來源：易見財經局

　　「大空頭」邁克爾·伯裏，因曾在2008年金融危機前夕精準押注美國樓市崩盤而聞名。

　　8月23日，他在Substack留下兩句話：

　　已清倉阿里巴巴、換倉京東；除非阿里股價跌一半，否則他不會再感興趣。

　　同一天，阿里宣佈以每股112.7港元配售7.1億股新股，募資800億港元——這是港股史上最大的一級後續發行。認購方以中東、歐洲主權基金為主，啓動不到一小時即獲超額認購。

　　一邊是伯裏說「跌一半才考慮」，一邊是大筆資金急着進場。

　　四個月前，伯裏才啱啱建倉阿里。到了8月23日，他一邊承認Qwen在低成本通用大模型上的進展「令人印象深刻」，一邊明確表示「無法支持」這次800億港元配股。

　　其實，他否定的不是技術，而是阿里正在選擇的孖展路徑：用股東權益，去換未來的算力。

　　因為阿里並不缺錢。

　　公司賬上仍有約465億美元淨現金，卻在外賣等業務持續投入、AI資本開支快速增加的同時，選擇通過增發新股再籌800億港元。

　　代價則是，原有股東的權益被稀釋約3.8%。

　　01

　　「大空頭」直言不認同阿里配售新股

　　8月23日晚，伯裏給阿里800億港元配股寫下「判詞」：「這是又一個新範式，ROIC將持續下滑。」

　　同一條帖子裏，他補了一句「我無法支持這次配股」，甚至放話阿里股價得跌一半，自己纔會重新感興趣。

　　如果只看阿里最新一季財報，伯裏的擔心並不是沒有依據。

　　公司營收按年增長9%，但淨利潤按年下滑75%至105.37億元；自由現金流淨流出從上年同期188億元擴大至446.7億元；與此同時，資本開支按年激增75%至677億元。

　　但另一組數據也同樣存在。

　　阿里雲外部收入按年增長45%，AI相關產品收入已經連續第十二個季度實現三位數增長。

　　所以阿里現在面對的問題，並不是投入沒有帶來增長。

　　恰恰相反，AI已經是阿里增長最快的業務之一，但為了維持這種增長，公司需要付出的資本成本也在迅速增加。

　　全球科技公司都在經歷類似的事情。

　　GPU、HBM、數據中心、電力和網絡基礎設施，都需要大量前置資本投入。AI業務未來究竟能夠產生多少收入還沒有完全看清，但算力必須先買、數據中心必須先建。

　　阿里顯然決定繼續加註。

　　真正讓這次孖展顯得不同尋常的是：阿里其實並不缺現金。

　　截至最新財報期，公司賬上仍擁有約465億美元淨現金。

　　阿里的解釋是，公司希望保留核心現金安全墊，同時繼續增加AI投入；在當前孖展環境下，最終選擇通過股權配售補充資金。

　　說到這裏，就不得不提阿里過去一年多的外賣大戰。

　　按照市場上的一些估算，過去一年半阿里在即時零售、外賣補貼等相關投入上消耗了約800億至1000億元，和這次800億港元配股的規模幾乎是一個量級。

　　從股東的角度看，過去在外賣戰場上燒掉的錢，現在某種程度上要通過3.8%的股權稀釋重新補回來。

　　也換句話說，阿里選擇保存自己的現金安全墊，讓股東先承擔了一部分繼續擴張AI投入的成本。

　　說實話，這一點確實聽起來讓人有點惱火。

　　或許，伯裏介意的也正在這裏。

　　他認可Qwen的進展，但更在意這些投入最後能不能換來足夠高的回報。

　　AI可以繼續增長，但如果資本開支越來越大、現金流持續承壓，甚至還需要通過增發補充資金，那ROIC下滑就不是一個抽象擔憂，而會直接寫進財務報表。

　　02

　　轉頭押注京東，因為賬更好算？

　　伯裏寫京東時，沒有談模型。

　　他關注的是另一個變化：中國配送行業的競爭正在緩和，利潤率可能回升，這可能改變京東和美團過去的市場敘事。

　　京東8月13日發布的二季報，恰好提供了一組這樣的數據：

　　收入3464億元，按年下降2.9%；

　　經營利潤由上年同期虧損9億元轉為盈利45億元；

　　Non-GAAP淨利潤89億元，按年增長20%；

　　外賣虧損按年收窄超過50%。

　　過去12個月，京東自由現金流達到310億元，約為上年同期三倍。

　　京東當然也參加了外賣大戰，也為此付出了不小的投入。

　　所以伯裏從阿里換到京東，並不能簡單理解成從一家「燒錢公司」換到一家「不燒錢公司」。

　　更重要的變化是，伯裏判斷這場戰爭可能開始進入降溫階段，而京東此前投入形成的虧損正在收窄。

　　監管也在同一個方向發生變化。

　　6月17日，市場監管總局發布《外賣平台補貼行為規範十條（徵求意見稿）》，長期、大額補貼被明確點名。

　　如果補貼競爭逐漸降溫，那麼過去為了爭奪市場份額投入的大量資金，就有可能重新回到利潤和現金流裏。

　　與此同時，京東並沒有停止投資未來。當季研發開支73億元，按年增長37.7%，已經連續三個季度加速；上半年體系研發投入按年增長53%。

　　公司同樣在增加AI投入，只是目前更多落在倉儲機器人、無人車、JoyAI等與供應鏈直接結合的場景。

　　所以阿里和京東之間真正的區別，並不是一家投資AI、一家不投資AI。

　　兩家公司都在花錢，也都在為下一階段下注。

　　區別只是它們現在處在不同的資本投入階段。

　　阿里正在大規模建設未來的AI基礎設施，資本開支先行，回報更多留在未來；京東則是在繼續增加研發投入的同時，過去投入形成的虧損已經開始收窄，利潤和現金流正在改善。

　　兩家公司對股本的處理也因此呈現出完全不同的狀態。

　　阿里通過800億港元配股，為下一階段的AI投入補充資金。

　　京東則沒有啓動新的股權孖展。相反，今年上半年公司回購約10億美元股票；2023年以來累計回購約130億美元，約佔流通股的17%。

　　一家擴股本，一家縮股本。

　　這不是判斷誰的戰略一定正確，但對於伯裏這種習慣從現金流和資本回報尋找機會的投資者來說，京東現在顯然是一筆更容易計算的投資。

　　阿里的問題是：今天投入的錢，幾年以後能夠產生多少回報？

　　京東現在呈現出來的問題則更簡單一些：如果外賣競爭真的開始降溫，已經收窄的虧損還能釋放出多少利潤？

　　寫在最後：

　　8月24日早盤，阿里港股低開逾8%。投資者們也用腳表達了自己的不滿。

　　我其實覺得，這次800億港元配股真正讓人不舒服的地方，不是阿里要繼續重投AI。

　　AI當然值得投，甚至現在不投，未來可能更貴。

　　真正讓人彆扭的是，過去一年多阿里還在外賣戰場上花了那麼多錢。今天回過頭看，這筆消耗和現在800億港元的孖展規模幾乎放在了同一個數量級上。

　　如果AI真的是接下來幾年最重要的一場戰爭，那之前在外賣上花掉的每一塊錢，現在都會顯得更貴一點。

　　你可以同時打很多仗，但最後一定會遇到資源排序的問題：什麼是決定未來的主戰場，什麼只是不能輸得太難看的側翼。

　　這並不是說外賣不該投。即時零售本身有戰略價值，阿里也不可能輕易把這塊市場讓出去。

　　問題是，當AI、外賣、雲基礎設施都同時需要錢的時候，公司最終一定要決定，哪一塊值得優先消耗最寶貴的資本。

　　而這次800億港元配股，相當於把這個原本藏在內部資源分配裏的問題，直接攤到了所有股東面前。

　　伯裏選擇清倉，主權基金選擇認購，市場第二天又用8%的低開繼續投票。

　　真正值得看的，可能不是誰這一次判斷對了，而是阿里接下來會怎麼回答這個更難的問題：在幾場都不能輕易放棄的戰爭裏，錢到底該先花在哪裏。