出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

8月20日，創新藥板塊領升市場，創新藥etf（159992）收漲4.24%，恒瑞醫藥A股盤中卻一度暴跌8%，反差格外刺眼。

這到底是市場錯殺了恒瑞，還是恒瑞的半年報真的出了問題？

就在前一晚，恒瑞醫藥交出了2026年的半年報。

報告期內，公司實現營業收入154.56億元，按年下降1.94%；歸母淨利潤44.65億元，按年增長0.34%；扣非歸母淨利潤37.30億元，按年下降12.71%。其中，第二季度營業收入73.15億元，按年下降14.5%；歸母淨利潤21.83億元，按年下降15.25%。

整體來看，恒瑞醫藥的業績是承壓的。更值得關注的是，市場寄予厚望的創新藥業務，增速也不及預期。2026年上半年，公司創新藥銷售收入88.09億元，按年增長16.38%，低於員工持股計劃設定的25%增速考覈目標。

如此來看，市場的悲觀反饋並非沒有原因。

問題來了，短期的風險是否釋放完？以及這份半年報反映的，是一次階段性的業績波動，還是恒瑞創新轉型邏輯正在發生變化？

 正在經歷陣痛期 

恒瑞是一家由仿轉創的企業。

雖然其大多數仿製藥已經經歷過集採，業績擾動高峯已過。但今年上半年仿製藥銷售收入51.39億元，按年下降16.07%，較去年同期減少約9.84億元，讓市場意識到仿製藥影響減弱，但仍在拖累恒瑞業績，即集採的尾部風險尚未完全出清。

同時，恒瑞的創新藥業務，進入到新舊產品接力階段。

2026年上半年，一方面，代謝、自免等非腫瘤創新藥快速增長，收入按年增長73.97%（佔整體創新藥銷售收入的28.89%）；但另一方面，在競爭加劇（吡咯替尼等上市較早產品）和醫保價格調整影響（阿帕替尼、硫培非格司亭），抗腫瘤創新藥收入開始承壓。

且新產品的增長速度，還沒有完全快到足以覆蓋成熟產品的壓力。

這是2026年一季度恒瑞創新藥銷售收入45.26億元，按年增長25.75%，到了上半年累計增速卻回落至16.38%。即，二季度創新藥收入增速較一季度明顯放緩的重要原因。

除此之外，曾經明顯拉動恒瑞利潤增長的BD收入，反而成為了拖累。

2026年上半年，恒瑞創新藥對外許可及合作收入約14.22億元，按年下降28.6%，較去年同期減少約5.69億元。

而今年5月份與BMS合作的首付款6億美元，預計在Q3確認。因為首付款需要按照會計準則以及履約進度確認，交易發生和收入確認之間存在時間差。

這個問題在之後可能仍會出現。

所以，恒瑞當前正處於仿製藥還未出清、創新藥接棒尚需時間、BD收入確認存在脈衝波動的三重疊加期，即處於陣痛期。

 何時走出陣痛期？ 

四個觀測窗口：短期看BD、中期看創新藥增速、長期看仿製藥企穩和出海破局。具體如下：

一是，仿製藥收入連續2-3個季度降幅收窄至個位數時，集採的尾部風險就差不多出清了，屆時恒瑞的估值中樞將完全由創新藥管線決定。

就目前趨勢看，這個企穩信號可能在2027年出現。在那之前，仿製藥可以不再作為核心分析變量，但仍需在每季度財報中掃一眼它的降幅是否超出預期。

二是，創新藥收入增速能否重回25%。這個指標既是員工持股計劃的解鎖條件，也是市場最直觀的成長性判斷標準。

由上，當前創新藥增速承壓的核心矛盾，是新舊產品交替的速度差。如果接下來：

（1）非腫瘤板塊（代謝、自免、心血管）持續保持70%+的高增，且在創新藥收入中的佔比從目前的28.89%進一步提升至35%以上；

（2）抗腫瘤板塊的成熟產品經過新一輪價格調整後，降價壓力邊際減弱；

那麼創新藥整體增速就有望在2026年底至2027年初重新回到25%左右的區間，屆時市場對創新藥新產品放量能否保持高增的擔憂會明顯緩解。

反過來，如果連續2-3個季度增速繼續維持在15%-20%甚至更低，那麼市場就需要重新評估恒瑞的成長性。

（圖表來源：虎嗅妙投製圖）

三是，盯BD收入確認。

今年5月與BMS合作的6億美元首付款，預計Q3確認收入。這是一個明確的觀測點。按目前匯率粗略估算，6億美元對應約40億+人民幣，即便按履約進度部分確認，也足以對沖上半年BD收入下滑5.69億元的缺口，並可能帶動全年BD收入實現正增長。

屆時市場對BD拖累業績的擔憂會明顯緩解。

但也需要提醒，今年Q4沒有類似大額首付款在途，屆時BD收入可能再次出現空窗期。因此，BD收入能否從偶發性大額脈衝變成持續穩定貢獻，至少還需要觀察3-4個季度，才能下結論。

四是，自主國際化「從0到1」的破局。

自主出海目前仍處於證明期。

雖然7月份恒瑞「雙艾」（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼），再次因阿帕替尼生產場地CGMP檢查觀察項被FDA拒絕（該場地2026年4月接受FDA檢查）。

但「雙艾」三次被拒均是生產合規問題，而非臨床數據問題，這意味着只要生產場地整改通過，獲批的可能性依然較大。

所以，「雙艾」可能還是最快破局的藥物。

後續關注恒瑞生產場地整改的公告，以及是否再次提交「雙艾」的上市申請。如果第四次提交獲批，恒瑞自主國際化的邏輯將徹底被激活。

另外7月27日，恒瑞的SHR-4375（TF ADC，胰腺癌）獲得FDA孤兒藥資格認定。雖然資格認定不等於獲批上市，但它意味着後續臨床開發和市場獨佔期將享有政策傾斜，是恒瑞在自主國際化方向上目前最值得跟蹤的管線之一，也值得關注。

 長期來看無需悲觀 

綜合來看，恒瑞當前正處於仿製藥尾部風險未完全出清、創新藥新舊產品接力存在速度差、BD收入確認存在脈衝波動的三重疊加期，但由仿轉創的戰略方向沒有改變。

更重要的是，支撐這一戰略的底層資產研發管線，正在持續兌現價值。

7月以來有多項積極臨床進展。

如恒瑞GLP-1/GIP雙激動劑瑞普泊肽III期試驗中，頭對頭戰勝司美格魯肽。FXI單抗（SHR-2004）重磅III期數據讀出，以及HRS-1893（心肌肌球蛋白抑制劑）推進至III期等。

管線突破得到驗證，這是未來創新藥收入增長和BD交易持續落地的基石。

（圖表來源：虎嗅妙投製作）

而拉長周期看，仿製藥的下滑，創新藥正在填；BD收入的脈衝波動，是大額交易確認節奏的客觀規律，而非模式失效；自主出海雖受阻，但"雙艾"三次被拒均在生產端而非臨床端，療效已被FDA認可，破局只是時間問題。

市場需要的是時間，等待仿製藥企穩、創新藥增速回升、BD收入常態化、自主出海破局。在這四個信號明確兌現之前，股價大概率會維持震盪，市場情緒也可能繼續反覆。但長期來看，這些陣痛恰恰是長期佈局窗口期的特徵，無需過度悲觀。

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