追逐人工智能熱潮的可轉債投資者正在主動放棄傳統保護條款，將這一市場的風險偏好推升至2021年疫情狂熱時期以來的最高水平。

今年以來，全球可轉債發行規模已達1470億美元，較去年同期增逾50%，並已超越2021年創下的全年曆史紀錄。CoreWeave、Nebius Group等AI相關企業紛紛湧入這一市場，部分新發債券票息已降至零附近，買家押注發行方股價上漲將取代利息收入成為回報來源。

這一趨勢正在削弱可轉債的核心吸引力之一——在正股下跌時為投資者提供緩衝的利息收入。衡量可轉債股性程度的關鍵指標delta均值目前約為64%，為2021年以來最高水平。與此同時，科技股近月已因泡沫擔憂出現震盪，令這一賭注的風險愈發凸顯。

零息債券重現，股性創五年新高

可轉債賦予投資者以特定價格將債券轉換為股票的權利，兼具債性與股性。當票息趨近於零，持有人實際上放棄了"等待期間的收益"，將全部回報押注於正股表現。

據彭博數據，當前可轉債市場delta均值約64%，處於2021年以來最高區間。Mirabaud Asset Management可轉債業務負責人Nicolas Cremieux表示，近年來可轉債曾提供相當可觀的收益率，投資者因此"坐享等待回報"，而如今他們轉而被股票期權所吸引。

2021年的前車之鑑仍歷歷在目。彼時Peloton Interactive和Beyond Meat等公司以0%票息發行了數十億美元可轉債，隨後隨着利率大幅攀升、股價崩塌，投資者手中只剩下既不付息、又缺乏擔保的債券，損失慘重。

AI企業主導發行，規模已破歷史紀錄

科技企業是本輪發行潮的主要推手。

CoreWeave為AI應用提供軟件運行服務，聯想集團作為設備製造商，均已完成大額可轉債孖展。就在上周，專注於AI雲平台的Nebius Group NV通過可轉債市場募資45億美元，疊加此前已發行的97.5億美元，合計規模逾140億美元。此次發行包含2030年到期票據，票息區間為0%至0.5%。

與此同時，Alphabet等科技巨頭正越來越多地轉向傳統信貸市場為基礎設施支出孖展，與超大規模數據中心相關的投資級交易所提供的收益率，已接近垃圾級債券的水平。

風險集中隱患：同一主題的多重暴露

部分市場參與者對當前勢頭持審慎態度。

T. Rowe Price投資組合經理Adam Marden表示，隨着可轉債市場股性增強，投資者必須區分贏家與輸家，而非無差別買入整個資產類別。他指出，AI或許能帶來生產力飛躍，為可轉債創造"夢幻環境"，但"也可能是人類歷史上最大的資金浪費"，因此仔細研讀每隻債券的條款細節、了解其中保護條款至關重要。

Calamos Investments高級副總裁兼投資組合經理Joe Wysocki則認為，當前環境與2021年存在本質差異。"某種程度上的重演始終可能發生，但今天的利率處於截然不同的位置，"他說，"當前可轉債市場中有許多發行人在營收和盈利能力上都展現出卓越的基本面動能。"

然而，Sparinvest高級投資組合經理Stephan Bach提示了一個更深層的風險：隨着投資者通過股票、信貸和日益股性化的可轉債多渠道獲取AI敞口，2021至2022年的經歷表明，投資組合可能在不知不覺間對同一底層主題形成高度集中的暴露。"關鍵不在於迴避強勢主題，而在於確保對主題的熱情不會壓倒估值紀律或投資組合構建原則，"他說。