中糧期貨研究中心
【摘要】
當前中東地緣衝突對原油風險溢價的傳導呈現出極其顯著的邊際遞減效應，暗航模式與替代繞行航線徹底重構了供應端的反脆弱性，使得物理斷供焦慮相對緩解。我們或處於類似俄烏衝突後半程的地下渠道成熟階段，折價貼水收窄驗證了影子供應鏈與替代路徑的極強韌性。在基本面與宏觀層面，原油價格中樞呈現定性下沉趨勢，上行空間受制於供給韌性，波動率逐漸收斂；短期內由政治言論引發的脈衝式反彈僅具備周度級別的短期屬性，隨後均快速回歸原中樞。然而，美國戰略石油儲備的歷史性低位、全球商業庫存的階段性去化壓力以及中期選舉的政治倒逼，為油價構築了堅實的下沿支撐。
【引言】
在全球政治經濟格局劇烈變革與能源轉型交織的當下，原油定價邏輯重構。過去，中東地緣衝突意味着油價暴力拉升；然而在當前的新常態下，市場對地緣突發事件的敏感度已大幅鈍化，供給側展現出超越傳統的自愈能力與繞道路徑。與此同時，地緣政治言論的頻繁擾動與全球實體庫存的結構性低位，構成了原油市場上下有界的複雜博弈場。理解地緣脫敏背後的供應重構機制，精準研判價格中樞下沉與脈衝上漲的交替節奏，對於在大宗商品市場的跌勢末端制定高勝率交易策略具有核心戰略價值。
一、地緣衝突脫敏與暗航演化：重塑的供應鏈韌性與地緣溢價衰減
1． 極速演化的避險通縮：暗航模式對地緣焦慮的實質性對沖
中東局勢雖然反覆出現階段性緊張，但其對全球原油價格的脈衝式拉動效能正呈現出極為明顯的邊際衰減特徵。過去市場對霍爾木茲海峽及紅海曼德海峽封鎖的極端恐慌，已被極其靈活的微觀避險手段所消化。以「暗航模式」（關閉船載自動識別系統GPS、選擇夜間隱蔽穿行關鍵狹窄海峽）為代表的地下運力體系，成功在封鎖區構建起一道無形的「流體通道」。當前暗航量估計400-500萬桶/日（數據沒有確定結果、分歧較大、也有市場傳言1000萬桶），雖低於霍爾木茲海峽同行總量（正常流量2000萬桶的1/5），但可以相對緩衝曼德海峽與霍爾木茲海峽封鎖影響。這種微觀運輸策略的制度化與常態化，從根本上緩解了全球資本對中東原油物理性斷供的終極焦慮，使得地緣事件爆發時市場注入的「斷供溢價」消退得愈發明顯。
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2． 從俄烏後半程到中東新常態：走私貼水收窄背後的替代路徑成熟度
這種供應端的自愈與脫敏機制，在前幾年俄烏衝突的後半程已有過極其清晰的演繹。當時俄羅斯原油在面對西方陣營激進的禁運與價格上限制裁後，其地下貿易與影子船隊網絡迅速擴展，各類轉運、混摻與繞道通道層出不窮。俄油對基準油價的深幅貼水由初期的高位急劇收窄至極低水平，充分定性地證明了黑市供應鏈在價格驅動與利益驅使下的強大自我修復與套利能力。當前中東地區的暗航運輸規模與管道繞行能力（如延布港出口管網的深層利用），雖然在絕對體量上難以完全對沖全海峽癱瘓的極值假設，但已足夠為市場提供充沛的邊際緩衝空間，使得地緣衝突對油價的物理衝擊徹底轉變為短期心理擾動。
二、 價格中樞沉降與脈衝式反彈：政治博弈與基本面築底的交織
圖：我們當前正處於《原油春季策略報告》中推演的紅圈標識的震盪下跌末段
我們當前正處在在前期《原油春季策略報告》中推演的震盪下跌末段，其中描述的基本面現狀與當時預期基本無異，在美國政治壓力的時間表下更可能的是特朗普TACO（威脅和軍事行動最終仍是為了和談換取政績），因此短期（1-2個月）原油價格中樞趨向下行，脈衝勢上漲，波動率或將呈現收斂。
1． 供給韌性壓制下的中樞下行與波動率收斂
在宏觀需求疲軟與供給端脫敏的雙重重壓下，短期內原油價格中樞呈現出極其清晰的定性下行趨勢，市場上行空間被牢牢壓制在關鍵心理關口之下，整體價格波動率定性呈現收斂態勢。供給側逃逸通道的暢通極大地削弱了多頭博弈「供給突變」的底層依據，現貨市場的貼水結構與遠期曲線的平坦化，定性地指示着原油市場供需邊際緊縮狀態的徹底解構。
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2． 政治言論驅動的脈衝式反彈：周度級別的短期情緒溢價
在這一中樞下移的下降通道中，價格並非單邊陡峭下跌，而是頻繁伴隨着由政治言論驅動的「脈衝式反彈」。尤其是特朗普政策表態（如針對伊朗的強硬軍事或制裁威懾）往往成為激發短期多頭情緒的催化劑。然而，此類由政治口頭干預驅動的上漲缺乏實體供需改善的支撐，其持續時間通常極其短暫，往往在周度級別內便迅速完成「衝高-乏力-快速回落」的完整周期，成為下降趨勢中的典型僞反彈。
3． 底部約束硬化：低庫存磨底與中期選舉窗口下的下跌下界
值得注意的是，油價中樞雖然下移，但下行空間並非無限發散，底部呈現出極為堅硬的結構性支撐。這一方面源於美國戰略石油儲備（SPR）長期處於歷史上數十年來的極低水平，本身具備極其強烈的補庫訴求；另一方面，全球商業庫存面臨階段性枯竭壓力，疊加中期選舉窗口下政治層面對於過低油價引發頁岩油產業受創的潛在擔憂，共同為原油價格構築了一道隱性的「政策與庫存底線」。這決定了當前的油價走勢是「中樞下沉、下方有底」的震盪偏弱格局，而非無底線崩盤。
作者簡介
柳瑾
中糧期貨研究院 首席宏觀研究員
投資諮詢資格證號：Z0012424