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　　出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡

　　作者：喜樂

　　本末動力於2026年6月29日遞交聆訊後招股書，按常規流程1-2周內即可啓動分析師路演、隨後正式招股，但近兩個月過去了，公司遲遲未啓動全球發售，反而在8月19日重新遞交了更新2026年上半年數據的申請版本。直驅動力模組中國第一的光環之下，收入增速放緩、客戶集中度過高、機器人第二曲線貢獻有限——這家公司究竟在等什麼？

　　直驅賽道的「隱形冠軍」，站上IPO門前

　　本末動力是一家以直驅技術為核心能力的機器人技術公司。與傳統驅動依賴減速器放大扭矩不同，直驅技術通過去除減速器等中間傳動環節，實現了高精度、低噪音、低維護的優勢，尤其適用於家用清潔機器人等近人作業場景。

　　這一技術路線讓本末動力在細分賽道中佔據了絕對領先地位。按2025年收入計，公司在中國消費機器人直驅動力模組市場排名第一，份額高達61.1%；在全球輪足機器人市場的雙輪足細分領域排名第二，份額18.6%。公司先後推出了刑天、TITA、TITATIT、D1四款輪足機器人，其中刑天是全球首款商業化直驅型雙輪足機器人，D1則是全球首款整機模組化雙輪足機器人。

　　公司的成長速度令人矚目。營業收入從2023年的1754萬元猛增至2025年的2.8億元，三年間翻了15倍。這一爆發式增長背後，是直驅動力模組行業從「空白」到「爆發」的紅利釋放——2021年至2025年，中國直驅動力模組市場規模從1億元飆升至19億元，複合年增長率高達115.7%。

　　但細看之下，這個「直驅第一股」的故事並非一帆風順。

　　招股進度反常延後 更新半年報能否打消市場顧慮？

　　本末動力的港股IPO節奏，透露出一些不尋常的信號。

　　公司此前已經密交了招股書，並於2026年6月26日獲得證監會批文，6月29日遞交聆訊後招股書。按照港股IPO的常規流程，遞交聆訊後招股書後，承銷團分析師會進行在1至2周的分析師路演，隨後正式啓動全球發售。但截至目前，近兩個月過去了，公司仍未啓動招股，反而在2026年8月19日遞交了更新2026年上半年數據的申請版本。

　　這一異常節奏背後，或許存在兩種可能：一是公司在壘訂單方面遇到一定困難，基石及錨月供資者的認購意願未達預期，需要更新更優的業績數據來增強市場信心；二是港股IPO市場在7月整體表現並不理想，公司主動選擇暫緩時間表，等待更合適的發行窗口。

　　從更新後的招股書來看，公司2026年上半年實現營業收入2.0億元，按年增長39.7%。表面上看增速尚可，但相較於2025年全年253.0%的按年增速，已大幅放緩。如果說2025年的爆發靠的是直驅賽道從0到1的滲透紅利，那麼2026年上半年的增速，則更多反映了這一紅利進入常態化釋放階段的現實。

　　同時，收入結構高度集中、下游客戶格局不穩定等問題，也成為市場審視公司價值的重要標尺。

　　2026年上半年公司五大客戶合計佔到總收入的81.4%，第一大客戶C貢獻收入佔比高達53.6%。除去深度合作的客戶C，其餘前四大客戶名單持續變動，意味着公司需要持續投入資源維護存量、開拓增量。但客戶拓展成效並不突出，2025年客戶數量相較2024年僅淨增加19名，新客戶開拓節奏偏慢。雖然招股書闡述，公司與核心客戶C屬於聯合開發、深度綁定的夥伴關係，但極高的客戶集中度，依然給業務穩定性埋下隱患，一旦核心客戶採購策略發生調整，會直接對營收形成衝擊。

　　高市佔光環之下 細分賽道的體量天花板不容忽視

　　本末動力的核心業務是機器人直驅動力模組，2026年上半年貢獻了總收入的92.8%。公司在中國消費機器人直驅動力模組市場以61.1%的份額穩居第一，看起來是一個無可爭議的龍頭。

　　但放在更大的座標系中看，這個「第一」的含金量需要打一個問號。

　　首先，直驅動力模組本身的市場規模仍然很小。2025年中國直驅動力模組市場規模僅19億元，佔整個動力模組市場392億元的不到5%。到2030年，預計滲透率提升至17.7%，規模增至129億元——複合增速雖然達到48.6%，但絕對體量在整個動力模組市場中仍偏小。

　　其次，公司的核心市場——消費場景是直驅模組中佔比最小的細分領域。2025年中國消費場景直驅動力模組市場規模僅約4億元，公司在其中佔了61.1%的份額，看着不小，但在這個4億元的市場裏，天花板肉眼可見。雖然2026年-2030年消費場景年複合增速將達到81.3%，並於2030年達到64億元，佔整個直驅動力模組的近50%，但也會有更多的市場參與者加入。

　　再看單價。公司2025年機器人直驅動力模組總出貨量約850萬套，收入約2.5億元，平均售價僅約32元。這是一個典型「量大利薄」的生意，與市場對「機器人概念股」的高估值預期之間，存在不小的落差。

　　第二曲線尚處萌芽 機器人業務暫難扛起增長大旗

　　本末動力的官方定位是「以直驅技術為核心能力的機器人技術公司」，但實際情況是，真正的機器人業務在2026年上半年僅貢獻了總收入的5.5%，絕對金額約1107萬元。雖然這一收入較2025年全年的731萬元有所突破，但距離成為第二增長曲線，還有相當大的距離。

　　公司的具身關節模組業務同樣處於早期階段，2026年上半年收入330萬元，佔總收入的比例僅1.7%。這一產品線瞄準的是具身智能機器人賽道，但截至2026年6月30日，僅向一家中國前五大具身智能機器人提供商供貨，商業化進展尚淺。

　　輪足機器人市場的競爭同樣激烈。全球前八大提供商合計佔據82.2%的份額，中國前五大合計佔據80.6%，本末動力在全球排名第六（3.3%）、中國排名第四（4.7%）。在細分雙輪足領域排名第二（18.6%），但雙輪足本身是一個更小的細分市場。

　　因此，在估值層面，不能簡單地將本末動力視為「機器人公司」並給予機器人板塊的高估值溢價，其核心價值仍應錨定在直驅動力模組這一「量大利薄」的製造型業務上。

　　盈利承壓負債高企，燒錢模式下財務安全邊界偏弱

　　公司至今尚未實現盈利。2023年-2025年及2026年上半年，分別虧損7559萬元、9374萬元、8.8億元及3.9億元。但賬面虧損大幅擴大，主要來自股份支付、贖回負債賬面價值變動等非經營性項目。剔除這部分影響後，經調整淨虧損的表現相對穩定，同期分別為6122萬元、6159萬元、4325萬元及2750萬元。從這一角度看，公司核心業務的虧損面在持續收窄，但尚未跨過盈虧平衡線。

　　公司招股書提到採用「毛利率驅動的定價模式」，但實際數據表明，這一策略並未帶來毛利率的持續顯著提升。2023年-2025年及2026年上半年，公司毛利率分別為13.5%、19.3%、21.5%及20.7%，毛利率在20%左右似乎遇到了一個「瓶頸」。

　　核心原因在於產品結構。公司超九成收入來自直驅動力模組，而其中絕大部分又是消費應用場景的產品，下游客戶（掃地機器人廠商）對成本極為敏感，這決定了其毛利率被天然壓縮在較低水平。消費應用直驅動力模組毛利率從2023年的3.4%爬升至2025年的19.2%，但2026年上半年回落至17.2%。工商業應用毛利率更高，但收入體量不足，無法拉動整體毛利率上行。

　　從現金流來看，經營活動現金流仍處於淨流出狀態。2026年上半年經營活動現金淨流出為6480萬元，較2025年同期的2940萬元有所擴大。在收入快速增長的同時，現金流未能實現正向循環，說明公司仍處於換增長的階段。資產負債層面風險同樣值得警惕。截至2026年6月末，公司資產負債率高達305.4%。企業經營高度依賴外部籌資活動輸血，賬面現金2.9億元僅能夠為業務運轉提供短期緩衝。

　　本末動力在狹小的消費直驅模組賽道拿到了領先地位，但同時面臨賽道體量約束、下游成本壓制、客戶集中度偏高、新業務尚在培育、持續燒錢等多重現實問題。IPO遲遲未能開簿，或許也折射出港股市場對這家機器人零部件企業成長確定性的審慎態度。