作者|首席人物觀官方賬號 二毛

愛麗絲站在岔路口，問柴郡貓自己應該往哪裏走。貓說：這取決於你想去哪裏。

01一種公司，兩種選擇

當話題從具身智能轉向徐新的核心投資方法論後，「偉大」這個詞在大約35分鐘裏出現了9次——踏浪歸來，徐大姐仍在堅持要投出偉大的公司。

這個觀察來自李翔的播客節目《高能量》。與徐新一同坐在麥克風前的，還有高繼揚。他是具身智能公司星海圖的創始人，也是繼劉強東、趙鵬和楊植麟之後，第四個讓徐新「一見面就籤TS」的founder。

徐新已經很久沒有出現在公衆視野裏。她上一次較為密集地公開表達，還發生在2020年至2022年。那時，她身後站着一批正在兌現的消費與互聯網項目。自2022年的南大校友會之後，徐新以及她背後的今日資本似乎進入了「休眠期」。2024年，市場上甚至傳出今日資本裁撤一級團隊的消息，逼得徐新親自發聲明闢謠。

但今年截至目前，除了李翔的播客，徐新前不久還出現在了大中華私募投資高峯會上。對於一個本就不算高頻接觸媒體的投資人，這種頻次是否意味着，徐新關於AI時代的投資答案，已經到了可以公開講述的時候？

圖注：李翔對談徐新

至少在談話場域裏，她已經把AI、具身智能和自己的投資方法接成了一套自洽邏輯。

她從基礎模型的進步，推演AI將如何改寫組織形態和用人標準；到了具身智能，又先區分rule-based robot與通用機器人，再沿着數據閉環、成本下降和規模化落地判斷一家公司。她看重高繼揚，也看重星海圖同時做數據、大腦和硬件的戰略選擇。

這與她多年前接受財新專訪時面對AI的試探與觀察形成鮮明對比，那時她還認為AI仍會是超級平台的天下，「因為AI的核心是要有數據和場景，但這些都集中在超級平台的手中」。

不難看出，在沒有發聲的日子裏，徐新一直在默默發育。

只不過從這次發聲來看，AI時代的新變量，最後還是被她放回熟悉的座標體系裏：她依然強調要把賽道里的每一棵「樹」看一遍，才能看見「森林」；依然研究winner pattern，從歷史贏家身上尋找規律；面對缺少數據的早期項目，她的校準體系還是「人」，而一旦找到home run，就重倉、加註，再拿上它個十年八年——

新技術更新了她的知識庫，卻沒有改寫她的方法論。

徐新消失在公共視野裏的幾年，朱嘯虎承包了創投圈的麥克風。

從基礎模型到AI應用，從Manus到具身智能，風口走到哪裏，他的判斷就跟到哪裏。基礎模型最熱時，他堅決不投；看到AI應用出現月收入按月20%的增長，他立刻下注；Manus刷屏時，別人討論它離通用Agent還有多遠，他先算了一筆賬：完成一個任務至少要花幾美元，收費10美元纔可能回本；具身智能的估值一路上漲，他又開始退出。

買或不買，進還是退，歸納起來倒也不難：算數字。獲客成本，銷售周期，留存率，增長率等等，這些眼巴前的經濟賬遠比AGI的星圖大海更令他心動。

不難看出，朱嘯虎也沒有變，他仍在用過去那套方法算賬。只是這把尺子落到AI時代，篩出了和徐新不同的結果。

星海圖就是一個現成的例子。金沙江創投在星海圖成立之初便進入股東名單，半年後提出退出；隔年，徐新出手，此後接連加倉，錄製播客時還在打聽有沒有老股可以買。

一進一退，兩個投資人的投資哲學便也被擺在了台前。

關於具身智能，朱嘯虎質疑的很直接：「商業化可能的客戶在哪裏？」他接連問過幾位CEO，得到的答案始終沒能說服他。「要麼是高校，要麼是同行，今天又多了一個新客戶——央企買回去做前台展示，這些都不是我們意義上的商業化。」。

兩人的進場時間相隔一年，但朱嘯虎留下的商業化問題在徐新入場時仍沒有解決。事實上，直到今年6月，在星海圖開發者大會後的媒體群訪中，高繼揚坦承，生產力市場尚未真正打開：「現在沒有任何一家企業真正有效地在生產力場景裏面作業。」

但徐新還是下了重注，她認為：「（行業）在跨越鴻溝進入一個暴漲期時，通常會有三五個player，如果你是這三五個人當中跑得最快的人，而且會‘get big fast’（大力出奇跡），那拿到的市佔率是永恒的，這個護城河是很深的，你就要在這個時候找到這樣的企業。」

朱嘯虎離場的理由，恰好成了徐新進場的理由。誰也沒有改變，AI卻把他們拉向了不同的方向。

這兩個人過去並沒有這麼不同。

他們在消費互聯網最洶湧的年代進入投資行業，也幾乎同時成為那個年代的受益者。徐新投中網易、京東和美團，朱嘯虎投中滴滴、餓了麼和小紅書。錢、用戶與市場份額互相推動時，他們都相信資本能夠幫助強者跑得更快。

AI出現後，同一套經驗開始給出兩種答案。這個分岔當然與性格有關，也與他們各自在舊時代付過的代價有關。人會總結自己的成功，但也很難擺脫失敗留下的條件反射。

對投資人來說，比愛麗絲更麻煩的地方在於AI的終點尚未出現，他們只能從上一條路上得到的經驗來決定下一步往哪裏走。

02勝利教會了他們什麼

判斷徐新變沒變，有個很省事的辦法：把她近些年的公開採訪放在一起看，你會發現時間會突然失去刻度。

這麼多年，論壇換了，採訪人換了，但劉強東只要200萬美元，她給了1000萬美元，京東最困難時今日資本先後提供過五次過橋貸款；丁磊和宗慶後獨到的商業嗅覺讓她意識到，企業家必須具備「殺手的直覺」——要看到別人看不到的東西；以及錯過字節後，她開始研究winner pattern的故事，總會準時返場。

只聽這些保留曲目，很難判斷台上的徐新究竟身處哪一年。

她這套演講內容的使用壽命大概比不少基金還長，聽多了多少有些炒冷飯。但這些故事反覆出現，也說明了一個事實：行業換了一輪又一輪，徐新用來理解它們的那套方法卻很少發生根本變化。新項目帶給她的理解，通常也只是給舊方法增加一條證詞。

這一次，證詞換成了月之暗面和星海圖。

在徐新的投資故事裏，開場通常是被投公司的經營數字：京東一分錢廣告不投，每個月還能增長10%；益豐藥房刨除新開店和併購擴張的影響，老店每年按年增長8%，連續12年沒有變過；投資合併後的美團之前，徐新看到的是它已經顯露出的超級平台雛形：過億用戶、年均8至10次的使用頻次，以及不斷向新業務延伸的能力。

故事走到後半段，主角則會變成她自己的倉位和持有時間：京東拿了12年；為了投美團，她把二期基金55%的資金壓了進去；為了不再被基金期限催着賣掉好公司，她又做了一隻期限長達28年的基金。

這些數字最終都落在徐新反覆強調的Home Run上。找到偉大公司只是起點，投進去多少錢、持有多久，還會改變這筆投資在整隻基金裏的分量：

「Home Run有兩個關鍵點，一個是你投到偉大公司的概率和頻次，第二個其實就是強度。它完全取決於兩件事，第一個是金額是不是足夠大，第二個是你拿的時間是不是足夠長。」

頻次是時代和運氣賦予的，投資人能夠控制的是強度。在消費互聯網時代，經營數據先篩出贏家，投資人再重倉，提供給公司擴張需要的資金，並通過長期持有把公司此後的增長變成基金回報。

朱嘯虎習慣的順序有所不同。

小紅書作為金沙江最成功的投資案例之一，常常被朱嘯虎拿來解釋自己的投資邏輯。毛文超和瞿芳最早上線的是香港和日本購物指南，產品只有兩份粗糙的PDF，下載反饋卻很好。團隊隨後把它做成購物分享社區，但小紅書最後靠什麼賺錢，當時依然沒有答案。

金沙江準備投資A輪時，法律文件已經做好，原本共同出資的另一家基金臨時退出，於是金沙江接下了空出來的全部分額。此後，小紅書從購物社區走向電商和廣告，商業模式幾經變化。

朱嘯虎後來總結這筆投資時說：「講什麼故事我們不太在乎，因為故事很多時候變化很快，沒有收入也行，那我們看數字，看你的獲客成本、客戶的留存率。」

只要能留下有效的用戶反饋，哪怕商業模式沒有定型，也都有機會上朱嘯虎的牌桌，但下一輪的錢，往往要等這一輪的數據出來再說。

2016年，朱嘯虎曾把創業公司的孖展節奏拆得很細：天使輪用來組建團隊、尋找商業模式；A輪先在一個城市甚至一個區域完成驗證；B輪再向更多城市擴張。

金沙江最初承諾給餓了麼100萬美元，這筆錢沒有一次到賬。第一筆幫助餓了麼從閔行校區進入上海其他高校；擴張後的數據仍然成立，第二筆再用於開拓北京高校。

等100萬美元全部投完，餓了麼已經站穩京滬高校市場。朱嘯虎後來稱，僅餓了麼一個項目，就賺回了金沙江當時整隻基金。

滴滴也經過了類似的驗證。金沙江投資時，滴滴每天大約有2000單，程維估計訂單達到每天2萬單便有機會盈利。2012年冬天，北京接連下了三場雪。朱嘯虎回憶，每下一場雪，滴滴的用戶量都會翻幾倍。那時還沒有大規模補貼，雨雪天氣裏的打車需求已經出現在數字裏。

但錢該怎麼花，朱嘯虎後來給過兩種相反的答案。

2017年覆盤百姓網時，他認為王建碩擴張過於謹慎。百姓網雖然給金沙江帶來了一億多美元回報，最後還是被58同城拉開了差距。他由此得出的教訓是：「該燒錢的時候還是要燒錢，尤其是市場好的時候。」

同一次採訪裏，他又提到一個準備向全國擴張的項目。團隊的復購仍然依賴補貼，一旦停止發券，用戶便不再回來。後輪投資人主張迅速鋪向全國時，朱嘯虎摁下了暫停鍵。

這兩次判斷的分界線，是停掉補貼後的表現——如果用戶還會回來，錢就可以繼續往裏投，反之，就該及時止損。

消費互聯網的好處是，這個答案不用等太久。

那一輪浪潮起勢時，該有的技術基建已經鋪得差不多了。智能手機、移動支付和定位服務陸續普及，一款產品上線以後，下載量、留存率和訂單很快便會出現。朱嘯虎在2016年說，互聯網項目投進去以後，基本六個月就能知道行不行。

徐新用經營數字認定贏家，然後重倉；朱嘯虎等待單點驗證，之後擴張。兩個人進場或許有先後，但只要需求得到證明，下一步都是砸錢，把已經跑通的模式做大。他們在消費互聯網時代沒有岔開太遠，原因正在這裏。

當然，兩個人也都有看走眼的時候。

03失敗留下的條件反射

字節跳動後來同時出現在他們的錯題本上。

朱嘯虎在字節B輪時見過張一鳴。海納亞洲的王瓊帶着張一鳴找到他，公司估值從A輪的約2000萬美元漲到5000萬美元。朱嘯虎覺得個性化新聞的市場不夠大，再加上張一鳴此前幾次創業都沒有提供足夠有力的參照，那場見面只持續了十幾二十分鐘。

多年後，他覆盤這次錯過，仍然說張一鳴很難通過交談判斷：「說話也看不出很牛，過去的經歷也看不出很牛。」有人問他要不要彌補自己看不懂內斂創業者的短板，他回答：「不需要彌補。」

徐新與張一鳴的見面發生得更晚。她公開回憶時說已經記不清具體年份，只記得張一鳴「要價70億美元」，習慣投資早期項目的徐新覺得太貴，而且彼時的徐新看不懂信息流會怎樣改變內容分發，便也作罷。

等她從Facebook身上研究明白這套模式，字節的估值又漲了幾倍。錯過字節此後被她放進「只見樹木、不見森林」的反省裏，研究winner pattern，把一個賽道里的公司儘量看完，都是為了減少下一次「沒看懂」。

面對同一次錯過，徐新選擇擴大能力圈，爭取下一次看懂；朱嘯虎接受了自己看人的邊界，繼續等產品和市場給出答案。

朱嘯虎能夠如此坦然地承認邊界，或許也與早年的一場投資敗局有關。

金沙江創立初期，同時投資互聯網和硬科技。2025年覆盤這段經歷時，朱嘯虎列出了兩個相差懸殊的結果：投資餓了麼的100萬美元賺回了整隻基金，波士頓電池則投入7000多萬美元，最後一分錢沒有收回。

波士頓電池所處的新能源方向後來得到了驗證，但項目本身卻遇到了量產和良率問題。朱嘯虎把這段經歷總結為「早了至少五年」：技術沒有成熟，市場也沒有準備好，投資人很難計算還需要投入多少錢，以及等待多長時間。

到了基礎模型和具身智能，驗證本身就要先喫掉幾年時間和大筆資金。

2025年，智譜全年收入7.24億元，研發開支達到31.8億元。MiniMax同年的收入為7900萬美元，研發又花掉2.53億美元。兩家公司已經有了收入，仍接不住前面的研發投入，而不少公司至今還沒有跑出穩定的商業化路徑。

資本湧入具身智能的速度更快。截至2026年4月，國內公開披露的孖展金額已經達到345億元，而機構估算的上一年市場規模只有52.95億元。

在消費互聯網裏，等上幾個月，投資人通常還來得及看完數據再進場。但到了AI，等到商業結果終於能夠說明問題時，早期股份已經漲價，甚至不再出售了。

徐新和朱嘯虎如今的時間差，就出在中間這幾年。

徐新把對人的判斷放到了經營數據之前。

2023年5月，月之暗面剛成立不久，今日資本便以首輪投資者身份進入。徐新第一次見楊植麟，當天簽下了投資意向書。2024年7月，今日資本再次加倉。到了2026年，徐新在節目中說，自己三年間已經對Kimi投資五次。

朱嘯虎此前投資過楊植麟創辦的上一家公司循環智能。談到月之暗面時，他承認楊植麟「人很厲害」，也適合做科研，緊接着問的仍然是：「我不知道他怎麼商業化。」當主持人問楊植麟會不會成為AI時代的張一鳴，他回答：「一鳴始終在用戶端，真正能做大的最終還是用戶端的。」

星海圖讓兩人的差異變得更具體。

徐新延續了投資月之暗面時的順序。她先研究產業方向，再判斷高繼揚和他的團隊，隨後沿用過去的辦法加重倉位，準備長期持有。朱嘯虎對這批具身智能項目的判斷仍是「商業路徑看不清，估值卻漲得很快」——他還是希望下一輪資金由商業結果接棒，沒有等到便就此作罷。

消費互聯網裏，錢買的是速度，到了AI，錢先買到的卻是幾年的等待。徐新願意為中間這段空白付錢，朱嘯虎把它記在風險裏。

04答案沒來，基金先到期

現在還不到替徐新或朱嘯虎判輸贏的時候。

過去幾年，AI行業的參照物換得很快。ChatGPT問世後，OpenAI一度是整個行業的學習對象；DeepSeek降低模型訓練和使用成本，開源模型隨之獲得更多注意，資金又開始嚮應用層移動。到了2025年，Anthropic憑藉Claude Code和企業客戶後來居上。

Menlo Ventures估算，它在企業大模型支出中的份額已經達到40%，OpenAI則從2023年的50%降至27%。

今年年初，OpenAI還被曝連續幾個月沒有完成收入和用戶目標。到了7月底，Anthropic的年化收入運行率已經超過650億美元，約為2025年底的七倍。

這組變化很容易催生新的追捧，卻還不足以把Anthropic寫成最後的贏家。650億美元只是按照近期銷售速度折算出的年化收入運行率，並非已經實現的年度收入。為了支撐潛在IPO的高估值，Anthropic還需要投資者相信，它的收入將在2028年增長至1900億至2000億美元。

三年前認定OpenAI不可超越，和今天急着用Anthropic取代OpenAI，本質上都把一段暫時領先寫成了結局。

Kimi K3的出現，也只能算徐新暫時拿到了一條有利證據。

2026年7月，月之暗面發布總參數達到2.8萬億、上下文窗口為100萬Token的開源模型K3。在Artificial Analysis 7月17日發布的評測中，K3以57分位列第三；與最高檔GPT-5.6 Sol的59分相差2分。發布數日後，使用需求逼近月之暗面的算力上限，公司一度暫停接受新訂閱。K3在編程任務中的API緩存命中率也超過了90%。

至少在這一輪模型競爭裏，楊植麟還在第一排。徐新三年前押下的團隊沒有掉隊，但距離一筆投資最終兌現仍有很長的路。

同行們沒有急着選邊，頭部機構同時保留幾種答案：

紅杉中國從2023年起投資月之暗面，2024年繼續跟投；2025年底，IDG領投月之暗面5億美元C輪。幾個月後，兩家機構又共同出現在具身智能公司星動紀元的新一輪孖展中，紅杉種子也投資了AI Agent原生工作平台Floatboat。

徐新和朱嘯虎的取捨只是更明確——徐新把錢集中到少數團隊，並用28年基金等待它們長成平台；朱嘯虎把籌碼收回到能更快看到收入和留存的垂直應用，漫長而昂貴的技術驗證期，不再由他的基金承擔。

技術公司尚未排出名次，投資行業卻已經開始催問回報。

截至2026年1月底，國內進入退出期和延長期的基金規模達到12.51萬億元，其中7.67萬億元已經進入退出期。被投公司的估值還寫在報表裏，LP關心的問題已經從下一輪能漲多少，變成有多少錢能夠回到賬戶。

朱嘯虎「五年靠派息拿回本金」的說法，就出現在投資行業尋找現金的過程中。

2024年，他提出早期消費項目可以爭取派息，並給LP一個五年收回本金的預期。經緯創投張穎隨後連續發文，直言這種想法「非常不靠譜」：高速增長的公司通常會把利潤繼續投入業務，即使少數好項目願意派息，拿回來的錢也很難覆蓋基金裏其他失敗投資。

朱嘯虎後來把派息要求限定在C端項目。現金流出現更早的消費公司，確實更有可能通過派息逐步回本；持續投入的基礎模型和具身智能顯然無法照搬。

早在2018年談及區塊鏈時，朱嘯虎就畫過一條技術曲線：新技術從狂熱和泡沫跌進死亡谷，淘汰掉大多數參與者後纔會重新向上。他認為，創業和投資都可以等到死亡谷右側再進入，不必被焦慮催着下注。

七年後的AI，朱嘯虎也選擇等在死亡谷右側，但徐新走了進去。她賭的是自己選中的人最終能從另一端出來。

但現在，等在右側的人還沒有贏，走進谷裏的人也還沒出來。

朱嘯虎還要證明，垂直AI應用能否從一門賺錢的生意，長成足以支撐VC回報的公司。畢竟派息帶回的現金很難填上錯過平台型公司的收益缺口。

徐新的28年基金或許可以應對退出焦慮，但拉長期限只能解決持有時間，無法替被投公司完成商業化——耐心要產生複利，最終還得等技術長成收入和利潤。

現實最後可能把兩條路重新推近：徐新的公司總要回到經營結果，朱嘯虎也不可能等所有風險消失以後纔出手。他們都在答案不完整時做決定，差別只在於願意把錢放在哪一段未知裏。

徐新最不願意重演的是錯過，朱嘯虎最不願意看到的是錢投進去，最後只剩下一輪更高的估值。他們按照各自熟悉的方式上路，也把自己不願承擔的那部分風險留在了另一條路上。