8月26日，全球最大市值加密貨幣比特幣近期重新升破8萬美元，為邁克爾·塞勒掌舵的Strategy(MSTR.US)帶來階段性喘息——該公司股價過去一周大舉反彈逾35%，但過去一年仍累計下跌約60%。這也表明比特幣交易價格回升能夠修復Strategy所持比特幣的資產淨值及資本市場看漲情緒，卻尚未消除其依賴發行普通股、優先股等證券籌資並持續增持比特幣的結構性風險;迄今，公司已為購買比特幣投入超過600億美元，並仍在尋求新的資本來源。

全球指數編制公司MSCI最新討論的核心並非針對比特幣本身，而是重新劃定「經營性公司」與「投資工具」的邊界：如果有着「比特幣大戶」以及「比特幣影子股」稱號的Strategy被MSCI公司認定主要從事資產積累，而非開展具有足夠經營實質的業務，其指數資格可能被取消，由此觸發被動資金賣出、投資者覆蓋度下降、孖展成本上升及股權稀釋壓力。因而，這不僅是一次潛在的指數調整，更是對塞勒「幣價上漲—發行證券孖展—購買更多比特幣」這一整套資本飛輪的系統性壓力測試。

在邁克爾·塞勒領導之下，Strategy公司(原MicroStrategy公司)於2020年開始將公司現金幾乎全部投資於比特幣」。因此，Strategy的崛起建立在一個突破式且頗具創新意義的飛輪策略之上：賣股票、買比特幣、搭乘比特幣史無前例牛市漲勢，再往返重複這一過程。在巔峯時期，該公司的市值遠遠高於其所持加密貨幣資產的價值。而如今，這一溢價面臨市場質疑，股票市場的投資者們對於「比特幣金庫模式」的信念正在迅速減弱。

比特幣反彈難解「指數身份危機」：MSCI重新審視經營性公司邊界

比特幣反彈給邁克爾·塞勒旗下的Strategy公司帶來了一些喘息空間。但就在市場壓力開始緩解之際，來自指數編制商MSCI的一項舊有威脅正重新浮現。

MSCI正在考慮制定可能將該公司從其全球股票指數中剔除的規則，這可能給支撐Strategy龐大比特幣持倉的孖展模式帶來新的壓力。此次MSCI公司徵求意見正值塞勒尋求更多資本以繼續購買比特幣之際，這進一步加劇了市場對於股東權益被稀釋，以及為價值超過600億美元比特幣購買計劃提供孖展的相關證券表現的擔憂。

該提案將剔除那些被MSCI認定主要從事資產積累、而非經營實際業務的公司。MSCI表示，如果以截至今年5月的數據應用這套方法，Strategy、日本比特幣財庫公司Metaplanet Inc.以及投資鈾資產的Yellow Cake Plc都將被剔除。

該提案使今年早些時候一度看似已經消退的威脅重新浮現。當時，MSCI放棄了一項針對持有大量數字資產公司的計劃。取而代之的是，這家指數編制商表示，將對那些業務活動更偏向投資、而非實際經營的公司展開更廣泛的審查。

這一區別如今成為最新徵求意見的核心。MSCI本月早些時候發布的提案並非專門針對比特幣或其他數字資產製定規則，而是試圖判斷某一家公司是否擁有足夠的經營活動，從而具備被納入股票基準指數的資格。

麥格理資本指數策略師Edward Yoon表示：「MSCI已將討論範圍擴大到一個更根本的問題：什麼樣的公司纔有資格被認定為經營性公司，並被納入股票市場的衆多MSCI基準指數。」

隨着比特幣重新升破8萬美元，Strategy股價過去一周上漲逾35%，在加密貨幣與公司股價長期下滑之後提供了一些喘息空間。不過，該股過去一年仍累計下跌約60%。

被動資金退潮與孖展成本抬升：指數剔除可能壓迫Strategy資本結構

被主要指數剔除的前景，可能給Strategy的資本結構增加又一層壓力。由於必須持有該股票的投資者群體將隨之縮小，指數剔除可能削弱市場需求，並對股價形成壓力。

來自Stephens Inc.的指數再平衡與戰略機會研究董事總經理Melissa Roberts表示，被主要基準指數剔除可能在短期內給股票造成技術性壓力，甚至可能使市場技術面壓過公司基本面。她補充道：「被剔除出指數最嚴重的後果之一，是股票會失去很大程度投資者關注度。總體而言，股票被移出指數通常會造成換手率上升，並在股東基礎重構期間導致股價表現落後。」

在8月發布的徵求意見方案中，MSCI提出了一套基於五項財務指標的量化篩選流程：經營性資產密集度、費用密集度、現金流篩選、公允價值密集度以及資本依賴度。如果一家公司未能通過MSCI的核心經營性資產嚴格篩選準則，同時在另外五項財務測試中有四項不合格，該公司將被視為不具備指數納入資格。

Yoon表示，該方法旨在識別那些經濟活動更接近投資工具、而非經營性公司的企業。交易所交易基金、投資基金和商業發展公司等投資工具，目前已經被排除在MSCI可投資指數體系之外。

Yoon補充道：「因此，此次徵求意見並沒有引入一個全新的概念。相反，它是將現有原則擴展到那些儘管採用傳統公司架構，但是很可能具有類似投資工具經濟特徵的企業。」

短期資金流之外的規則先例?資產型上市公司面臨根本性身份拷問

爭議的核心在於：隨着Strategy等加密貨幣金庫類型公司越來越圍繞資產積累來構建自身業務，指數編制商應當如何區分經營性公司與投資工具。

來自TD Securities的資深分析師Lance Vitanza表示：「我們的結論是：與其說這場爭論會在短期內給MSTR股票價格本身帶來資金流衝擊，不如說它作為一個先例，對於比特幣財庫/金庫類型公司及其他以資產為核心的上市公司架構可能更為重要。我們認為，投資者可能低估了此次徵求意見更廣泛的意義。」

由聯合創始人塞勒領導的Strategy沒有回應置評請求。但該公司在一篇社交媒體帖文中表示：「指數編制商應當衡量具體的市場情況，而不是決定企業獲准持有哪些資產。MSCI的提案與監管機構、市場及其自身客戶的立場都存在嚴重脫節。」

目前的提案似乎也旨在限制規則變化對現有指數成分股造成的衝擊。Yoon指出，MSCI正在考慮設定觀察名單、緩衝閾值，並要求公司連續兩個審查期未能通過篩選之後，纔將其剔除。

他補充表示：「這種審慎的處理方式給予發行人和投資者評估潛在影響的時間，同時有助於避免給基準跟蹤型投資組合造成不必要的擾動。」

MSCI正向市場參與者徵求反饋，截止日期為9月底，並計劃在10月公布徵求意見結果。