文｜《投資者網》江寂

上個月，江蘇知原藥業股份有限公司（簡稱：知原藥業）正式向港交所遞交上市申請，保薦機構為中信證券。 

這家公司2025年營收13.24億元，旗下麗芙甲硝唑凝膠在阿里健康平台全品類藥品銷量榜登頂。歐萊雅、阿里健康、創新工場均位列股東席，2025年Pre-IPO孖展投後估值約28.2億元。

但光環難掩隱憂：公司重營銷輕研發，銷售費用率升至43.7%，研發僅約5%；利潤波動劇烈，2024年淨利驟降至0.46億，今年一季度再跌66.6%；3.43億現金難覆近4億回購負債，資產負債率逼近65%。

2023年，知原藥業衝刺A股遭問詢後撤回。如今轉戰港股，同樣的模式，能等來不同的答案嗎？

增長的成色：流量堆出來的13億營收

單看收入曲線，知原藥業的成長軌跡相當穩健。2023-2025年，公司營收分別為10.31億元、11.26億元和13.24億元，2025年按年增長17.6%。2026年一季度收入3.37億元，按年增長14.86%。

皮膚科產品是絕對主力：該品類2023-2025年銷售收入分別為7.79億元、9.68億元、11.61億元，佔總收入比重從75.6%提升至87.7%；2026年一季度皮膚科產品收入2.81億元，佔83.4%。其中，包括麗芙甲硝唑凝膠在內的鼻面部皮膚病業務板塊，2025年實現2.72億元，佔公司總收入的20.6%。

但利潤端的波動要劇烈得多。2023年淨利潤1.46億元，2024年跌至4560萬元，按年縮水68.8%。2025年回升至9452萬元，但仍未恢復到2023年的水平。2026年一季度，淨利潤僅1263萬元，按年再降66.7%。

毛利率也在收窄。從2023年的71.8%降至2025年的66.8%，2026年一季度進一步降至66.1%。三年內毛利率下滑5個百分點，對一家以OTC外用藥和功效護膚為主業的公司來說，意味着產品定價權或渠道議價能力正在被侵蝕。

知原藥業最核心的標籤，是重營銷、輕研發。

2023-2025年，公司銷售費用由4.07億元增至4.75億元，銷售費用率介於35.9%至40.5%之間，2026年一季度進一步衝高至43.7%。其中，營銷推廣費在銷售費用中的佔比由76.6%攀升至80.7%。同期，公司研發費用率常年維持在5%左右，近三年研發投入合計僅1.8億元。銷售費用是研發費用的八到九倍。

渠道結構是另一個值得關注的維度。知原藥業的線上收入佔比從2023年的46.4%升至2025年的58%，2026年一季度進一步衝高至61.8%。天貓、抖音、京東健康是核心銷售陣地。公司的增長邏輯很清晰：抖音種草、小紅書鋪量、達人帶貨，導流至電商平台完成轉化。

這套打法在流量紅利期效率極高。麗芙甲硝唑凝膠、洛芙聯苯苄唑溶液、金紐爾複方丙酸氯倍他索軟膏，各自在細分品類中登頂。2025年，公司5款產品全渠道第一、3款線上第一。

但流量是有價格的。隨着平台競爭加劇、獲客成本攀升，營銷推廣費的邊際效率在遞減。2024年淨利潤暴跌，很大程度上就是營銷投入加大但產出效率下降的結果。一旦停止投放或縮減預算，收入能否維持，是懸在這套模式上方的核心問題。

A股折戟之後，港股能走通嗎

2023年4月，知原藥業向深交所遞交IPO申請，擬募資約7.01億元。兩輪問詢之後，公司選擇主動撤回。

從A股審核期間暴露的問題來看，監管關注的核心集中在幾個方面。其一，銷售費用率高企，其中學術推廣費佔比畸高，費用的真實性和合規性被反覆追問。其二，委外研發佔比超過40%，自主研發能力存疑。其三，存在約1.3億元的轉貸行為，子公司曾因虛開發票受到行政處罰。這些問題在A股審核收緊的背景下，構成了實質性障礙。

但轉戰港股，並不意味着這些問題自動消失。港交所的審核邏輯不同，但對業務模式的可持續性、財務合規性、公司治理水平的關注是一致的。 

在遞表之前，知原藥業完成了約2.65億元的Pre-IPO孖展，投後估值28.2億元。投資方包括創新工場（持股6.98%）、歐萊雅關聯基金凱輝創美未來基金（持股3.37%）、阿里健康（持股1.69%）。

但這輪孖展附帶了剛性回購條款。如果港股上市失敗或控制權發生變動，投資方有權要求公司按投資金額加單利回購股份。截至2026年一季度，該贖回權已被確認為金融負債，金額增至3.97億元，而公司賬面現金僅3.43億元。

換句話說，如果IPO不成功，公司連兌付投資方的錢都不夠。

皮膚科賽道的天花板與第二曲線

在皮膚科OTC外用藥這個細分領域，知原藥業的地位是穩固的。弗若斯特沙利文的數據顯示，公司多款產品在細分品類中排名前列。皮膚類產品銷售收入佔總營收比例從2023年的75.6%升至2025年的87.7%，集中度在提高。

但皮膚科外用藥的技術門檻並不高。甲硝唑凝膠、聯苯苄唑溶液都是成熟仿製藥，市場上存在多個競品。在阿里健康平台上，轟克、999、仁和、碧生源等品牌均有甲硝唑凝膠在售，部分產品價格更低。全球皮膚科非處方藥市場由拜耳、葛蘭素史克、高德美等巨頭主導，競爭高度分散。 知原藥業的領先，更多依賴營銷投入和渠道運營能力，而非不可替代的產品力。因此，公司試圖用功效護膚品牌質潤打開第二增長空間。質潤2021年推出，主打壬二酸祛痘和二硫化硒洗護，定位藥企基因的功效護膚。其1%二硫化硒洗髮水獲得全國銷量第一的認證，上市一年突破億元銷售額。

但2025年，質潤品牌營收佔公司總收入不足8%，四大平台GMV約1.47億元。與主品牌十餘億的體量相比，質潤仍處於早期培育階段。產品定價集中在49至119元區間，中低端定位限制了品牌溢價空間。品類寬度有限，距離獨立支撐一家上市公司的第二增長曲線，還有相當距離。

知原藥業IPO要回答的核心問題只有一個：當流量越來越貴、仿製藥越來越像，靠營銷驅動的增長還能跑多久。

公司儲備了三十餘款新品，但麗芙的出圈路徑很難復刻。線上流量已從增量市場轉入存量博弈，獲客成本只會越來越高。線下渠道是從電商品牌走向全渠道品牌的關鍵一步，但目前尚未看到清晰的佈局。

對知原藥業而言，上市是孖展，不是解藥。一家銷售費用率43.7%、研發費用率5%的公司，靠什麼穿越下一個流量周期？