出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

MiniMax已經證明自己能把AI模型賣出去，但還沒證明這是一門越賣越賺錢的生意。

8月26日盤後，MiniMax（00100.HK）交出上市以來的首份中期業績。

上半年，公司實現收入1.17億美元，按年增長283.1%，半年收入超過2025年全年，這說明MiniMax的收入增長已經跑起來了。

但MiniMax能不能把模型能力，變成一門規模越大、越賺錢的生意？

從這份中報來看，答案還沒有那麼確定。

上半年MiniMax毛利雖然按年增長464.8%，但毛利率只有17.9%，不僅低於2025年全年的25.4%，更是低於此前市場對毛利率在2025年基礎上繼續修復的預期。與此同時，公司經調整淨虧損擴大至2.93億美元，研發投入仍然高達2.97億美元。

換句話說，MiniMax已經證明了增長可以很快，但還沒有證明商業化可以跟上增長。

接下來真正需要回答的，是以下三個關鍵問題：

第一，收入增長到底來自哪裏？增長質量如何？

第二，為什麼收入規模快速增長，毛利率卻沒有同步改善？

第三，也是最重要的——什麼信號出現之後，我們才能相信MiniMax進入一個規模擴張能夠帶來盈利能力改善的新階段？

這三個問題，決定的是市場應該給它一家「AI模型公司」多少估值。

 B端接棒收入 

MiniMax上半年最大的變化之一，就是它正在從一家靠AI原生產品獲取收入的公司，越來越像一家真正把模型能力賣給企業和開發者的公司。

2026年上半年，MiniMax開放平台及其他AI企業服務收入達到7392.9萬美元，按年增長703.1%，佔總收入比重從2025年的32.85%升至63.42%；AI原生產品收入4264萬美元，按年增長100.9%，佔比由67.15%降至36.58%。

半年時間，MiniMax的收入核心引擎完成切換。開放平台與企業服務收入首次成為主要收入來源，商業化重心進一步向B端API與企業服務傾斜。

而靠什麼賺錢比賺了多少信息量更大。283%的增長疊加收入結構變化，意味着公司正在從用戶購買AI產品走向客戶購買模型能力。

兩種模式的增長邏輯並不一樣。

前者更多取決於用戶規模和產品付費率，後者則取決於企業客戶數量、模型調用量以及客戶使用深度。也就是說，MiniMax收入增長的邏輯，正在發生變化。

（數據來源：公司公告）

當然，這並不是6個月內突然發生的。

2025年全年，開放平台收入已按年增長197.8%至2600萬美元，企業客戶及開發者超21.4萬，覆蓋100多個國家和地區。2026年2月，開放平台新註冊用戶數已達2025年12月的4倍以上，M2系列日均Token消耗量增長約6倍。

可以看到，MiniMax在2025年就已經加大向B端拓展的力度了。

但B端收入增長很快，並不等於這部分收入的質量已經被證明。

首先，這次中報雖然給出了7392.9萬美元的B端收入，卻沒有進一步拆分2026年上半年企業客戶數量、付費個人用戶數量、付費率等關鍵指標。

因此，7392.9萬美元只能證明企業服務業務正在高速擴張，卻不能完整回答這703%的增長，到底來自客戶數量增加、老客戶使用量提升，還是兩者共同作用？

其次，還要看收入最終有沒有變成現金。

2026年上半年，MiniMax的應收賬款高達0.39億美元，相比2025年末增加了0.28億美元，增加部分佔總收入24%左右。

在企業客戶快速擴張階段，應收賬款隨收入增長而增加，並不罕見。但問題在於，當一家公司的收入增速遠高於過去，同時應收賬款也明顯增加時，市場需要進一步確認，收入增長最終能有多少轉化成現金。

收入質量是MiniMax要過的第一道難關，盈利能力能否跟上，則是第二道。

 盈利為何跟不上？ 

B端開放平台及企業服務收入佔比躍升至63.4%，毛利率修復卻慢於預期，兩者是否有關？

從業務結構看，B端業務的快速擴張，可能是影響整體毛利率的重要因素之一。

因為與成熟標準化C端產品隨着規模擴大，快速攤薄成本不同，API業務的成本結構仍在早期階段。客戶調用量越大，推理成本就越高，收入增加的同時成本也在同步增加。而當API收入佔比從30%擴大到60%以上，這種收入越高、成本越高的模式對整體毛利率形成了更大的壓力。

這是收入結構切換必須付出的階段性代價。

但這是短期情況。

未來訓練成本會隨着調用量擴大被攤薄，自研的MSA（稀疏注意力）架構和自建算力也在持續降低單位推理成本。如果這些因素逐漸兌現，毛利率在規模效應下有望逐步修復。MiniMax為何要自建算力？

M3、H3除了模型能力外，需要證明的第二層價值正在於此，能否在下半年逐步兌現為B端業務的毛利改善。

M3於今年6月發布，OpenCode平台公開數據顯示，截至8月中旬，M3累計約48.9萬獨立用戶、Token使用量約8.1萬億；Artificial Analysis評測顯示，M3進入開放模型第一梯隊。這些數據證明模型能力得到開發者認可，但屬於第三方觀測數據，不能直接等同於MiniMax全平台付費用戶規模。

H3於7月底發布，在部分第三方視頻模型評測中位居前列，並開放權重接入Hugging Face、ComfyUI等開發者生態，為下半年多模態商業化提供增量。但H3發布時間晚於上半年財報周期，屬於中報之後的增長變量，無法解釋本期毛利率表現。

還要注意的是，模型排行榜、開發者使用量排在前列，能夠證明技術能力與市場關注度。但最終商業化價值，仍要落到API收入、企業訂單與毛利率變化上。

M3、H3能否把使用熱度轉化為持續的利潤貢獻，尚需時間驗證。

 關注三大信號 

要知道的是，市場已經提前將毛利率修復的預期打進了估值裏。接下來真正影響股價的，是這輪增長能不能同時滿足兩個條件：收入有質量，盈利效率也能跟上。

妙投認為至少需要觀察三個信號。

第一，B端收入增長能否繼續得到經營數據驗證。

目前開放平台及企業服務收入已經佔總收入63.42%，但企業客戶數量、API調用量、付費轉化率、客戶留存等關鍵數據仍不夠充分。

下一階段，如果企業客戶數量、API調用量能夠持續增長，同時應收賬款增速逐漸與收入增速匹配，經營現金流也開始改善，說明B端業務不僅是在「做大收入」，而且正在形成更加健康的商業循環。

反過來，如果收入繼續高速增長，但客戶、調用量和現金回款等數據遲遲沒有同步改善，那麼市場對這輪收入增長質量的疑慮就很難消除。

第二，毛利率能否在接下來的季度裏，持續修復。

如果Q3、Q4毛利率能重新回到20%以上，並逐步靠近2025年全年25.4%的水平，說明API規模效應開始兌現。

進一步拆分，有兩個細化子指標可跟蹤。

（1）毛利增速持續快於收入增速；

（2）MiniMax首座國產算力集群的落地進度也值得跟蹤，其實際運行效率和單位推理成本變化，將成為判斷算力投入能否轉化為毛利率改善的重要觀察點。

第三，M3、H3能否從排行榜指標變成收入指標。

由上，M3已有Artificial Analysis評分和OpenCode使用量，H3已有第三方排名和開發者生態，這些都是領先指標，證明的是模型能力和使用需求。但領先指標不等於財務結果。下一階段真正需要看到的是：使用量→API調用→收入，這條鏈條能否逐步閉環。

這也是MiniMax當前最關鍵的地方。它已經證明了模型有人用，也已經證明了企業願意為模型付錢。但第三階段，也是市場真正關心的：這些收入能不能形成規模效應，讓毛利率和現金流開始改善？

目前來看，第一階段已經得到驗證，第二階段正在快速發生，但第三階段還沒有被這份中報證明。

這也是為什麼，MiniMax當前的估值並不便宜。

中報前，Wind終端顯示的約170倍TTM PS，分母仍沿用2025全年7900萬美元收入；即使按照標準滾動12個月口徑（TTM收入=2025全年+2026H1−2025H1≈1.65億美元），以8月26日收盤價303港元對應1058億港元（135億美元）市值計算，PS-TTM也還有81倍。

這樣的估值，顯然已經包含了市場對未來商業化和毛利率改善的較高預期。

參考摩根士丹利8月份給出的基於2026上半年毛利率水平29.5%、2026年底10億美元ARR等預期，給出的目標價900港元。若上述三個信號在未來逐個兌現，樂觀情況下，估值中樞有望像其靠攏。反之，如果信號遲遲不兌現，當前估值中隱含的樂觀預期則需要修正，目標價可能會在當下303港元的基礎上繼續下調。

免責聲明：本文內容僅供參照，文內信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。

本內容未經允許不得轉載。授權事宜請聯繫 hezuo@huxiu.com。

 End

點擊下方【虎嗅嗅小程序】，獲取 AI 行業最新變化。看完記得【添加到我的小程序】中哦~