作者｜浩海投研 星空下的滷煮

中國創新藥 出海不但一直延續高景氣度，而且正經歷從數量積累到迸發質變的關鍵時刻。

2025年全年，中國藥企的對外授權（License-out）潛在交易總金額高達1,356.55億美元，是2024年的兩倍多，一舉登頂全球首位。2026年依然趨勢不減，上半年交易總額已約1,000億美元。可以說，中國創新藥已經獲得了全球主流藥企的充分認可，正式成為新藥研發的重要一極。

化學制藥部分板塊標的近年來一季度營收和扣非歸母淨利潤增速情況 來源：iFind，中銀證券

在這個過程中，一衆藥企開始把積累多年的研發實力逐步兌現在了業績上，陸續實現扭虧為盈。BD交易模式也從單純的「賣分子」進化到了NewCo、Co-Co等模式，以圖分享後續商業化紅利。然而這些公司在二級市場的表現卻和業績出現一定背離，百濟神州等龍頭企業股價頻頻承壓，A股創新藥（886015）指數跑輸大盤。

在筆者看來，出海的紅紅火火和板塊估值下探並不矛盾。這說明資本不再把創新藥當成一個新興產業賦予「市夢率」，而是已將其視為穩定成熟的支柱產業看待。換句話說，此前的高估值更像是對從0到1的押注，而當中國創新藥真的完成產業突圍之後，資本的關注點就自然轉向了管線落地能力、賬面盈利能力等業績兌現維度。

一、出海已成大勢，但玩法有變化

全球藥企對中國分子的濃厚興趣已持續多年，這和「專利懸崖」帶來的現實壓力不無關係。2030年前，全球將有3,000億美元以上銷售額的藥物失去專利保護，不少頭部藥企都亟須補充管線，加固護城河。而中國創新藥的性價比則冠絕全球，對同一研發管線的採購成本僅為美國的三到四成。

國內藥企本身也有出海的現實需求，畢竟創新藥物為了覆蓋研發成本大多定價高昂，需要全球市場來消化，雙向奔赴就此而成。

當然，「賣青苗」的質疑也一直伴隨着中國創新藥出海。畢竟國內藥企根基尚淺，多在海外缺少成熟渠道，較為依賴身為跨國藥企的合作方，所以合作模式以對外授權為主，由海外買家承擔商業化開發甚至後續臨床工作，中國公司按里程碑收取授權費用。

近幾年，隨着頭部藥企商業體系的不斷成熟，出海模式開始變得多元化了起來。在筆者看來，這其實才是隱藏在銷售額步步高升之下，創新藥出海最值得細品的地方。

二、從項目到平台

如今的中國藥企更傾向於保留未來價值，如信達生物（01801）在2025年和武田製藥達成了3個項目的合作，合作採用兩方共同開發（co-development）+共同商業化（co-commercialization）的Co-Co模式。今年5月，信達生物公告稱已經和輝瑞簽署了關於12個項目的合作協議，其中4個項目也應用了Co-Co模式。

$來凱醫藥-B(HK|02105)$則在今年6月公告稱與Vasque Bio達成了一項採用NewCo（New Corporation）模式的獨家許可協議，在這個模式下會圍繞臨床資產成立一個海外新公司，中國藥企把管線權益裝進這家新公司裏，利用全球團隊來進行後續運營。

我國近10年license-out交易量趨勢 來源：摩熵醫藥--全球交易數據庫

除了以上圍繞項目本身的合作方式革新外，更深層次的平台級戰略合作也不斷湧現出來。

今年1月，石藥創新與阿斯利康達成合作，利用石藥的緩釋給藥技術平台來開發長效多肽藥物。這筆交易的看點並不在金額本身，而是中國藥企已經開始輸出技術平台，其價值絕不侷限於單個產品。

合作細節筆者不再過多贅述，總之，模式上的轉變不僅見證着中國藥企商業能力的不斷提升，也是全球藥物定價權出現轉移的折射。

三、藥企開始盈利

反映在相關上市公司業績上，最鮮明的變化就是創新藥企出現了盈利信號。不少公司都撕下了研發投入高企，虧損年年擴大的標籤，迎來了扭虧為盈的時刻。

龍頭百濟神州2025年營收按年增長約40%至382.25億元人民幣，其經營重心有兩個特點，一是王牌產品百悅澤（澤布替尼）佔比較高，全年銷售額按年增長48.6%至39億美元；二是境外市場是大頭，營收佔比近70%。

百悅澤（澤布替尼）的強勁表現助力百濟神州結束了長達十餘年的虧損期，實現首次盈利，錄得歸母淨利潤14.61億元人民幣。今年上半年，百濟神州持續高速增長，總營收按年增長26.8%至222.20億元人民幣。

百濟神州的整體盈利是中國創新藥企商業邏輯的第一次全線跑通，在筆者看來，這說明單純的對外授權只能給藥企少量回血，真想把企業立住還是要靠產品在全球市場的後續商業化兌現，這就又回到了交易模式的問題上去。

信達生物（01801）今年上半年產品收入按年增長55%至超82億元人民幣，已經擺脫了對單一PD-1產品的依賴，而是依靠瑪仕度肽等核心產品矩陣的持續放量。和百濟神州所不同的是，信達生物相關產品收入主要來源於國內市場。

百悅澤全球銷售額表現（單位：百萬美元） 來源：百濟神州2026第二季度演示資料，平安證券研究所

四、奔赴前沿高地，正視現實考驗

是的，中國創新藥兌現確實並不只有出海這一條路，在「十五五」規劃等文件中，生物醫藥已經被明確列為新興支柱產業。在這一頂層設計指導下，無論是新藥評審還是醫保目錄，都會對創新藥給予充分關注，國內研發和支付環境的持續優化會是支撐中國創新藥發展的重要因素。

其實出海也並不總是一片喜氣洋洋，地緣博弈的暗流在中國創新藥存在感越來越強的當口不斷湧動，而交易本身也必然存在不確定性。

今年初，#宜明昂科（01541）宣佈因合作方資金壓力等原因，原本敲定和Instil Bio的BD交易正式終止。此前#諾誠健華（688428）等企業也曾出現過交易終止的情況，從拿到佔比較低的首付款到按里程碑計算拿到全款，其中尚存巨大鴻溝。

出海已經不再是藥企拓展市場的可選項，而是向全球輸出研發能力，邁向前沿高地的必經之路。在屢創新高的交易金額背後，我們可以從合作模式的深化以及藥物品種的變遷等細節入手，去尋找下一個能成為跨國頂尖藥企的潛力股。