文｜商業文化雜誌

8月12日，騰訊（00700.HK，TCEHY.US）交出了一份讓市場五味雜陳的二季報。

財報顯示，公司二季度營收2047.85億元，按年增長11%，首次突破2000億元；但資本開支達到527.84億元，按年增長176%，按月增長65%，遠超市場預期的321億元；自由現金流錄得負138億元。

這527億元，是騰訊投向數據中心、GPU服務器與智算集群的錢。

粗略計算，公司二季度資本開支是上年同期191億元的近三倍，上半年合計847.20億元，已超越2025年全年792億元的規模。

值得注意的是，負138億元的自由現金流並非經營性失血。

騰訊在財報附註中明確指出，經營現金流中包含大額AI相關預付款；若剔除算力採購預付款項，二季度自由現金流為376億元。

據此測算，公司單季AI算力預付金額高達514億元。受資本開支付款593億元及股息支付416億元影響，騰訊現金淨額從3月底的1468.60億元驟降至6月底的581.91億元，三個月縮水60%。

財報披露後，港股首個交易日騰訊盤中跌約3%，次日出現止跌跡象。公司股價走勢顯示，市場對這筆巨大資本開支分歧明顯。

四大廠的「軍備競賽」

這不是騰訊一家在燒錢，國內頭部互聯網大廠都在對AI競相投入，但各家數據的確定性並不相同。

字節跳動最為激進，但需明確這是內部討論中的初步方案。

據彭博社5月27日披露，字節跳動正討論將2026年資本開支最高提升至700億美元，約合4759億元人民幣，資金主要來自公司2025年約500億美元的利潤儲備。

對此，一位知情人士給出的實際區間是4000億至5000億元人民幣，且支出數字至少按季度滾動調整，最終落地規模可能出現較大變化。也就是說，700億美元是理論上限而非確定基準。

另一路消息顯示，字節去年底規劃的基線約為1600億元，今年5月上調至超過2000億元。取傳聞上限推算，"字節一家等於騰訊加阿里加百度數倍"。

阿里巴巴(09988.HK.BABA.US)的規劃則相對透明。

今年2月，阿里CEO吳泳銘宣佈，未來三年投入超3800億元建設雲和AI硬件基礎設施，創中國民企同類投資最高紀錄。

在5月的財報會上，吳泳銘進一步表示，為獲取算力中心所投入的資金"會遠遠超過原來計劃的3800億"。

財報顯示，阿里雲收入按年增長38%，AI相關產品收入連續多個季度三位數增長，Token使用量每兩三個月翻一番，需求端的爆發正在倒逼資本開支上修。

百度(09888.HK,BIDU.US)的資本開支，體量較小但增速驚人。

一季度，公司資本開支按年翻倍至58.39億元；AI業務收入達136億元，在一般性業務收入中佔比首次超過傳統廣告，標誌着百度收入結構的歷史性轉折。

騰訊方面，機構預測其2026年全年資本開支已從年初的1700億元上調至2500億元。不過，這是賣方預測，並非騰訊官方指引。

在業績會上，騰訊CEO劉熾平明確強調，AI原生業務的資本開支是為模型訓練、推理及AI雲而進行的"一次性大額投入"，"不應該假設每年都會有這樣一筆新投入"。

「沒有一張卡是空的」

資本開支是表象，需求才是內核。

劉熾平透露，幾個月前支付的預付款和計算訂單，"今天可以以超過30%的利潤出售"。這意味着算力是賣方市場，拿到算力就能溢價轉手。

阿里吳泳銘說得更直白：「服務器內幾乎沒有一張卡是空的。」

行業數據進一步驗證了國內AI市場的供需失衡。

中國信通院數據顯示，今年一季度國內AI算力需求按年暴漲417%，而供給增速僅128%，需求增速約為供給的三倍多。截至6月底，全國智能算力規模達2185 EFLOPS，較去年底半年增長約37%。

工信部披露，高端訓練算力有效供給僅能滿足不到47%的市場需求，缺口約35%。

事實上，英偉達H100租賃價格飆升至3月的2.35美元每小時，漲幅近40%，新籤合同交付排期普遍延至2027年上半年。

不過，業內人士分析，供需缺口不等於全局短缺。

目前，全國算力設施上架率71.4%，意味着仍有近三成存量算力未充分利用；高端訓練算力缺口35%的同時，部分中低端智算中心面臨利用率不足。

現實中，賣方市場主要集中在高端GPU集群，而非算力市場全局。

AI投入的「回報賬」

猛一看，騰訊的資本開支確實喫掉了利潤。

二季度，騰訊Non-IFRS經營利潤756.36億元，按年增長9%；若剔除新AI產品——混元、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及小微的影響，這一數字為861億元，按年增長19%。

兩者相差約105億元，這就是AI投入對公司當期利潤的真實侵蝕。

不過，AI並非只燒錢不賺錢。

財報顯示，騰訊AI已直接拉動廣告業務增長22%，營銷服務收入連續保持20%以上增速；WorkBuddy用戶規模、交互量領跑國內市場，單月訪問量突破2000萬次，居國內同類產品第一。

與騰訊相比，阿里雲AI相關產品收入連續多個季度三位數增長；百度AI業務收入，則首次超過傳統廣告收入。

業績會上，劉熾平將公司資本開支劃分為兩部分：一是存量業務的常規投入，仍具高度現金流生成能力；二是AI原生業務的一次性大額投入。

他強調，騰訊的策略是優先用算力構建自研模型和應用程序，最後纔將剩餘部分出租。這意味着"算力出租兜底"更多是理論保底，而非短期現金流來源。

高盛將騰訊此階段比作Meta在一兩個季度前的投資周期：短期是陣痛，長期是門票。

瑞銀預測，2026年中國數據中心產業可維持約25%增長率；國金證券則預判，今年將是算力需求從雲端訓練向訓練加推理雙輪驅動轉型的關鍵之年。

盛宴之下的風險

當中國最頭部的互聯網公司同時在AI基礎設施上ALL IN，"算力是硬的、需求是真的、賽道是寬的"這一判斷自然站得住腳。

對國內服務器、光模塊、GPU等產業鏈公司而言，大廠資本開支就是訂單保證；對寒武紀（688256.SH）、海光信息（688041，SH）等等國產算力標的，阿里"七成芯片投向國產"的規劃是實質性產業支撐。

不過，業內人士提醒：盛宴之下，三個被弱化但必須正視的風險不容忽視。

第一，自由現金流壓力是結構性的。

騰訊現金淨額單季縮水60%，阿里上財年四季度經營虧損8.48億元、自由現金流流出173億元，字節2025年淨利潤按年下滑超70%。這三家頭部企業的現金流同時承壓，並非偶然。

第二，傳聞上限不等於實際支出。

字節的700億美元是內部討論上限，按季滾動調整；騰訊2500億是機構預測而非公司指引。顯然，AI基建的資本開支存在顯著的規劃溢價，最終落地規模可能大幅低於當前市場預期。

第三，供需缺口與結構性閒置並存。

高端訓練算力緊缺的同時，部分中低端智算中心利用率不足，這種錯配意味着算力產業鏈的投資回報將高度分化，而非普惠式受益。

對那些能在頭部大廠資本開支中找到自己位置、且具備真實訂單兌現能力的公司而言，這確實是歷史性機遇。

但是，對盲目追逐算力概念的參與者，軍備競賽的囚徒困境本質——每家都不敢停，但每家都在賭對手先撐不住——意味着行業整體投資回報率可能長期受壓。

盛宴已經開始，但賬單也會如期而至。

真正的AI變現拐點是否到來，要看今年下半年到明年：騰訊WorkBuddy、阿里雲AI收入、百度智能雲、字節豆包這幾個核心載體的經營性現金流能否追上資本開支的節奏。

屆時，纔是檢驗這場AI盛宴是否空中樓閣的關鍵窗口。