文｜錦緞

今年3月，亞利桑那州立大學W.P.凱里商學院的亨德里克·貝森賓德發表了一篇論文，題為《美國股市一百年》。他用了CRSP數據庫裏29754只普通股的回報數據，從1926年1月一直算到2025年12月，整整一個世紀。

結論只有兩段話。

第一段：從1926年到2025年，美國股市在過去一百年裏創造了91萬億美元的淨財富，年化回報率10.1%，是人類歷史上最壯觀的財富引擎。

第二段：這台引擎的動力來源，比你想象的要集中得多。只有27.6%的股票跑贏了大市。近60%的股票實際上摧毀了股東財富，中位數股票的終身回報率為負6.9%。全部91萬億淨財富中，僅僅46家公司就貢獻了一半。

股市回報極其不均。任何股票都可能跌到零，但贏家的上漲幾乎沒有上限。極少數非凡的公司獲得瞭如此巨大的收益，遠遠抵消了成千上萬只停滯、令人失望或徹底消失的股票。這些罕見的贏家，在市場整體成功中佔據了極大的份額。

01冪律的真相

先看三組數字。

第一組：整個二十世紀加上二十一世紀前二十五年，美國股市的市值加權回報率是15040倍，年化10.1%。同期一個月期國債的回報率是25倍，年化3.3%。股票跑贏了債券，跑贏了通脹，跑贏了黃金，跑贏了房地產。這是資本主義最引以為傲的成績單。

第二組：所有29754只股票的平均持有期回報率是30621%，但中位數是負6.87%。平均值被少數幾隻超級牛股拉到了天上，而大多數股票根本沒有給長期持有者賺到錢。只有48.22%的股票產生了正回報，只有41.17%的股票跑贏了一個月期國債。過去一百年裏，在美國股市隨機買一隻股票並長期持有，你有超過一半的概率跑輸國債。

第三組：貝森賓德計算了每家公司的「股東財富創造」——扣除同期國債收益之後的淨財富增量。29754家公司中，11884家創造了正財富，17197家是負的。但這11884家賺錢的公司加起來創造的財富，被最前面的一小撮頭部公司遠遠甩開。

前五家公司——蘋果、英偉達、微軟、Alphabet、亞馬遜——合計貢獻了全部淨財富創造的21.4%；前十家貢獻了29.0%；前三十家貢獻了43.7%。而排在最後面的17197家公司，全部加起來毀掉了10.67萬億美元的股東財富。整個市場的淨財富創造，是頭部一小撮贏家先填平了這個巨大的虧損黑洞之後，剩下的部分。

這就是冪律分佈。不是二八法則，二八法則還給你留了兩成。而是四六法則的徹底反轉：4%的公司創造了全部財富。剩下96%的公司加在一起，扣除國債收益之後，股東的淨收益為零。

整個美國股市過去一百年創造的91萬億美元，全部來自最頂層的1082家公司。錯過了這3.72%的公司，就錯過了整個世紀。

02王座的輪替

這46家主宰了半個世紀財富創造的公司，並不是同一批公司從頭贏到尾。它們在不同的時代登上王座，又在不同的時代交出權杖。

1926年的王者是埃克森美孚、通用電氣、IBM、雪佛龍、奧馳亞。它們的共同特徵是舊經濟、重資產、長期壟斷。埃克森美孚在1926至2016年間創造了1.23萬億美元的股東財富，佔同期全部淨財富創造的2.89%。那是石油、汽車、電力、菸草的世紀。

2017年之後的九年，王座換了一批新面孔。英偉達以4.51萬億美元高居榜首，蘋果4.10萬億，微軟3.25萬億，Alphabet 3.14萬億，亞馬遜1.86萬億。全是科技公司，全部誕生於硅谷或西雅圖，全部在最近四十年內上市。英偉達一家在最近九年創造的財富，就超過了埃克森美孚在之前九十年創造的全部財富。

集中度還在加速。1926至2016年，前五家公司貢獻了約10%的淨財富創造；2017至2025年，前五家貢獻了21.4%。前三十家公司在後九年的財富創造佔比是61.19%，幾乎是前九十年31.06%的兩倍。財富創造的速度在加快，集中度也在加速攀升。

貝森賓德在論文中列了一個有趣的對比。歷史上累計回報率最高的股票，奧馳亞集團（萬寶路香菸母公司）以4421萬倍的回報率居首，年化16.53%。年化回報率最高的股票——要求至少二十年數據——英偉達以37.04%居首。

值得注意的是，年化回報率最高的公司和累計回報率最高的公司，是完全不同的兩組名單。原因很簡單：極高的年化回報率往往不可持續。能撐過一個世紀的股票，靠的不是爆發力，而是耐力。奧馳亞的16.53%年化回報，在年化排行榜上連前三十都排不進去，但它複利了一百年。

03全球的冪律

這個規律不只屬於美國。貝森賓德在2023年與合作者的一項研究中，將同樣的方法擴展到全球六萬多隻股票。結論幾乎一模一樣：全球股市的淨財富創造同樣高度集中於極少數公司，各國各地區的頭部集中度略有差異，但冪律分佈的底層形狀完全一致。

冪律之所以是冪律，不是因為市場制度或文化差異，而是因為複利的數學本質。一家公司的長期回報率只要比對手高几個百分點，經過幾十年的複利放大，累積財富就是數量級的差距。這種差距不是靠分散投資能輕易抹平的。

指數投資的成功，恰恰建立在這個冪律之上：你不必識別出哪幾只股票是贏家，只需要確保自己持有整個市場，讓贏家自己浮出來。指數基金的全部邏輯，就是承認自己無法預知冪律的落腳點，於是選擇平均分配籌碼，讓時間來篩選。這種策略在過去五十年裏打敗了絕大多數主動基金經理，因為它謙卑地接受了自然規律：預測冪律的落點，比接受冪律本身難得多。

而今天AI大模型的爆發，很可能正在為這個冪律注入新的動量。AI是一種典型的贏家通喫技術：算力規模越大，模型越強；模型越強，用戶越多；用戶越多，數據越多；數據越多，模型更強。這個飛輪一旦轉起來，後來者很難追上。如果AI真的成為下一代通用技術平台，它可能進一步加劇財富創造向頭部公司的集中。

貝森賓德在論文結尾留了一個問號：人工智能是會加速贏家通喫的趨勢，還是通過廣泛普及來拉平競爭環境，讓更多專業化公司同時繁榮。這個問題的答案，將決定下一個世紀的冪律曲線是更陡還是更平。目前來看，陡峭的可能性更大。

04贏家通喫，但贏家也是輪換的

貝森賓德列出的那些百年贏家——奧馳亞、火神材料、堪薩斯城南方鐵路——沒有一年是市場上最耀眼的明星。它們的年化回報率在13%到16%之間，遠遠低於英偉達的37%或Netflix的32.5%。但它們活了一百年。它們經歷過大蕭條、二戰、石油危機、互聯網泡沫、2008年金融危機、新冠疫情，一路活到今天。

這纔是冪律的另一面。我們往往只看到冪律的塔尖，卻忽略了塔尖之下那些沉默的底層邏輯。冪律確實殘酷，但冪律從不欺騙。它只是安靜地把時間對回報的放大效應如實地呈現出來。你活多久，決定你能承受多大的波動。你能承受多大的波動，決定你能抓住多長的複利。這纔是商業史最終的生存法則：不是比誰跑得快，而是比誰活得久。

一百年的數據，最終的啓示只有一句話：贏家通喫，但贏家也是輪換的。而那個永遠通喫的贏家，是時間本身。