一、9月將是科技重要的決勝窗口

近期，飆升的美長債利率再度成為全球資產的定價錨，打斷了8月以來科技股引領的修復，市場對後續權益資產、尤其是科技股能否延續修復有較大擔憂。

我們認為，近期全球科技股的波動，一方面是海外超長債快速上行的擾動，另一方面是Anthropic 最新ARR不及預期帶來的擾動。但相關擔憂有望於9月中下旬開始陸續緩解，屆時將是科技板塊重要的決勝窗口。

第一，對於近期海外超長債利率的快速上行，其中即有高油價引發的通脹預期、市場擔憂聯儲局無法控制通脹和季節性規律推動期限溢價抬升等短期快變量，也有國債供給上升、債務問題以及AI企業發債的擠佔影響等中長期慢變量。後續來看，其中油價、通脹預期、政策表態等短期快變量有望於9月開始緩和：

• 1）當前93美元/桶的油價向下的空間和概率更高，通脹預期有望緩和：隨着美國戰略石油儲備耗盡，倒逼美國儘快解決原油的供需錯配問題。同時，隨着中期選舉逐漸進入白熱化階段，為守住參議院，特朗普及共和黨也將會有更強的動力和訴求去階段性穩住油價。

• 2）快速飆升的利率有望倒逼更加寬鬆的聯儲局，後續市場加息預期有望進一步修正：一方面，近期美國就業、通脹、消費等數據已在接連走弱。隨着上半年支撐經濟韌性的因素逐步消退，後續美國經濟內生動能的走弱信號將愈發明顯；另一方面，近期長債收益率的大幅上行，本身也相當於市場自發收緊金融條件，降低了聯儲局後續加息的必要性。

• 3）大選時點同樣支撐聯儲局按兵不動：1990年以來，在選舉年的下半年中，聯儲局從未出現過鷹派的政策轉向，尤其是在選舉年的10月和11月進行鷹派操作（包括加息、QT和QETaper）。

因此，9-10月，隨着油價階段性回落、疊加市場對26年加息預期的重新定價，美國長債利率有望見頂回落。對於科技股而言，將是繼7月微觀流動性壓力緩和後，宏觀流動性改善所提供的第二次分母端邏輯支撐，有望為行情再度凝聚共識提供有利契機。

後續政策表態的幾個觀察窗口，一是下周即將召開的傑克遜霍爾會議中沃什的表態，二是8月底至9月初公布的最新通脹、就業數據，三是9月中旬召開的FOMC會議。

第二，對於近期市場擔憂的ARR不及預期，隨着Anthropic上市臨近、披露更加清晰的數據，也有望緩解相關擔憂。Polymarket目前定價Anthropic10月底前上市的概率為82%（9月底以前上市的概率為16%）。根據美國SEC的規定，擬上市公司最晚需要在路演開始前至少15天向全市場公開提交併發布招股書，屆時會披露更清晰的ARR計算方式和財務數據，有望緩解近期對ARR及AI ROIC的擔憂。

因此，隨着9月開始，海外超長債上行、ARR不及預期等相關擔憂開始陸續緩解，屆時將迎來科技板塊重要的決勝窗口。

二、中長期，景氣和產業趨勢仍是主導本輪AI行情的核心矛盾

中長期來看，即使財政擴張、AI發債擠佔等中長期慢變量難以快速緩和，推動全球利率中樞上移，但景氣和產業趨勢依然是主導本輪AI行情的核心矛盾。

美債利率中樞上行對於權益資產的影響，更多在於分母端的估值。歷史經驗看，當處於一段由大的產業趨勢引領的行情時，如果分子端足夠強勁，仍然能夠一定程度上對沖無風險利率上行的衝擊，帶領股價頂着分母端壓力的逆風實現上漲。歷史上不乏這類案例：

• 90年代科網行情：99年科索沃戰爭後，聯儲局於下半年開啓加息周期，但並沒有造成這段大的產業趨勢行情的終結。甚至聯儲連續加息的那段時間，反而是整個過程中行情斜率最快、產業投資情緒最為瘋狂的階段，留下了一段極大的「魚尾行情」，背後核心在於產業的景氣趨勢依然能夠得到驗證。

• 21年新能源行情：進入21年，美國經濟復甦、通脹預期飆升，美債利率快速上行。但新能源板塊仍在盈利和產業趨勢驅動下，頂着流動性收緊的壓力逆勢走強，成為貫穿全年的核心主線。

尤其是對於今年而言，經歷了上半年沃什上台、美伊衝突的擾動，市場已經適應了宏觀流動性趨緊的環境，定價的主要矛盾已經轉向盈利。我們對全球主要科技市場及A股主要科技成長行業今年以來的漲幅作了盈利和估值貢獻的拆分。無論是美中日韓為代表的科技市場，還是A股算力硬件、高端製造為代表的科技成長行業，估值已不再是主要貢獻、多數甚至形成拖累。盈利纔是今年引領科技成長資產上漲的主要貢獻。

因此，即使今年宏觀流動性邊際收緊、美債利率或將確認一個更高的中樞，但對於本輪AI行情的存續，後續關鍵的，依然是分子端景氣和產業趨勢的驗證。

三、配置上，繼續圍繞景氣線索，定價景氣主線的擴散

配置上，景氣仍是核心線索。第一，經歷此前估值和籌碼的消化後，8月以來景氣的β已經迴歸，業績對股價的支撐力恢復；第二，全球利率中樞抬升後，市場在結構的選擇上也將更加聚焦景氣確定性；第三，下周A股進入密集中報正式業績披露期、海外科技巨頭也即將迎來財報的驗證。

不過，在經歷此前「再平衡」之後，市場正在逐漸發掘並認可更多景氣線索，定價的範圍也會相較此前更加擴散。

優質硬科技資產仍有望是後續引領市場修復的核心動力。內部，繼續重視引領本輪修復、當前性價比仍高的光模塊、PCB、光纖光纜等北美算力鏈。

此外，關注其他尚未被充分定價的景氣線索：有色、AI上游設備、創新藥、新能源（電池儲能、電網），以及資源品中超跌的AI上游材料（玻纖、小金屬）等。

風險提示

經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯儲局降息不及預期，地緣局勢升級等

注：本文為興業證券2026年8月23日研究報告《9月將是科技重要的決勝窗口》，報告分析師 ：張啓堯S0190521080005、胡思雨S0190521110003、張倩婷S0190521110002、程魯堯S0190521120004、張勳S0190520070004、陳恭懿0190523060001