胡偉俊系麥格理集團首席中國經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
消費偏弱，是目前中國經濟面臨的突出問題之一。零售增速下滑，樓市持續走弱，這些現象被反覆提及並視為「消費疲軟是長期趨勢」 的證據。然而在筆者看來，當前消費偏弱，主要是周期性而非結構性現象。如果AI熱潮降溫，出口或將大幅放緩。屆時政策重心可能向內需更多傾斜，消費有望隨之改善。
下面將逐一討論，市場上關於消費的一些常見誤區。
誤區一：把「消費率」等同於「消費增速」
中國經濟中，確實存在居民消費率長期偏低的情況。過去十多年，居民最終消費佔GDP的比重大致處於35%–40%之間，顯著低於多數主要經濟體。這一結構性特徵與社會保障不夠完善、購房成本相對於居民收入偏高、居民收入在國民收入中的佔比偏低等因素有關。
但對普通人而言，更重要的是消費增速。消費增速直接影響居民體感，遠比消費率這類宏觀指標更直觀。從增速來看，中國消費並不弱。2010-2019年間，中國的實際居民消費累計增長約149%，在世界銀行統計的160個經濟體中位居第一。
近年來消費明顯放緩，零售增速從2019年的8%左右降至今年上半年的1%附近，有論者將此歸咎於人口結構或社保體系。這一看法的問題在於，用結構性的因素去解釋周期性的波動。人口老齡化與社保體系變化極為緩慢，難以解釋消費在短短數年內的大幅放緩。更重要的因素，在於房地產大幅調整所帶來的財富縮水效應和預期衝擊。
誤區二：老齡化導致地產難以復甦
住房約佔中國家庭財富的60%，因此房地產市場能否企穩，直接決定消費能否真正回暖。一種常見說法認為，老齡化會降低住房需求，因此房地產將長期低迷。
這種觀點的問題在於，以人口作為單一因素來解釋房價變化。而在現實中，房價走勢受到多重因素，宏觀政策的影響尤其重要。中國勞動年齡人口在2013年已經見頂，但此後的數年裏，房地產卻迎來了一輪大幅上漲行情。樓市在2021年見頂，也不是因為人口在那一年發生突變，而是因為政策明顯收緊。日本房價在經歷了約20年的下跌後，自2013年起反彈近50%。在反彈期間，日本勞動年齡人口反而又下降了9%。讓日本房價由跌轉升的最大原因，是安倍經濟學啓動後的宏觀政策轉向。
自2021年高點以來，新房銷售面積和地產投資金額下跌五至六成，新開工面積回落近八成，而房價則回吐了此前十年的大部分漲幅。這一系列調整的幅度，已接近甚至超過日本房地產泡沫破裂後約20年的累計回調幅度。大幅調整本身並不意味着必然反彈，真正的關鍵在於市場預期。如果潛在購房者認為房價將繼續下跌，從而推遲或者取消購房行為，房價就會因為需求不足而下跌，進而強化看空預期。本輪房地產何時見底，取決於政策能否及時加碼，通過提振需求來穩定房價，進而扭轉居民的預期。
誤區三：政策空間受限
能夠出台多大力度的需求提振政策，主要受到以下幾個因素的制約：第一，供給層面。如果經濟的供給能力已接近或達到上限，進一步刺激需求容易推高通脹。但中國目前整體供大於求，通脹率持續偏低，供給端仍有較大餘量。第二，利率水平。如果利率處於高位，政府加大支出容易擠出民間投資。但中國目前利率整體偏低，對民間投資的擠出效應較小。第三，匯率與外部賬戶。如果匯率明顯高估且貿易逆差較大，需求擴張會進一步惡化逆差並加劇貶值壓力。但人民幣目前估值合理，貿易順差規模較大，外部約束相對寬鬆。因此，當前具備較大的需求側政策空間。
也有論者提及債務約束。的確，中國目前債務水平不低。據國際貨幣基金組織（IMF）估算，中國廣義政府債務佔GDP的比重約為127%，與美國大致相當。但除了債務絕對規模，還需關注債務的可持續性，以及孖展來源是國內還是國外。
債務可持續性主要取決於名義GDP增速與國債收益率之間的相對關係。今年上半年名義GDP增速（5.4%）遠高於近期十年期國債收益率（約1.7%），因此債務可持續性壓力不大。至於孖展來源，目前國內居民儲蓄率處於高位，不存在外部孖展壓力。從長期看，由於債務主要由國內儲蓄提供孖展，債務風險也相對可控。
誤區四：中國會重蹈日本覆轍
今天中國經濟與1990年代的日本，在若干表面特徵上確實存在相似之處，如地產泡沫破裂、消費疲軟、低通脹、人口老齡化等。但中日之間存在一個決定性差異：製造業。
日本在泡沫破裂後，製造業的全球市場份額持續萎縮。1995年日本製造業增加值佔全球比重約23%，到2010年已降至11%。中國則呈現截然不同的走勢，自2021年房地產深度調整以來，製造業非但沒有收縮，反而加速擴張。2024年中國在全球製造業增加值的佔比已達28%，並且仍有繼續上升的空間。在260個國際貿易標準分類（SITC）的出口類別中，日本在1995年有30個類別排名全球第一，到2024年僅剩1個。相比之下，中國在2010年有68個類別排名第一，到2024年上升到110個。
正是這種製造業發展軌跡的根本差異，決定了中國更有能力避免重蹈日本覆轍。當年日本陷入了全面的資產負債表衰退，居民和企業同時去槓桿。而中國近年來則是居民去槓桿、企業加槓桿；藉助製造業和外需的強勢，為房地產去槓桿提供緩衝。正因如此，過去幾年中國經濟才能承受比1990年代日本更大的地產調整。這也意味着，本輪中國地產下行的持續時間，將遠短於日本當年。
為什麼製造業發展軌跡截然不同？四重因素共同造就了中日製造業的分化。
首先看匯率。日本在廣場協議後本幣大幅升值，實際有效匯率在1985年至1995年間上升約57%，並在此後多年維持高位，嚴重削弱了出口競爭力。中國則不同：人民幣實際有效匯率在2015年至2021年基本穩定，而從2022年初到2026年中則貶值約14%。
第二為勞動力成本。1990年代初，日本名義人均GDP已達到美國的108%，成本優勢幾乎消失。如今中國的名義人均GDP大約只有美國的15%，成本競爭力依然顯著。
第三是信貸條件。日本銀行在1990年代，尤其是1997-98年銀行危機後，放貸能力嚴重受限。日本企業的貸款餘額，在1990至2005年間下降約15%。企業投資的疲軟，又導致日本在互聯網和半導體等關鍵領域的技術變革中，處處落後。與之相對，中國國有主導的銀行體系則表現出更強的信貸擴張韌性。2020至2025年，儘管房地產持續調整，中國企業貸款餘額仍上升約71%。
第四是創新體系。日本研發支出，自1995年以來基本停滯。中國研發支出，在2020至2024年間增長約44%。在中美科技競爭背景下，這一趨勢大概率會延續。當年的美日半導體協議，曾重創日本半導體的競爭優勢。而目前美國的出口管制，反而把半導體自主可控推到了中國的政策優先事項上。
誤區五：出口放緩將導致經濟失速
這種看法默認增長引擎是固定不變的：一旦經濟中的強勢板塊（目前是外需）出問題，整體經濟就會失去動力。但是，歷史卻給出了完全不同的答案。過去三十年，中國經濟的增長動力每隔數年便會出現一次明顯切換：外需放緩時轉向內需支撐，外需強勁時則倚重外需拉動。
1992-1996年：從1992年開始，中國經濟轉向外向型增長。僅1992年一年，外商直接投資額就超過了此前十年的總和，出口開始明顯加速。
1997-2001年：亞洲金融危機後外需走弱，經濟轉向內需。1998年基建投資飆升35%。同年，城鎮住房改革全面啓動，拉開房地產大周期的序幕。
2002-2008年：加入WTO後再次轉向外需。這一時期出口年均增長27%。在強勁出口帶動下，製造業投資年均增長33%。內外需共同推動了一輪高速增長周期。
2009-2020年：全球金融危機後，外需明顯放緩。經常賬戶順差佔GDP的比重從峯值時的9%-10%大幅降至2%左右。增長動力轉向內需，消費和房地產成為主要支撐。
2021年至今：在新能源產業和全球需求的帶動下，出口大幅加速。2021年出口飆升30%，當年房地產見頂。房地產調整導致的財富縮水和信貸放緩，嚴重拖累了消費和就業市場。
消費和AI熱潮之間的反向關係
從歷史經驗看，增長模式的切換往往取決於外需的強弱。每次出口增速顯著下滑，都伴隨着內需政策的明顯加碼，從而帶來增長動力切換。當前偏強的外需能持續多久，關鍵取決於AI資本支出周期，而這又在很大程度上受聯儲局政策選擇的影響。
一方面，聯儲局關注的個人消費支出通脹率已連續五年高於2%的目標，存在加息的理由。但另一方面，聯儲局持續加息可能導致AI熱潮明顯降溫，並從投資和消費等多個渠道對美國經濟形成顯著拖累，進而拖累全球經濟。今年中國出口增速明顯上升，既受到AI相關產品需求的直接拉動，也得到全球經濟增長的支撐。如果AI明顯降溫，中國出口大概率將大幅減速。
根據「到2035年人均GDP達到中等發達國家水平」的目標，未來十年GDP需要年均增長4.2%左右。一旦出口明顯放緩，政策重心勢必會更多地向提振內需傾斜，政策力度也可能明顯加大。房地產市場已歷經五年下行，調整幅度已相當充分。但若要企穩回升，仍需政策加碼來提振信心。一旦房地產見底，居民財富縮水和信貸增長放緩的局面也將改善，消費有望隨之回升。在這個意義上，中國消費和AI熱潮存在此消彼長的反向關係。