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　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟

　　8月以來美債10Y再度衝至4.6-4.8%，但與5月衝擊4.7%的情況相比，兩次定價截然相反，5月模型廠商ARR加速上行，美股與A股短線調整後繼續上行；7月資本開支敘事走弱、ARR增速放緩、超大規模發債衝擊期限溢價，科技資產整體走弱。差異不在利率水平，在分子端兌現預期的邊際變化。

　　美債利率之於AI產業，某種程度上來說，類似於存儲價格之於資本開支。存儲價格大幅上漲可能反噬資本開支，存儲價格下跌可能意味着服務器需求出了問題，而存儲價格溫和上行可能最有利。同樣，美債利率快速上行抬升CPS孖展成本影響資本開支可持續性，美債利率下行可能預示孖展需求走弱，如果在政府回購美債情況下，使得美債利率上行放緩，可能是當下比較有利的一種情況。

　　但是，不管美債利率和存儲價格走勢如何，股價的第一性原理還是對AI模型和需求的判斷，也就是能不能看到更多AI模型進展和需求拓展的信號。

　　1． 利率上行對資產價格的影響是條件性的，其方向與幅度取決於兩點：一是利率上行的驅動來源（短期實際利率預期、通脹預期、期限溢價）；二是分子端產業趨勢的斜率。若盈利改善與貼現率抬升同時發生，淨效果取決於兩者速度。

　　2． 對於國債與A股：國內利率對國內科技股幾乎無方向性影響。

　　因為資金面、孖展端、定價邏輯均不構成傳導，國內科技股本質是周期成長，盈利波動由產業周期決定；21年以來，國內10Y從2.8%跌至1.6%的過程中，估值修復的是紅利資產，科技股與國內利率相關性不大。

　　3． 對於美債與美股：產業景氣的解釋力強於利率。

　　1990年代至今，道指與10Y美債負相關-0.41，費城半導體指數相關係數僅-0.13，與半導體銷售額按年相關係數分別為0.20和0.40。

　　90年代至今9輪半導體周期中，費半波動跟隨半導體銷售周期，低點平均領先2個月、高點平均滯後3個月。

　　2023年以來美股幾次調整，流動性是關鍵的觸發因素但未改變市場運行方向。流動性衝擊時，市場有階段性調整，但流動性問題解決後，市場重回原來的上行趨勢。

　　即使進入加息周期，景氣向上的產業賽道仍可獲得由盈利推動的上漲。以美股半導體指數為例，過往加息周期中，PE估值壓縮但指數多數時候仍在上行。

　　4． 對於美債與A股：

　　首先，美債利率短期衝擊之後，仍會迴歸基本面定價。美債利率短期的快速上行，會衝擊前期漲幅大、估值高、交易擁擠的資產，18年大金融、21年茅指數、22年寧組合均是；但衝擊過後迴歸產業趨勢定價，有產業趨勢驗證的寧組合創出新高，盈利走弱的茅指數進入下行通道。

　　其次，美債利率對A股而言，可「錦上添花」，較難「雪中送炭」。比如23年11月-24年1月，美債利率下行，但較弱的基本面成為A股資產定價的核心因素，市場依舊弱。「錦上添花」的案例是21年Q2-Q3的新能源，盈利上行遇上美債利率階段回落。

　　5． 在產業周期主線明確的行情中，產業周期是分子、美債利率是分母，兩者方向的四種組合對應四種行情走法。同向組合由產業基本面定價，利率影響斜率不改方向；反向組合分子分母共振，形成雙殺或雙擊。

　　因此，判斷產業主線，第一性原理是對盈利周期位置的判斷。

　　（1）若產業趨勢向上，則美債利率的快速上行可能帶來階段性衝擊，但通常不改變上行方向；

　　（2）若產業趨勢向下，則美債利率的回落即使帶來階段性修復，但也很難扭轉下行趨勢。

　　（3）另外，從定價角度，美債利率趨勢上行，衝擊最大的是長久期資產，包括現金流分佈穩定的藍籌，以及未盈利高估值、現金流分佈在遠期的科技，而處於產業爆發周期中的資產反而受估值定價的衝擊較小。

　　報告正文

　　8月以來，全球長端利率再度共振上行，大類資產波動加大。但對比二季度以來，10Y美債收益率兩度上行至4.6-4.8%位置，市場的定價並不相同。第一次是5月中下旬，美股和A股短線調整之後繼續上行；第二次是在7月中下旬至今，美股和A股整體走勢偏弱，特別是科技資產。核心差異在於這兩次利率衝高所對應的產業消息面變化不一樣。5-6月大模型ARR加速上行，而7月產業端面臨資本開支敘事走弱、ARR增速放緩、發債孖展等衝擊，盈利預期和風險偏好均收縮。

　　7月以來，科技資產波動加大的核心原因在於AI產業發展結構上的隱憂集中出現。主要有幾個方面：（1）基建鏈，雲廠商資本開支增速開始放緩，AI基建二階導轉弱，這意味着光模塊、PCB等算力基建環節進入降速與分化階段；（2）收入端，頭部大模型ARR增長不及預期，但導致降價的因素，既有云廠商之間價格戰，也有硬件效率提升、模型架構優化帶來的成本下降導致；（3）孖展端，超大規模發債與美債財政部供給爭奪長久期資金，推升期限溢價，反過來抬升自身資本開支的折現成本，形成利率與資本開支的正反饋壓力。AI產業從總量驅動轉向結構分化，盈利兌現的可持續性下一階段定價的主導變量。

　　那麼，如何客觀理解利率上行對資產價格的影響？

　　一、「利率上行利空成長股」？多數時候不對

　　從分析框架來看，利率上行對資產價格的影響不是單一函數，其方向與幅度主要取決於：

　　一是利率上行的驅動來源，包括短期實際利率預期（取決於對經濟增長或貨幣政策路徑的預期）、通脹預期、期限溢價（赤字、發行結構、量化緊縮）；

　　二是分子端產業趨勢的斜率，若盈利改善、貼現率同步抬升，則淨效果取決於兩者速度，也決定估值壓縮能否被消化。而在沒有具體情形假設之下，直接討論「利率上行利空成長股」，沒有現實意義。

　　二、對於國債與A股：國債利率對科技股定價邏輯已很弱

　　國內利率對國內科技股幾乎沒有方向性影響，主要在於A股的資金面、孖展端、定價邏輯均不構成傳導。

　　（1）資金面層面，國內科技股的邊際定價資金是私募、孖展盤與外資，與國內無風險利率相關性本就低。

　　（2）孖展端層面，A股科技公司孖展依賴股權再孖展而非債務，利率高低不影響資本開支節奏。

　　（3）定價邏輯層面，國內科技股本質是周期成長，盈利波動由產業周期決定。

　　所以國內10年期國債利率從2.8%跌到1.6%的過程中，估值得到修復的是紅利資產，科技股既未因利率下行享受估值重估，也未因利率反彈而系統性殺估值，國內科技股的拐點看產業周期，與國內利率相關性不大。

　　三、對於美債與美股：美債利率上行，衝擊大的並非科技成長

　　美債利率對美股的影響並不直接。90年代至今，道指與10Y美債利率的相關係數為-0.41，費半相關係數僅-0.13；而兩者與半導體銷售額按年的相關係數分別為0.20和0.40。另外，90年代到10年代利率長期下行、股指長期上行，負相關中含較多趨勢共線成分，可見通脹與產業景氣的解釋力強於利率。

　　費城半導體指數的定價主要由產業周期主導。歷輪半導體銷售額增速轉負均對應階段性回撤，回升則對應指數趨勢上行。1994-2020年利率自8%降至0.5%、2021年以來又回升至4.5%，費半在兩個階段均創出新高。利率影響分母端貼現率，景氣決定分子端盈利，盈利改善快於貼現率抬升時估值仍可擴張。

　　90年代至今的9輪半導體產業周期中，費城半導體指數周期波動跟隨半導體銷售周期，周期低點平均領先半導體銷售周期2個月，周期高點平均滯後半志體銷售周期3個月。

　　另外，一個與久期直覺相悖的現象是，道指的利率相關係數高於費半。其中，可能原因在於道指成分中金融、工業等對利率與經濟周期敏感的權重更高，而科技板塊盈利預期的波動幅度足以覆蓋貼現率變動的影響。另外，利率下行階段，道指中較多的對貼現率敏感的長久期藍籌，估值中樞也得到修復。

　　2023年以來美股幾次調整，流動性是觸發因素但未改變方向。流動性衝擊時，市場有階段性調整，但流動性問題解決後，市場重回原來的上行趨勢。

　　美股2023年初以來的上漲趨勢中，共有6次調整。前面三次調整的主因都是來自流動性衝擊，包括2023年3月硅谷銀行事件、2023年三季度財政發債、2024年8月日元套息交易等，後面三次調整是流動性疊加宏觀擾動、關稅、地緣等外生衝擊，但AI產業趨勢仍在上行趨勢，因此市場並未改變上行方向。

　　即使進入加息周期，景氣向上的產業賽道仍可獲得由盈利推動的上漲。以美股半導體指數為例，過往加息周期中，PE估值壓縮但指數多數時候仍在上行。

　　四、美債利率對A股而言，短期衝擊之後，仍會迴歸趨勢定價

　　首先，美債利率對A股資產定價的影響主要分為長期和短期：

　　（1）美債利率短期突然快速上行，對大部分權益資產，都是riskoff模式，因此，這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產，都會有明顯調整，比如18年2月、21年2月、22年1月，美債利率短期快速上行，影響最大的分別是A股當期的高位資產：大金融、茅指數、寧組合。

　　（2）美債利率中長期中樞發生變化，主要影響長久期業績穩定能夠DCF現金流折現的核心資產，比如港股的互聯網、美股的科技巨頭、A股的消費前50。但是，對於A股產業正在爆發的、滲透率正在快速提升的行業或者公司，影響很小，因為這些公司大多數不能折現。

　　所以，不能一概而論地得到結論：「利率上行不利於成長股」。對於這個問題，從不同時間維度、和不同類型的成長股出發，得到的結論都是顯著不同的。

　　具體案例來看，美債利率對於寧組合和茅指數的影響，觀察到的情況在於：

　　（1）拉長時間，20-22年初，寧組合震盪上行，同時對應的是美債利率震盪上行的階段。印證了結論：對於A股產業正在爆發的、滲透率正在快速提升的行業或者公司，美債利率上限影響很小。

　　（2）短期而言，21年2月、22年1月，兩輪美債利率的快速上行，寧組合都出現了明顯下跌。也印證了結論：漲幅大、估值高、交易擁擠的資產，都會受到美債短期快速上行的衝擊。

　　（3）在衝擊過後，有產業趨勢驗證的寧組合創出了新高，而盈利趨勢走弱的茅指數進入了下行通道。

　　其次，美債利率對A股而言，可「錦上添花」，較難「雪中送炭」。

　　美債利率對市場的影響路徑之一是估值層面的修復，但較難決定資產價格的趨勢性走向，資產價格的決定性因素仍在基本面。比如23年11月-24年1月，美債利率持續下行了超過100個bp，這有助於全球權益資產的風險偏好提升；

　　但期間，A股資產的盈利預期持續走弱的盈利（PMI在50下方且進一步走低），較弱的基本面成為A股資產定價的核心因素，市場表現依舊很難有起色。

　　以新能源產業為例：

　　（1）20-21年新能源盈利上行、美債利率上行，基本面定價，美債利率不敏感；

　　（2）22年-23年前三季度，新能源盈利下行、美債利率上行，行情呈現盈利估值雙殺的情形；

　　（3）23年四季度-24年，新能源盈利下行、美債利率上行，依舊是基本面定價，美債利率不敏感。期間有一段「錦上添花」階段是在21年Q2-Q3，新能源盈利上行遇上美債利率階段回落。

　　五、總結：美債利率對A股產業主線的定價分四種情形

　　對於A股來說，在產業周期主線明確的行情中，產業周期是分子、美債利率是分母，兩者方向的四種組合對應四種行情走法。

　　（1）同向組合（情形1、3）由產業基本面定價，美債利率通常隻影響斜率和短期波動，但不改變方向。2026年美債利率中樞上移，AI鏈走勢並未因此直接轉向。

　　（2）反向組合（情形2、4）分子分母共振，形成雙殺或雙擊。情形2是利率上行疊加產業下行，分子分母同壓股價，比如2022-23前三季度的新能源、2022年的全球科技；情形4是利率下行疊加產業上行，分子分母同抬股價，比如2023年一季度至24年三季度、2025年下半年的AI產業均是。

　　因此判斷產業主線，第一性原理是對盈利周期位置的判斷。

　　（1）若產業趨勢向上，則美債利率的快速上行可能帶來階段性衝擊，但通常不改變上行方向；

　　（2）反過來，若產業趨勢向下，則美債利率的回落即使帶來階段性修復，但也很難扭轉下行趨勢。

　　（3）另外，從定價角度，美債利率趨勢上行，衝擊最大的是長久期資產，包括現金流分佈穩定的藍籌，以及未盈利高估值、現金流分佈在遠期的科技，而處於產業爆發周期中的資產反而受估值定價的衝擊較小。

　　六、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：30個大中城市房地產成交面積累計按年下降6.68%，30個大中城市房地產成交面積月按月下降5.64%，月按年下降4.00%，周按月上升18.55%。國家統計局數據，1-7月房地產新開工面積2.67億平方米，累計按年下降24.00%，相比1-6月增速下降0.60%；7月單月新開工面積0.35億平方米，按年下降28.51%；1-7月全國房地產開發投資43008.95億元，按年名義下降19.20%，相比1-6月增速下降1.20%，7月單月新增投資按年名義下降28.70%；1-7月全國商品房銷售面積4.5021億平方米，累計按年下降11.80%，相比1-6月增速下降0.20%，7月單月新增銷售面積按年下降14.50%。

　　汽車：乘用車：8月1-16日，全國乘用車市場零售62.8萬輛，按年去年8月同期下降22%，較上月同期增長0%，今年以來累計零售1，080.1萬輛，按年下降20%；8月1-16日，全國乘用車廠商批發58.3萬輛，按年去年8月同期下降25%，較上月同期下降1%，今年以來累計批發1，539.3萬輛，按年下降6%。新能源：8月1-16日，全國乘用車新能源市場零售39.9萬輛，按年去年8月同期下降15%，較上月同期增長1%，今年以來累計零售606.7萬輛，按年下降13%；8月1-16日，全國乘用車廠商新能源批發42.5萬輛，按年去年同期下降3%，較上月同期增長6%，今年以來累計批發867.3萬輛，按年去年同期增長7%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周漲2.57%至3156.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周跌1.18%至15046.00元/噸。截至8月21日，螺紋鋼期貨收盤價為3039元/噸，比上周上升0.80%。鋼鐵網數據顯示，8月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量181.90萬噸，較7月下旬下降8.22%。7月粗鋼累計產量57703.90萬噸，按年下降3.10%。

　　化工：截至8月10日，甲醇價格較7月31日漲2.31%至2479.40元/噸，順丁橡膠價格較7月31日漲7.32%至12572.20元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲5.66%至87.06美元，Brent漲5.38%至93.60美元，LME金屬價格指數漲1.00%至5822.70，大宗商品CRB指數本周漲3.79%至406.24，BDI指數上周跌0.77%至2841.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2026年8月17日漲2.38%至858.60元/噸；港口鐵礦石庫存本周下降0.46%至16544.00萬噸；原煤7月產量下降9.89%至34320.60萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本周下跌0.56%，行業漲幅前三為石油石化（申萬）（5.44%）、有色金屬（申萬）（2.50%）、銀行（申萬）（2.40%）；跌幅前三為傳媒（申萬）（-5.54%）、計算機（申萬）（-4.95%）、綜合（申萬）（-3.97%）

　　動態估值：截至8月21日，A股總體PE（TTM）從上周22.40倍下降到本周21.91倍，PB（LF）從上周的1.82倍下降到本周的1.80倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周38.21倍下降到本周37.30倍，PB（LF）從上周的2.56倍下降到本周的2.52倍。創業板PE（TTM）從上周66.52倍下降到本周62.62倍，PB（LF）從上周4.49倍下降到本周4.36倍；科創板PE（TTM）從上周的189.35倍下降到本周170.64倍，PB（LF）從上周的6.52倍下降到本周的6.25倍；滬深300PE（TTM）從上周13.97倍下降到本周13.83倍，PB（LF）從上周1.37倍下降到本周的1.37倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為農林牧漁、銀行、交通運輸。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為傳媒、電力設備、美容護理。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，通信、有色金屬、商貿零售、房地產、非銀金融、美容護理、食品飲料、石油石化、交通運輸、公用事業、基礎化工、環保、社會服務估值低於歷史中位數。電子、建築材料、輕工製造、農林牧漁估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、汽車、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周0.92%上升至本周1.00%，股市收益率從上周的2.62%上升到本周的2.68%。

　　孖展沽空餘額：截至8月20日周四，孖展沽空餘額26663.46億元，較上周下降0.28%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到120.96，上周A/H股溢價指數為123.27。

　　（三）流動性

　　8月17日至8月21日期間，央行共有9筆逆回購到期，總額為17296億元；8筆逆回購，總額為14576億元。公開市場操作淨回收（含國庫現金）共計2020億元。

　　截至2026年8月21日，R007本周上升0.49BP至1.4420%，SHIBOR隔夜利率上升2.10BP至1.4340%；期限利差本周下降1.11BP至0.5893%；信用利差上升1.00BP至0.2998%。

　　（四）海外

　　美國：本周三公布8月14日原油庫存量（千桶）數據為3，438，前值為2，217。本周四公布8月15日初請失業金人數：季調（人）數據為206，000，前值為212，000。

　　日本：本周一公布第二季度不變價GDP：按年（初值）上升了0.20%，前值為0.50%；6月工業生產指數：季調：按月（修正）上升了1.85%，前值為0.10%。本周五公布7月CPI：按年上升了0.30%，前值為1.60%；7月核心CPI：按月上升了0.20%，前值為0.20%。

　　英國：本周無重要數據公布。

　　歐元區：本周三公布7月歐元區：CPI：按年上升了0.10%，前值為2.80%；7月歐盟：核心CPI：按年上升了0.10%，前值為2.60%。

　　標普500上周跌1.43%收於7674.37點；倫敦富時漲0.62%收於10816.56點；德國DAX跌1.15%收於26136.56點；日經225跌3.93%收於66016.36點；恒生漲3.55%收於26009.46點。

　　（五）宏觀

　　發電量：本周一公布7月產量：發電量：當月按年數據為-0.10%。

　　工業增加值：本周一公布7月工業增加值：當月按年數據為4.50%。

　　固定資產投資：本周一公布7月固定資產投資完成額：累計按年數據為-6.70%。

　　進出口：本周二公布7月出口金額：當月按年數據為23.90%，進口金額：當月按年數據為27.60%。

　　財政收支：本周五公布7月公共財政收入：當月按年數據為11.72%，公共財政支出：當月按年數據為0.48%。

　　新開工計劃投資：本周三公布7月固定資產投資本年新開工項目計劃總投資額：累計按年數據為-21.60%。

　　七、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國台灣7月失業率（%），中國台灣7月隔夜拆款利率（%），中國台灣7月基準放款利率（%），中國香港7月進口貨值：按年（%），中國香港7月整體出口貨值：按年（%），美國8月21日原油庫存量（千桶），美國第二季度實際GDP：季調：按月折年率（預估）（%），美國8月22日初請失業金人數：季調（人），日本7月失業率：季調（%），日本7月有效求人倍率：季調（倍）。

　　8月24日周一：中國台灣7月失業率（%），中國台灣7月隔夜拆款利率（%），中國台灣7月基準放款利率（%）

　　8月25日周二：中國香港7月進口貨值：按年（%），中國香港7月整體出口貨值：按年（%）

　　8月26日周三：美國8月21日原油庫存量（千桶），美國第二季度實際GDP：季調：按月折年率（預估）（%）

　　8月27日周四：美國8月22日初請失業金人數：季調（人）

　　8月28日周五：日本7月失業率：季調（%），日本7月有效求人倍率：季調（倍）

　　八、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得全球通脹上行壓力超預期。

　　海外通脹及美國經濟韌性，使得全球流動性更快進入緊縮周期。

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力及市場風險偏好下挫等。

　　本報告信息

　　對外發布日期：2026年8月23日

　　分析師：

　　劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

　　鄭愷：SAC 執證號：S0260515090004

　　李如娟：SAC 執證號：S0260524030002

　　楊清源：SAC 執證號：S0260525080001

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