FX168財經報社(北美)訊 曾因提前預警2008年金融危機而受到關注的澳大利亞經濟學家Steve Keen本周表示，他認為人工智能（AI）泡沫「不到一年就會結束」。Keen在接受採訪時稱，當前AI相關投資熱潮正在把大量資金推向數據中心和算力基礎設施，但相關收入能否覆蓋成本仍存疑，他估算，真正能長期留下來的用戶帶來的收入，大約只有這些公司支出水平的五分之一。#AI熱潮：從芯片到資本的競賽#

他表示：「那些輕率的用戶正在消失，而來自真正用戶、且可能能夠持續的收入，看起來只有這些企業成本水平的大約五分之一，所以我預計會出現鉅額虧損。」不過，Keen也承認，這一判斷所依據的核心數字很難從公司外部覈實，他在採訪中並未提供支撐這一估算的底層數據。

不是2008年的翻版

Keen強調，他並不是在預測一次由銀行業引發的系統性金融危機，這一點與2008年不同。他說：「我並不認為這次會像2007年那樣出現債務危機，因為相對而言，信貸需求相當低。」

按照他使用的一組延伸至2025年第一季度的數據，新借款孖展的支出佔GDP比重約為4%至6%，而這一比例在2006年第三季度曾達到15.4%的峯值。Keen認為，當前真正值得警惕的觸發點並不來自金融體系內部，而是來自實體供給受擾後對企業現金流的衝擊。

「這不是2007年那種金融危機，而是企業無法償付金融部門債務的危機，因為你已經損害了生產體系。」他說，「我們會看到一些原本完全有能力償債的公司，突然發現自己拿不到生產所需的投入。」在他看來，接下來出現的將是「零散式」的破產潮。

數據中心或成「泡沫遺產」

Keen將當前AI熱潮類比為19世紀40年代的鐵路泡沫，而不是2008年房地產泡沫。他說：「我認為，我們即將看到一個非常大的泡沫破裂，規模堪比19世紀的鐵路泡沫，因為太多公司把大筆資金投向了數據中心和AI。」

彭博彙編的數據顯示，今年以來，企業已為數據中心及其他AI投資借入超過4100億美元。彭博還報道稱，QTS Realty為一處與微軟相關、位於佐治亞州的設施發行了39億美元債券，收益率約為7.23%，而這類投資級債券的收益率甚至高於部分中等評級垃圾債。作為對比，美國政府10年期借貸成本約為4.7%。

Keen認為，放貸方未來可能會後悔當初收取的利率太低。「很多數據中心會發現，7%的利率和你最終要承受的損失相比，簡直太划算了。」

他還指出，數據中心與住房泡沫中的房產不同，後者即便30年後仍可居住，而GPU的競爭力通常在三年左右就會下降。「數據中心建成後，三到四年後，支撐它們的GPU就不再具有競爭力，因此你被迫再次更新投資。」Keen說，「如果到更新階段時，你賺不到足以證明繼續投入的利潤，你就不會再投。」

在他看來，這也是為什麼一些數據中心未來可能會被改造成「匹克球場」之類的用途。「我認為，這會是很多數據中心最終用途的一個相當合理的想象。」

市場仍在買單，但熱度未必持久

儘管Keen發出警告，市場目前並未表現出明顯擔憂。彭博數據顯示，8月投資級債券發行量創下當月紀錄，延續了6月和7月的紀錄水平，而需求也一直跟上了供給。換句話說，買盤仍在持續進入這一賽道。

Keen對此的解釋是，市場參與者往往會一直追隨熱情，直到熱情突然消退。「起初，人們仍會被這種狂熱裹挾。」當被問及為何專業放貸人總是在這類周期中後知後覺時，他直言：「他們不理解這個周期。」

黃金並非無條件避險

對於黃金，Keen的看法也比市場上不少觀點更謹慎。他表示，自己一直把黃金視為一種投機性商品，通常在市場擔憂金融體系時表現較好，而眼下黃金上漲，顯然與這種擔憂有關。

但他提醒，在真正的危機中，黃金未必總能充當完美對沖工具。「如果人們發現自己在其他資產上虧損、並且接到追加保證金通知，他們也可能賣出黃金來補倉。」他說，「這樣做不是分散風險，而是放大風險。」

當被問及黃金是否能對沖債務通縮——即所有人同時償還債務、經濟收縮速度快於債務下降速度——時，Keen表示黃金「可以」，但前提是投資者沒有槓桿。「如果你加了槓桿，手裏持有黃金，同時還有一筆無法償付的債務，那麼你很可能會賣掉黃金。所以這不是一條單向押注。」

黃金在今年1月下旬創下美元計價歷史新高，此後一直未能重返該高點。

真正重要的是私人部門債務

Keen的核心框架仍然是他長期以來的觀點：市場過度關注政府債務，而忽視了私人部門債務。「傳統理論只盯着政府債務水平，卻忽略了私人部門債務。」他說，「我的觀點一直是，真正重要的是私人部門債務。當私人債務開始大幅下滑時，這纔會導致經濟嚴重下行。」

他進一步解釋，關鍵差別在於誰擁有銀行。「家庭或企業的最大劣勢在於，你並不擁有自己的銀行。」他說，「家庭和企業沒有自己的銀行，而政府有，這帶來了巨大的差異。」

聯儲局數據顯示，美國居民債務在2009年前後接近GDP的98%見頂，之後已降至約68%。Keen並不否認家庭部門確實去槓桿了不少，但他認為這還不夠。按照他的測算，整體私人部門債務在GDP中的佔比曾接近170%，目前仍在約150%附近。相比之下，大蕭條之後，這一比例曾下降約三分之二。「我們仍然擁有危機高點時約85%的私人債務水平。」他說。

銀行如何創造貨幣

談到住房按揭等貸款資金從何而來時，Keen給出的答案非常直接：「它是銀行在放貸時創造出來的。」

「在現實世界裏，銀行不是信用評級機構，而是貨幣創造系統。」他說。援引Richard Vague的研究，Keen表示，美國廣義貨幣供應量從2000年的約5萬億美元增長到2024年的約25萬億美元，其中90%以上來自私人信貸，而非政府支出。「所以，可能推動通脹的並不是政府在創造貨幣，而是私人部門。」

與達利歐分歧在機制

對於橋水基金創始人Ray Dalio，Keen表示尊重，但兩人在危機機制上存在分歧。Dalio上周五在LinkedIn上寫道，美國政府財政狀況正處於拐點，並預計債務危機大約三年後到來，同時建議投資者將10%至15%的資產配置為黃金。

Keen認為，時間表可能相近，但觸發機制不同。「即便是我非常尊重的Ray Dalio，他也關注信用問題，我也一樣，但他對貨幣如何由私人部門和政府共同創造的會計理解是錯誤的。」他說，「我確實預計會出現一些與Dalio預期類似的危機，但它來自私人部門，而不是政府部門，而且時間上往往會相近。」

對於美國政府自身的財政狀況，Keen則顯得並不擔心。「政府的財政狀況非常穩固，因為它可以支付任何以本幣計價的東西，而私人部門做不到這一點。」他說。

壓力測試未必看見全貌

聯儲局6月公布的壓力測試顯示，在商業地產下跌39%、房價下跌30%、失業率升至10%的情景下，32家大型銀行全部維持在最低資本要求之上，整體資本僅下降1.6個百分點，創下自2020年以來最小降幅。這裏的資本指的是在存款人承擔損失之前、首先吸收虧損的股東資金。

但Keen認為，這類測試遺漏了關鍵變量。「我認為它遺漏了貨幣創造。」他說。隨後他講述了一段往事：在危機前，Richard Vague曾問一位資深銀行經濟學家如何看待家庭槓桿率，對方承認負債上升，但同時資產也在增加。Keen轉述稱，那位經濟學家的回應是：「這筆交易我隨時都願意做。」而Vague則在危機前及時退出。

當被問及什麼情況會證明自己判斷錯誤時，Keen首先提到AI泡沫，隨後將範圍擴大到整個市場。他指出，美國房價仍高於2007年水平且橫盤整理，而周期調整市盈率（CAPE）這一衡量股票長期估值的指標，歷史上只有在2000年泡沫時期更高。「所以我認為，一切都被定價到了完美狀態。」他說，「而我們並不會迎來完美。」

Keen還詳細解釋了銀行內部從錯過還款到貸款失敗之間的運作機制，並認為整個體系是由並不真正理解其運作方式的人設計出來的。對於黃金、AI和更廣泛的資產估值，他的結論都指向同一個判斷：市場正處於高度脆弱的階段。