來源：招商證券策略研究

　　近期港股市場出現了一系列積極變化。第一，恒生科技指數編制規則改進，成分股擴容並且將收入增速納入篩選標準，回應了市場對於指數「含科量」不足的擔憂。第二，從最新產業趨勢變化來看，AI產業的利潤正在由AI硬件與大模型向雲廠商轉移，港股較為受益。往後看，我們依然看好港股市場投資機會。

　　核心觀點

　　⚑ 恒生科技指數擴容：（1）本次修訂首先對科技主題體系進行了重新劃分，這也是改革中最具框架意義的變化。擬議方案取消了原有行業分類要求，將科技公司重新劃分為六大主題——互聯網平台及解決方案、人工智能、先進硬件、機器人及自動化、雲端及前沿科技。（2）此次修訂的另一項核心變化是成份股數量由30只增加至50只，並引入雙組別選股機制。選股範圍限定為恒生綜合大中型股指數成份股；挑選方法由單純市值排名改為市值組40只+收入增長組10只的雙軌制；成份股數目由30只增至50只。（3）修訂後指數成長屬性更強。根據恒生指數公司以2026年6月30日為數據截點進行的模擬，恒生科技指數擬新增的10只「收入增長組」成份股，其過去12個月收入增長率中位數為82.0%，明顯高於市值組新增10只成份股的23.4%和現有30只成份股的13.8%。

　　⚑ 產業趨勢變化利好雲廠：（1）近期市場交易的邏輯為AI利潤由硬件向雲廠轉移，以雲廠等「軟科技」為主的港股最為受益。圍繞AI產業鏈價值分配來看，產業利潤正在經歷新一輪再分配，雲廠利潤率提升。並且近期Kimi 3等高性能開源模型的推出進一步強化了這一趨勢。其在複雜推理、代碼生成等任務上的能力持續接近甚至挑戰部分閉源模型，降低了開發者和企業對於單一閉源模型生態的依賴，削弱了頭部模型廠商基於性能差異形成的溢價能力。（2）近期北美雲廠財報，驗證了雲業務收入加速，對港股以阿里、騰訊為代表的雲廠帶來產業端映射。北美四大雲廠商最新季度雲業務合計收入約1，162億美元，按年增長約43%。更關鍵的是，四家雲廠商未履約訂單合計約2.33萬億美元，按年增長約188%，為未來2-3年收入增長提供了極高的可見度。本輪美股雲廠商季報呈現共性特徵：雲業務收入增速全面提升，在手訂單（RPO/Backlog）增速遠超市場預期，客戶需求由少數前沿實驗室向廣泛企業客戶擴散。

　　⚑  風險提示：經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊

　　01

　　恒生科技指數擴容

　　8月10日，恒生指數公司刊發諮詢文件，就恒生科技指數編算方法可能作出的修訂方案徵詢市場意見。這是恒生科技指數自2020年推出以來第五次編制方案修訂，預計於9月底公布最終方案，並於今年12月指數調整時正式生效。

　　1、科技主題範圍明顯擴容，AI升級為一級主題

　　本次修訂首先對科技主題體系進行了重新劃分，這也是改革中最具框架意義的變化。現行恒生科技指數主要覆蓋互聯網、電子商貿、數碼及智能化等方向，但隨着港股科技產業結構不斷擴展，傳統互聯網已經難以完整代表香港科技板塊。擬議方案取消了原有行業分類要求，將科技公司重新劃分為六大主題——互聯網平台及解決方案、人工智能、先進硬件、機器人及自動化、雲端及前沿科技，同時將科技子主題由16個擴展至24個。其中最值得關注的是，人工智能將由原有「智能化」主題下的子主題直接提升為六大一級科技主題之一，並新增「人工智能基礎設施」等細分方向；此外，前沿科技作為新增主題，將覆蓋航天及衛星科技、量子計算、腦機接口等新興領域。修訂後先進硬件由5只增至15只，互聯網平台佔比由46%降至28%，AI由3只增至6只，主題分佈明顯更加均衡。

　　2、成分股擴容、新增收入增速篩選機制

　　此次修訂的另一項核心變化是成份股數量由 30 只增加至 50 只，並引入雙組別選股機制。選股範圍限定為恒生綜合

　　大中型股指數成份股；挑選方法由單純市值排名改為市值組 40 只+收入增長組 10 只的雙軌制；成份股數目由 30 只

　　增至 50 只；緩衝區設定差異化（市值組±20%，收入增長組±50%）。具體而言，合資格公司首先按市值排名選出

　　40 只進入市值組；其餘未進入市值前 40 的合資格公司，再按過去 12 個月收入增長率排名選出前 10 名，構成收入增長組；兩組合計 50 只成份股。相比原有以市值為核心的選股框架，新機制增加了對企業成長性的考量，能夠避免部分處於高速增長階段、但目前市值相對較小的科技公司因規模不足而無法進入指數。由此，恒生科技指數的風格也將從單純偏向大市值科技，轉向兼顧大市值龍頭和高成長科技公司。

　　引入收入增長組是本次改革最實質性的創新。港股科技板塊存在一個長期痛點：大量處於高速成長期的硬科技公司，如 AI 芯片、機器人企業，由於尚未盈利、市值偏小，長期被排除在指數之外。收入增長組相當於為這類公司開了綠色通道。

　　3、修訂後指數成長屬性更強

　　根據恒生指數公司以2026年6月30日為數據截點進行的模擬，恒生科技指數擬新增的10只「收入增長組」成份股，其過去12個月收入增長率中位數為82.0%，明顯高於市值組新增10只成份股的23.4%和現有30只成份股的13.8%。這表明，收入增長組能夠顯著提高指數對小市值、高增長科技公司的覆蓋度。不過，該組模擬權重合計僅為2.4%，其對指數整體財務特徵和收益表現的影響仍需進一步觀察。

　　02

　　AI產業利潤由硬件轉向雲廠

　　從最新產業趨勢變化來看，AI產業的利潤利潤總量未出現上修，且分配結構上正在由AI硬件與大模型向雲廠商轉移。而港股擁有騰訊、阿里等A股稀缺的雲廠商，近期表現較好。

　　1、利潤由硬件轉向雲廠

　　近期市場交易的邏輯為AI利潤由硬件向雲廠轉移，以雲廠等「軟科技」為主的港股最為受益。

　　圍繞AI產業鏈價值分配來看，產業利潤正在經歷新一輪再分配，雲廠利潤率提升。早期階段，閉源大模型憑藉領先的模型性能和技術壁壘佔據較強議價能力，資本開支主要圍繞模型訓練展開，並通過帶動GPU、服務器等基礎設施需求，使硬件廠商成為AI產業鏈最直接受益環節。然而，隨着模型能力快速迭代、開源生態持續發展以及推理成本逐步下降，閉源模型溢價能力下降（如近期Open AI降價、Anthropic ARR二階導轉負），AI價值鏈正在從單一環節集中受益轉向更加均衡的分配格局。一方面，雲廠商憑藉算力基礎設施、模型部署平台以及AI應用入口優勢，有望在模型調用、企業服務等環節提升價值獲取能力；另一方面，消費者端通過AI應用普及和生產效率提升，也將分享技術進步帶來的部分收益。

　　近期Kimi 3等高性能開源模型的推出進一步強化了這一趨勢。其在複雜推理、代碼生成等任務上的能力持續接近甚至挑戰部分閉源模型，降低了開發者和企業對於單一閉源模型生態的依賴，削弱了頭部模型廠商基於性能差異形成的溢價能力。隨着開源模型性能提升、商業化路徑逐漸成熟，未來AI產業競爭或將從模型能力競爭轉向算力效率、應用生態和用戶規模競爭，產業利潤有望進一步向雲基礎設施、應用服務以及終端用戶側重新分配。

　　最新的北美財報也驗證了這一趨勢，雲廠盈利持續上行。市場此前擔憂AI資本開支會壓制雲廠利潤率，但財報數據證僞了這一悲觀預期。AWS和GCP經營利潤率分別達到約39%和36%，微軟智能雲經營利潤率亦維持在41%左右。算力利用率提升、差異化定價及軟硬件協同優化正在抵消折舊和運營成本上行。

　　2、海外雲業務不斷加速

　　近期北美雲廠財報，驗證了雲業務收入加速，對港股以阿里、騰訊為代表的雲廠帶來產業端映射。

　　北美四大雲廠商最新季度雲業務合計收入約1，162億美元，按年增長約43%。更關鍵的是，四家雲廠商未履約訂單合計約2.33萬億美元，按年增長約188%，為未來2-3年收入增長提供了極高的可見度。收入、利潤率和積壓訂單同步上行，表明前期資本開支正加快轉化為當期收入、經營利潤和未來收入可見度。

　　本輪美股雲廠商季報呈現共性特徵：雲業務收入增速全面提升，在手訂單（RPO/Backlog）增速遠超市場預期，客戶需求由少數前沿實驗室向廣泛企業客戶擴散。最新季度，Azure/AWS/GCP收入分別按年增長43%/37%/82%，均明顯加速；微軟商業RPO達到6，780億美元，按年增長84%，且按月新增訂單全部來自非前沿模型客戶，說明需求正從少數AI實驗室向廣泛企業客戶擴散；AWS Backlog達到約4，960億美元，按年增長超過一倍，管理層預計FY27大部分新增算力已被客戶預定；GCP Backlog達到5，140億美元，按月增加超過500億美元，AI解決方案已經成為Cloud增長的重要來源。

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