要由交易者買賣和供需決定。

越是短期利率，越受到聯儲局影響。根據市場數據，聯儲局直接決定的隔夜利率，其影響力能覆蓋到2~3年的利率。

而長期國債，比如說30年的價格，那就主要看30年裏可能發生什麼了。

從目前看，去全球化的過程很有可能引領未來5年乃至10年，美國對中東的控制能力從目前的態勢看也不如以前了。長期國債市場已經開始交易各類摩擦，油價持續上漲這些宏觀邏輯。

過去十幾年，市場有個慣性思維：經濟不好，央行寬鬆，長債利率往下，股票、地產和各種長久期資產的估值跟着受益。2008年後走過一遍，2020年又來一遍，但現在有新情況了。

OECD預計，2026年政府和企業從債券市場孖展29萬億美元，比2024年高17%；OECD國家今年的政府借款裏，大約78%用於再孖展。

前些年1%、2%甚至更低成本發出去的債正在到期，現在要用4%、5%的利率重新續作。孖展成本一抬高，政府每年要付的利息就會增加，能自由支配的財政空間也會被擠掉。

如果原來的支出又很難降下來，未來需要借的錢只會更多。對長端投資者來說，問題就變得很現實：以後市場上的債越來越多，我為什麼還要按過去那麼低的收益率，把錢鎖給你三十年？

2025年，全球主權債券發行中，期限超過10年的佔比降到2009年以來最低——沒辦法，長債越來越不受投資者歡迎了。

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目前長期國債市場孖展看起來還算正常。

美國8月這輪季度再孖展仍要發行420億美元10年期國債和250億美元30年期國債，德國、日本的長債也都正常成交。

但總有一天，當收益率太高的時候，某個循環會出現。

本來政府借錢是為了財政支出，但借錢的成本太高，未來政府支出中利息支付佔比會越來越大。投資者就會越來越擔心各國還不起錢，於是對這些國家國債的回報率要求更高，進一步推升借錢的成本。

整個國家的財政會越來越像——龐氏騙局。

用從新國債投資者借來的錢，去給老投資者兌現收益。

當然了，一個國家是不是龐氏騙局，主要看政府稅收和借債的比例。如果說經濟不好，稅收不上來，依靠借國債過日子，那麼就會像所有龐氏騙局一樣，最終引來債務危機。

對不同國家來說，這個比例並不一樣，比如日本國債和GDP比例長期在240%~260%，遠高於歐美國家的140%左右，也沒出啥事兒。

但——我們得知道，總有那麼一條線，過了這條線，投資者就會認為國債不保險了。

最近的各國長期國債收益率歷史新高，我認為很有指標性作用，不少投資人已經認真動腦子考慮「過紅線」問題了。

說到這裏，大家應該聽過一種觀點，說一個國家主權債務，只要臉皮夠厚，印錢就行。

但這隻適合內債，外債多的國家這麼操作，那就妥妥危機了。比如說當年東南亞，大量借美元債，到了需要還債的時候，因為匯率暴跌導致還不起美元債，整個國家都給拖下水了。

所以這麼看，全世界就只有美國國債，拉下臉皮印美元，就能還上海外投資者的錢。

代價是——有了一次，下次再借就難了。

用純印錢方式解決美國的債務，那未來美國國債就不是全世界無風險利率的錨，只能和日本、英國、德國坐一桌兒了。

美國目前的解法是想辦法利用這輪AI和半導體提升生產力，讓自己的債務問題可持續。

雖然說借債成本高，但要是經濟賺錢效應好，那不是也能覆蓋利息支出麼？所以這輪我們能看到美國從上到下，ALL-IN到這個領域了。

我對這個的判斷是，遠水解不了近渴。

AI和半導體是未來，但要說能在未來1~2年就讓整個生產率提升到足以覆蓋財政缺口的程度，太難了。

美股倒是挺好，問題美國也不能靠美股覆蓋財政支出啊。

除非......特朗普真能大批量從AI和半導體企業弄來股份，搞出一大堆美國國有股份變現。

那美國還真是變成了他自己並不喜歡的樣子。

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說到股票，美國長期國債這麼漲也不是個好消息。

美國30年國債能給5%以上，一個十年、二十年以後才兌現大量現金流的股票資產，就得拿出更高的回報預期。盈利足夠強，折現率上升可以被消化。

以前估值擴張還能借一點低利率的東風，大家覺得相比拿不到什麼回報的美國國債，投資股市更好。

可要是美債那邊回報率特別高，一些在2%孖展成本下能成立的項目，到了5%必須重新算賬。

目前這個市場上，美國國債收益率這麼高，美股價格這麼堅挺，只有一種場景是成立的。

經濟非常好，甚至過熱，聯儲局主動收緊流動性。

那行了，各位朋友可以自己判斷，目前到底宏觀上是不是美國經濟過熱。

如果大家覺得美國經濟沒過熱，那麼美國長期國債和美股，總有一個是錯的。

我先說我的：我覺得股市還是高。