過去一年，阿里的財報始終圍繞着同一個核心拷問：大規模資本投入，究竟何時能夠轉化為實質性的業務回報？

8月20日發布的2027財年第一季度業績顯示，阿里單季實現收入2689.53億元，按年增長9%；經調整EBITA為273.29億元，按年下降30%；淨利潤104.44億元，按年下降75%。

本季度阿里資本開支（CapEx）進一步升至676.78億元，按年增長75%，自由現金流淨流出擴大至446.70億元。

按照此前公布的計劃，阿里未來三年將在AI基礎設施領域投入3800億元，截至目前累計投入約1900億元，進度已經過半。

不過在本季度，阿里的兩項核心投入——AI基礎設施和即時零售，都開始出現更明確的回報路徑。

本季度，阿里雲AI雲與算力服務收入按年增長45%，經調整EBITA按年增長133%，利潤率提升至11.6%。

管理層首次給出AI算力投資的回收模型：按照目前AI產品毛利水平，相關CapEx有望在三年內回本。

在即時零售上，阿里重新調整電商業務口徑，明確提出即時零售板塊預計將在2029財年實現整體盈利，長期有望貢獻平台整體交易額30%。

當算力投入開始對應資本回收周期，即時零售開始明確盈利時間表，阿里的重投入戰略似乎即將開始進入新的驗證階段。

算力的三年回本賬

阿里雲45%的增速本身已經不算特別大的預期差。相比收入，利潤端的變化更值得關注。

本季度，AI雲與算力服務收入484.37億元，按年增長45%；經調整EBITA達到56.28億元，按年增長133%，利潤率升至11.6%。

更重要的是，阿里首次在業績會上給出較明確的AI算力資本回收周期。

阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官吳泳銘在業績會上表示，按照目前AI產品的平均毛利水平，AI相關CapEx「可以實現在三年之內回本」。

「如果按我們現在AI產品毛利水平，CapEx三年回本的條件下，理論上把我們的增速控制在33%以內，就可以實現正向現金流。」吳泳銘表示。

此處的「三年回本」，指的首先是AI算力資產的資本回收。可以套用這個公式：回本周期≈單位算力投資÷單位算力每年貢獻的毛利。

管理層認為，按照目前AI產品毛利水平，這套重資產模式理論上已經具備實現現金流平衡的條件；只是阿里現階段並不準備這樣做。

AI仍處於行業早期階段，相比提前釋放現金流，更重要的是繼續增加算力供給、保持高速增長。

因此，公司選擇將新增現金繼續投入基礎設施，而不是主動把業務增速壓低至現金流平衡線附近。

阿里判斷這一模型能夠成立，一個重要前提是算力資產的實際使用周期較長。

吳泳銘舉例稱，阿里數據中心在2018年採購的V100和2020年採購的A100，目前仍接近滿載運行。而AI算力資產的實際使用壽命可能明顯長於理論折舊周期，完成初始資本回收後仍能繼續產生現金流。

當然，物理上仍在運行並不意味着不同代際GPU具有相同的經濟價值。隨着芯片效率快速迭代，舊算力的單位價格和盈利能力仍可能下降。

因此，對阿里來說，更重要的仍然是不斷提高新增算力的投資效率。

目前主要有三條路徑。

第一是提高AI產品的毛利率。管理層在業績會上明確提出，繼續推動前沿模型能力、拓展高毛利MaaS業務，是提升AI產品毛利率的重要方式。

截至8月，包括百鍊在內的MaaS業務ARR已經超過160億元，阿里維持年底突破300億元的目標。更高毛利的收入形態正在快速形成規模。

第二是降低獲得同等算力所需要的資本開支。

平頭哥目前的自研芯片組合已經覆蓋GPU、CPU和網絡芯片。隨着自研芯片產能爬坡，阿里希望提高數據中心內部自研芯片的佔比，減少對外部商業芯片採購的依賴，從而降低獲得同樣算力所需要的初始CapEx。

第三是減少阿里自身需要前置承擔的資金。

除與合作伙伴共建AI算力中心外，公司還在通過租賃等運營支出方式補充算力，並開始對部分雲計算服務收取客戶預付款。

如果客戶預付款能夠覆蓋甚至超過阿里向供應商支付的預付款，新增業務對自由現金流的佔用也會進一步下降。

最終，阿里希望形成的是一種收入增長快於新增產能增長的狀態。

市場流傳的業績會後溝通顯示，管理層認為賣方對當前AI投資ROIC的估計可能仍然偏保守。9月季度阿里雲收入增速可能進一步超過50%，此後的12月和3月季度仍有繼續加速的可能。

即時零售走向「第二曲線」？

作為過去幾個季度最牽動阿里利潤表現的一筆投入，即時零售的賬也開始被算得更清楚。

本季度，阿里重新調整電商業務披露口徑，將中國電商、中國即時零售、國際電商與全球B2B統一納入新組建的阿里巴巴電商集團。

該集團本季度實現收入2058.62億元，按年增長4%；經調整EBITA為397.49億元，按年下降1%。

其中，中國即時零售首次以相對完整的業務口徑披露，收入達到532.95億元，按年增長45%，包含淘寶閃購、盒馬以及天貓超市即時配送業務，增長主要由淘寶閃購和盒馬推動。

作為阿里利潤基本盤的傳統電商，當前面臨的挑戰仍然嚴峻。

本季度客戶管理收入（CMR）報告口徑按年下降7%，剔除營銷補貼作為收入衝減的影響後，同口徑CMR按年增長1%。

在貨架電商進入存量競爭後，即時零售正在承擔阿里尋找新增量的期待。

阿里電商事業群首席執行官蔣凡在電話會上首次給出了更明確的長期目標：「即時零售板塊預計在2029財年實現整體盈利，長期看，即時零售有望貢獻平台整體交易額的30%，成為電商板塊的第二曲線。」

新被納入電商集團披露口徑的盒馬，自身已經是一塊相對成熟、且在持續擴張的的即時零售資產。

2026財年，盒馬GMV已超過1070億元，線上交易佔盒馬鮮生GMV超過60%，並已連續兩年實現全年經調整EBITA為正。

而放在阿里的即時零售大盤體系下，盒馬的價值在在於補齊非餐即時零售需要的商品和履約能力。

本季度，盒馬訂單和收入均保持強勁按年增長，一方面受益於向新興市縣擴張，另一方面也來自與淘寶閃購深化合作，為平台提供日用品、生鮮等差異化供給。

蔣凡表示，接下來會「加速整合盒馬和天貓超市的相關板塊，發展非餐飲品類的即時零售，尤其是加速發展前置倉」。

他預計，非餐飲即時零售交易額將在下個財年超過餐飲品類，並進一步帶動電商大盤中的實物商品交易。

相比餐飲，生鮮、日用品和快消訂單通常擁有更高客單價，補充午、晚餐時間段之外的消費需求，進而提升倉儲、騎手和履約網絡的使用效率。

與此同時，即時零售的價值也不只體現在單筆訂單盈利。阿里仍然希望即時零售帶來的高頻消費場景，進一步提升淘寶用戶活躍度，並反哺平台商業化。

盒馬、天貓超市和淘寶閃購的協同，並不會自動帶來盈利。

2029財年的目標最終仍取決於淘寶閃購單位經濟模型能否繼續改善，以及訂單增長、商品結構優化和履約效率提升，能否覆蓋倉儲、配送等新增成本。

但相比此前市場只能看到投入規模，這一季度阿里開始給即時零售這筆賬劃出更清晰的路徑。

AI仍然需要繼續建設數據中心，千問仍然承擔高額推理成本；淘寶閃購也距離整體盈利還有數年。

但至少目前，阿里兩筆最受關注的長期投入第一次擁有了明確的回報座標：AI對應三年左右的資本回收周期，即時零售對應2029財年的盈利節點。

接下來市場真正關注的，不再只是阿里願意投入多少錢，而是這些投入能否按照管理層給出的時間表，一筆一筆算回來。