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姚佩策略探索
報告要點
1、26年下半年怎麼度過？
微觀流動性風險緩釋後反彈；若指數進一步上行需取決於美元流動性回暖。7月信用利差與換手率已回落至低位、寬基ETF大幅流入，科創50和創業板指處於基於成交量加權的年線支撐位。近期聯儲9月加息預期降溫，美元流動性或回暖；整體來看美國通脹預期未明顯上行，沃什表態偏鷹、行動偏鴿。
牛市或還在的三個因素：①估值已顯著回落。②盈利趨勢並未轉變。③AI產業趨勢仍在。
破前高可能：待增量政策落地。指數能否突破5月中旬上證4258點前高的核心在於當前估值調整充分後，企業盈利回升能否在27年具備延續性。從基本面數據看，今年以來經濟的季度走勢與24年最為類似，若今年9-10月類似24年三季度密集推出增量政策，則有望強化全A盈利回升延續性。
2、27年還是牛市嗎？
1）增量資金在哪裏：保險：確定性較高但節奏相對平滑的增量資金；槓桿資金：風險管控升級下的情緒放大器；居民存款搬家：賺錢效應持續外溢後的滯後性增量；公募基金：賺錢效應迴歸後的修復性增量。
2）今年以來增長動力主要來自於出口和PPI帶來量和價的增長；展望明年盈利，內需、周期&新能源有望從拖累到拉動，科技製造增速有望加快。此外，若加息周期啓動，對流動性高敏感的科技成長或明顯回撤。
3、AI趨勢能否延續？
短期三個關鍵問題：1）美國的舊問題，AI的新麻煩如何解決？孖展壓力邊際上行引發雲廠商短期資本開支下修的概率較小，如何解決：經濟降溫&政策發力均最終導向貨幣寬鬆。2）套牢盤是否緩解？當前公募對TMT的抱團仍處中後段，7月大幅回調過後，我們認為AI在市場權重以及公募持倉中已明顯回落。3）當前是尖頂還是M頂？當前AI更像M頂，基本面驗證AI景氣延續，本輪AI行情的參與資金結構更加多元，技術進步有望進一步抬升估值中樞。
4、AI以外配什麼？
1）周期資源品：PPI轉正背景下的價格彈性釋放，AI產業浪潮帶來全新增長極，短期抑制資源品因素明顯緩解，估值修復動力增強；2）高股息：降低波動+提升夏普比率的底倉選擇；3）龍頭公司：通脹+盈利回升期間，大盤龍頭佔優；4）消費：收入與消費信心溫和修復。
報告正文
一、26年下半年怎麼度過
1.1、7月地量對應低價，微觀流動性風險緩釋後反彈
•信用利差與換手率已回落至低位：截至7月底，全A換手率（以自由流通股本為基準計算）最低迴落至3.1%，接近26/04美伊衝突最低點3.0%以及25/04對等關稅衝擊前2.8%的水平；伴隨換手率的下行，信用利差今年以來持續走低。以AA級與AAA級中債企業債到期收益率差值衡量信用利差來看，當前信用利差8.6bp，已低於「924」前最低位的12.5bp。
•寬基ETF大幅流入：7/13-7/31已累計淨買入3013億元，總規模已超過「924」時期的2800億元，且品種從滬深300、中證A500等進一步擴容至科創50、創業板指等，大規模的穩市資金流入對於穩定市場底部籌碼具備明顯作用。
Wind，華創證券
1.1、年線支撐位
•科創50和創業板指處於基於成交量加權的年線支撐位：測算科創50和創業板指成交量加權年線，相比傳統MA250，能夠更有效反映市場買賣形成的籌碼均衡點。截至8/3科創50盤中最低1549點接近當日成交量加權年線1531點、創業板指7/30盤中最低3158點已跌破當日成交量加權年線3296點。歷史上，創業板在2014/05、2014/07、2021/03、2021/08牛市階段中均能觀察到成交量加權年線附近的較強支撐。
Wind，華創證券
1.2、聯儲9月加息預期降溫，未來一年美元流動性或回暖
•若年內指數進一步上行，需取決於美元流動性的回暖。近期隨着美國非農就業數據意外萎縮疊加核心PCE溫和回落，削弱了加息緊迫性，市場預期聯儲局9月加息概率顯著降溫，從8/3的67%降低至8/19的33%，同時預期26年內將只加息1次，並在27年維持利率不變。
CME，華創證券
1.2、通脹預期未上行，沃什表態偏鷹、行動偏鴿
•拆分過去三個月美債收益率來看，美債利率上行更多由實際利率推動，背後反映美國經濟仍強，AI資本開支的持續投入也對經濟形成支撐；同時，以美債收益率-實際收益率衡量通脹預期來看，該值自5月的2.5%以來回落至當前的2.2%-2.3%。
•特朗普中選選情與財政部付息壓力正向聯儲局主席沃什傳導；沃什雖在聲明與溝通框架上展現鷹派姿態，但其不提供點陣圖、反對過度前瞻指引的實際取向偏鴿。
Wind，華創證券
1.3、牛市或還在的三個因素
•①估值已顯著回落。年內全A市盈率中位數已從26/02高點的31倍降至最低23.5倍，接近25/4/7對等關稅衝擊、上證3100點時全A市盈率中位數23倍的低位，估值已出現明顯回落。
•②盈利趨勢並未轉變。前6個月規模以上工業企業利潤增速達18.7%，我們預計26全年非金融淨利潤增速樂觀可達15%~20%；從盈利預期的變化來看，5月以來盈利上修/下修結構明顯改善。
Wind，華創證券
•從過去半年各行業26年預測淨利潤增速變化來看，近半年全A非金融整體盈利預期明顯回升；此外，近半年建材/有色/化工/電新/電子等AI相關科技製造行業及周期資源品行業26年淨利潤增速預期回升幅度居前。
Wind，華創證券
•③AI產業趨勢仍在。雲廠商資本開支仍在上修，7月底北美雲廠商資本開支披露，四大雲廠商全年合計資本開支規模上調至7200–7450億美元（中值約7325億美元）以維持大規模數據中心和算力投入，驗證了當前海外AI產業趨勢尚未結束。此外，7月底Kimi K3登頂開源模型第一、國產算力需求高增，AI基本面仍難以證僞。
Wind，華創證券
1.4、破前高可能：待增量政策落地
•指數能否突破5月中旬上證4258點前高的核心在於當前估值調整充分後，企業盈利回升能否在27年具備延續性。而延續的關鍵在於內需與傳統板塊的基本面能否出現右側拐點。我們認為不排除未來半年出現類似24年924增量政策釋放的可能。
•從基本面數據看，今年以來經濟的季度走勢與24年最為類似，即Q1高增，Q2回落，Q3有待進一步觀察。7月製造業PMI錄得49.2，落入收縮區間，且相較近年同期呈現超季節性回落。
Wind，華創證券
1.4、24年三季度增量政策密集推出
•24/7政治局會議提出「國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛」，同時強調「加快全面落實已確定的政策舉措，及早儲備並適時推出一批增量政策舉措」。隨後24/8加快已有政策落實，包括新增專項債發行明顯提速；3000億「兩新」資金8月底前全部下達，以舊換新拉動9月相關消費轉正。直至9/24增量政策集中出台，貨幣財政迎來雙寬，包括降準0.5pct、政策利率降20bp、存量房貸利率平均降約0.5pct，首創互換便利首期5000億、股票回購增持再貸款首期3000億。
發改委，澎湃新聞，中國政府網，華創證券
1.4、若增量政策推出則強化全A盈利回升延續性
•從政策視角來看，今年與24年也存在類似之處。今年7月政治局會議同樣提到「要高度重視經濟運行中的困難挑戰，堅定信心，迎難而上」，同時提出「充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出台務實管用的增量政策」。若9、10月份出現增量政策釋放，我們認為無論是基本面K型分化的收斂，還是盈利增長的可持續性均有望增強，屆時指數突破前高則具備可能性。
Wind，華創證券
1.5、K型分化背後是業績分化
•從行業分化特徵來看，一季報披露結束後的行業分化呈現出比較明顯的業績定價特徵。5/1以來A股股價定價的背後是基於盈利的上下修，行業的升跌反映出基本面的K型分化——AI領升，內需消費、地產鏈領跌；同時周期資源品業績雖上修，但股價卻在外圍流動性等因素影響下跑輸。7/20市場反彈以來，一些前期被「真虹吸」的資源品品種迎來基於基本面的重新定價；而市場整體仍舊呈現出基於業績的定價——AI和資源品成為主線。
Wind，華創證券
1.6、弱補庫：風格偏向成長
•弱補庫之下風格偏向於成長：政策寬鬆下成長佔優，例如13-14年以TMT為代表的科技板塊漲幅居前。
Wind，華創證券
灰色陰影——主動補庫存
二、27年還是牛市嗎
2.1、增量資金在哪裏：保險&外資
•①保險：確定性較高但節奏相對平滑的增量資金；相較於指數點位高低，險資加倉更注重資產的估值性價比和股息率水平，雖然部分存在季度末「落袋為安」引發的淨買入放緩季節性特徵，但是中長期權益配置比例提升的趨勢不會改變，整體持倉增長不會出現脈衝式放量，而更多呈現出細水長流式的季度按月提升。
•②外資：中國資產優勢凸顯下的持續戰略性增配；在聯儲局加息預期推遲/人民幣匯率穩定升值/地緣政治緩和等因素影響下外資或加速流入。
Wind，華創證券
2.1、增量資金在哪裏：私募基金&槓桿資金
•③私募基金：業績驅動的結構性彈性資金；未來半年私募基金作為邊際增量資金入場加速的核心觸發因素或為業績驅動的正反饋效應，在經歷7月市場調整流動性風險逐漸緩解後，當前市場已進入反攻趨勢中，AI科技領升帶動私募基金業績正反饋正在逐步重新積累，推動增量資金入市。
•④槓桿資金：風險管控升級下的情緒放大器；我們認為在經歷7月快速大幅降槓桿後，當前兩融情緒仍處於緩慢修復中，未來半年在市場整體偏震盪回升的過程中兩孖展金大概率呈現總量溫和擴張、結構更趨謹慎的狀態。
Wind，華創證券
2.1、增量資金在哪裏：ETF&居民存款搬家&公募基金
•⑤ETF：產業趨勢共識的催化劑；規模ETF作為中長線資金穩市工具近兩年來更多呈現為逆周期資金，當前來看市場已經度過了7月份最糟糕的時刻，自身上漲動能累積、外力託底逐漸減弱，後續增量空間預計或將逐漸從中長線資金轉變為以行業/主題ETF為主導的產業趨勢資金。
•⑥居民存款搬家：賺錢效應持續外溢後的滯後性增量；隨着8月市場進入反攻，當前居民風險偏好與入市意願或正處於緩慢修復過程中。
•⑦公募基金：賺錢效應迴歸後的修復性增量；隨着市場進入反攻公募賺錢效應的逐步迴歸，新發規模有望重回上行趨勢，但是由於新發規模易受行情的變化出現明顯波動，導致公募增量資金或更多體現為修復性增量而非常態化穩定增量，持續性天然弱於以險資為代表的中長線資金。
Wind，華創證券
2.2、M1-PPI-企業盈利已逐步傳導至盈利端
•本輪M1自24/9的-7.4%回升至26/7的3.6%（舊口徑），PPI自24/7的-3.6%回升至26/7的3.5%，全A（非金融）歸母淨利潤累計按年同樣從24/12的-13%回升至26/3的11%。
Wind，華創證券
2.2、今年以來增長來源：PPI&出口
•今年以來增長動力主要來自於出口和PPI帶來量和價的增長：PPI當月按年從25/12的-1.9%回升至26/7的3.5%，帶動全A非金融毛利率從25年底的17.7%回升至26Q1的18.6%；出口金額當月按年從25/12的6.4%大幅抬升至26/7的23.9%。
Wind，華創證券
2.3、展望明年盈利：誰有望帶來新的增長動力
•26-27年增長動力：內需、周期&新能源從拖累到拉動，科技製造增速加快。展望未來兩年淨利潤增速來看，一類是過去2-3年的拖累項，有望出現增速觸底回升，包括內需當中的食飲、醫藥、輕工，以及周期資源品（煤炭、鋼鐵、化工、建材）和新能源鏈（電力設備）；另一類是電子、軍工、計算機、機械等科技製造板塊的增速或進一步加快。
Wind，華創證券
26E、27E預測數據來自wind一致預期
2.4、若加息周期啓動，對流動性高敏感的科技成長或明顯回撤
•2000年至今三次加息周期中，以納指代表的美股科技在加息後的1-3個月內整體跌幅明顯，3個月平均回落10.5%。 A股在最初一個月內反應可能不充分，但加息後1-3個月也會受到傳導影響，其中對流動性敏感程度較高的成長、高估值和科技方向跌幅通常更深。
Wind，華創證券
三、AI趨勢能否延續
3.1、短期三個關鍵問題之一：美國的舊問題，AI的新麻煩如何解決
•近期長端美債利率快速上行、黃金上漲、美元走弱的宏觀環境並非首次出現，而是美國的老問題，類似於2025年二季度市場，但不同的是本輪AI已從美國財政信用問題的旁觀者變成參與者，導致美國的老問題成為了AI的新麻煩。彼時AI憑藉強勁盈利與充沛現金流，實現了與美國政府信用的分離定價並走出獨立於財政風波的上漲行情；而本輪AI已經從現金流驅動走向更加依賴債務孖展，長端利率上升也因此能夠通過孖展成本直接傳導至AI基本面。
Wind，華創證券
3.1、雲廠商CAPEX來源變化是本輪AI資產被捲入美國財政信用問題的核心
•今年8月以來宏觀環境同樣出現了類似於25年二季度的情況但AI走勢明顯分化，核心原因為雲廠商資本開支來源轉向債權孖展導致AI資產被捲入美國財政信用問題。
Wind，華創證券
注：2026年數據截至中報
3.1、當前AI對長期資本的爭奪或更接近「價格擠出」而非「數量擠出」
•一方面，當前美債的絕對收益率水平本身仍具吸引力；
•另一方面，AI依靠較高的信用利差依然能夠獲得較為充分的市場認購。
Wind，華創證券
3.1、孖展壓力邊際上行引發雲廠商短期資本開支下修的概率較小
•當AI從美國財政風波的「旁觀者」轉變為「參與者」後，市場對於孖展壓力上升導致AI資本開支下降進而影響產業趨勢變化的擔憂正在上升，但我們認為當前的傳導鏈條僅停留在財務層面，孖展環境邊際惡化或並不會在短期內引發AI產業本身周期性拐點的出現。
•如何解決：經濟降溫&政策發力均最終導向貨幣寬鬆。相較於AI企業，部分資產負債表較弱、孖展依賴度較高的傳統地產/耐用消費品等行業在信用條件收緊的環境下可能更早承壓，而AI具備產業趨勢，即AI會被「拖下水」但未必會「溺水」。後續來看該矛盾可能通過兩條路徑緩解：一是經濟周期自然降溫，二是政策前置發力。整體來看，當前美國財政信用問題或將延續25年下半年的路徑，即在經濟降溫以及降息預期打開後從急性衝擊轉向慢性約束，在此過程中，基本面紮實的優質AI資產或重新獲得資金青睞。
Wind，華創證券
3.1、需求：資本開支是否健康可持續？
•對比科網泡沫：需求主體是成立時間極短的初創互聯網/軟件企業，資本開支依賴外部股權孖展，從風險投資到IPO再到上市後的增發再孖展，形成「VC→IPO→二級市場」的資金鍊條。需求端的資本開支並非建立在自身經營造血能力之上，當資本市場出現波動時，「燒錢換增長」的互聯網企業也失去了持續孖展的能力。
•當前AI：需求主體是北美雲廠商龍頭，盈利能力強、現金流穩定，當前資本開支主要來自自身經營性現金流。風險信號在於亞馬遜、Meta等龍頭開啓發債孖展來支撐資本開支，流動性預期、信用利差等因素可能影響借貸成本增加導致資本開支下滑。
Wind，華創證券
3.2、短期三個關鍵問題之二：套牢盤是否緩解
•歷次公募抱團的形成與瓦解往往會伴隨着價格貢獻率呈「V字形」變化、經歷五個階段：①價格主導、②加倉主導、③加倉與價格共振、④峯值階段、⑤抱團瓦解。參照歷史經驗，抱團達到峯值時價格貢獻率通常超過100%，之後則會出現價格貢獻率見頂、抱團瓦解的過程，而當前公募對TMT的抱團或仍處中後段。
Wind，華創證券
•在7月以來AI板塊大幅回調過後，我們認為AI在市場權重以及公募持倉中已明顯回落：從公募基準指數中證800的權重來看，6月AI上漲行情帶動中證800等指數電子權重大幅上升，從5/31的19.6%大幅升至6/30的25.5%，7月AI下跌後電子權重明顯回落，電子權重回落至7/31的19.2%。
Wind，華創證券
3.3、短期三個關鍵問題之三：當前是尖頂還是M頂
•尖頂行業資本開支短期快速上行：典型如有色金屬行業，隨着城鎮化帶來需求放量，供給端擴張加速，行業資本開支/（折舊+攤銷）從2006H1的2.6快速提升至2008H2的3.5；2015年的互聯網亦是如此，行業資本開支/（折舊+攤銷）從2014H2的1.5快速提升至2016H2的3.1。
•M頂行業資本開支相對審慎，且技術突破會帶來新的供給端驅動：M頂行業的增長空間往往不是靜態給定的，而是隨技術進步、產品迭代或應用場景的打開而不斷重新定義：第一輪景氣兌現後，新的技術路線（如更高效率的工藝、下一代產品形態）再度打開盈利空間，利潤增速在觸頂後仍能維持在高位一段時間，市場據此獲得對行業價值進行二次定價的依據。
Wind，華創證券
3.3、尖頂與M頂的分野，本質上源於業績的可持續性與增長空間的確定性
•尖頂與M頂的分野，本質上源於業績的可持續性與增長空間的確定性。尖頂行業往往具備清晰、可測算的增長空間，這意味着市場對行業未來價值的認知是「一次到位」的；M頂行業不同在於，業績觸頂後高位維持，甚至在技術進步等催化下進一步打開增長空間。
Wind，華創證券
3.3、對照當前AI：更像M頂
•1）基本面：北美雲廠商中報驗證AI景氣延續，2）資金結構：本輪AI行情的參與資金結構更加多元，並非單一趨勢資金或槓桿資金定價；3）隨着技術進步與大模型能力的持續突破，AI產業的估值中樞有望進一步抬升。
•從PCB和光模塊產業趨勢來看，未來一年供給端的產能有望不斷釋放，毛利率有望進一步抬升。
Wind，華創證券
3.4、隨着高景氣度吸引資本加速回流，新一輪資本開支擴張周期逐步開啓
整體來看，未來兩年將進入國內外硬件廠商產能陸續釋放期，供給端的產能釋放可能導致毛利率擴張斜率趨於平緩並面臨觸頂回落的壓力。參考上一輪新能源周期，鋰電行業20Q2開啓產能擴張周期，資本開支/（折舊+攤銷）從1.9持續提升至22Q4的4.9，而隨着產能釋放、供需格局逆轉，行業毛利率從低位18%升至22Q2的22%後見頂回落，股價更是於21Q4便已見頂；光伏行業資本開支/（折舊+攤銷）從20Q2的1.9持續升至22Q4的3.5，並在之後一年維持3.4-3.5的高位擴張，行業毛利率從低點20%持續升至23Q1的25%後見頂回落，股價更是於22Q3便已見頂。
Wind，華創證券
3.5、全球AI產業鏈淨利潤流向：美韓佔大部分份額，中國大陸佔比不到5%
•全球AI核心利潤仍高度集中於美韓等少數科技龍頭及上游關鍵環節：據勾股大數據預測，2026年全球AI產業鏈預估淨利潤池達6370億美元，整體呈現高度集中格局：美國以3140億美元佔全球49%份額，其中英偉達獨佔2070億美元；韓國以2230億美元次之，佔整體份額35%，主要由SK海力士與三星的存儲業務所貢獻。中國大陸僅約260億美元，佔比不足5%，主要流向中際旭創、工業富聯、新易盛等光模塊與代工環節。
格隆匯，勾股大數據，華創證券
3.6、A股AI交易邏輯：從漲價的β轉向卡位優勢的α
•關注國內AI硬件鏈卡位優勢（芯片/數據中心/光纖/半導體設備/光刻機/EDA）。在硬件內部，後續篩選需要更加重視產業鏈卡位。我們認為一方面應關注未來產能釋放沒有那麼充分、受供給衝擊較小的行業，以CAPEX/EBITDA（觀察資本開支擴張幅度相對利潤擴張幅度）來作為衡量；另一方面，應關注產業鏈話語權變強的行業，我們以（預收-應收）的淨增額相對營收的佔比作為衡量。篩選AI硬件各環節後，當前值得關注的細分領域主要集中在芯片設計、光模塊、EDA、光纖、半導體設備、算力租賃、光刻機等。
Wind，華創證券
（應收-預收）的口徑為 應收票據及應收賬款+應收款項孖展+合同資產+其他應收款-預收款項-合同負債
四、AI以外配什麼
4.1、周期資源品：PPI轉正後周期板塊業績加速上行
•周期資源品：PPI轉正背景下的價格彈性釋放。隨着PPI轉正，再通脹從預期轉向現實，本輪PPI修復範圍持續擴散，背後是全球供給剛性約束。歷史上看PPI轉正後周期板塊盈利持續修復，PPI轉正後1-3個季度往往是機構資金加速參與周期行情的時點，如21年新能源周期下的有色/化工；16年供給側結構性改革之下的鋼鐵/煤炭/建材。
Wind，華創證券
4.1、有色近年來供給約束剛性
•有色金屬：全球供給剛性。工業金屬的供給剛性是全球問題，銅礦全球主要礦山品位持續下滑，且長期資本開支不足導致新增項目稀缺；鋁方面國內受產能天花板及「雙碳」政策約束，新增產能幾無空間；海外則因歐洲能源危機後電力成本高企，復產與擴產意願薄弱。
•基礎化工：產能收縮與供給優勢。國內環保與能耗政策趨嚴疊加歐洲高能耗產能的永久性退出，使得全行業新增產能釋放顯著放緩，供給約束逐漸呈現剛性。
Wind，華創證券
4.1、 AI產業浪潮帶來全新增長極，或加劇金屬供需緊張
•供給剛性是全球問題，周期緊供給演變為供給約束 + 全球避險，需求從商品轉向戰略物資儲備。同時，當下需求側正迎來以AI為代表的創新產業帶來的全新增長極：全球AI數據中心及其配套電力基礎設施的大規模建設，用銅強度遠超傳統基建，且持續性貫穿整個算力擴張周期，與傳統電網投資、電動車消費形成三重共振，供需缺口進一步走闊。
Wind，華創證券
4.1、短期抑制資源品因素明顯緩解，估值修復動力增強
•黃金同時受益於美國財政信用擔憂、美元長期信用重估以及未來實際利率回落的潛在空間，在財政風險延續與貨幣政策轉向兩種情景下均具備較完整的上行邏輯。銅/鋁等其他有色金屬則受益於數據中心、電網和電力設備投資增長，同時供給約束有助於維持價格中樞，在AI資本開支未出現明顯下降前其需求邏輯仍可延續。
Wind，華創證券
4.2、高股息：降低波動+提升夏普比率的底倉選擇
•我們認為下半年降低預期收益率、降低組合波動、提升夏普比率，應該是市場較為共性的訴求。結合股息率與波動率（近一年周度收益率的波動率）分佈看，關注股息率較高且低波動的銀行、高速公路、白電、白酒、運營商、中藥、港口等。
Wind，華創證券
4.2、高股息：若通脹轉弱槓鈴配置或迴歸，公募持倉已觸及歷史低位
•槓鈴配置的一端是純粹的紅利低波資產，另一端為小盤股；歷史經驗表明，在通脹迴歸的背景下槓鈴配置往往跑輸大盤成長風格；而在通脹轉弱的背景下，大盤成長EPS彈性預期不及小盤成長、股息率貢獻不及大盤價值。
•近年來主動偏股公募對紅利板塊持倉佔比持續下降，截至26Q2已降至9.3%，已處於歷史低位，一旦後期市場風格再平衡，增量資金潛在的回補空間較為顯著。
Wind，華創證券
4.3、龍頭公司：通脹+盈利回升期間，大盤龍頭佔優
•歷史經驗表明，在通脹迴歸的背景下大盤龍頭風格往往佔優；而通脹的迴歸將進一步推動上市公司的盈利回升，在以往業績上行周期中，大盤龍頭較中小市值公司具備相對收益。
Wind，華創證券
4.3、本輪盈利周期大盤ROE更具韌性
•從企業質量角度，大盤龍頭通常具備更穩固的護城河和更穩定的ROE水平。隨着經濟逐步進入存量階段，過去五年中A50與滬深300指數所呈現出的ROE穩定性有望延續。
Wind，華創證券
4.4、消費：收入與消費信心溫和修復
•從收入與信心指標看，居民端壓力已有一定企穩跡象，傳導至實際消費增速仍有時滯。居民人均可支配收入中工資性收入累計按年從26Q1的4.9%小幅回升至年中5.3%，消費者信心指數中的收入分項與消費意願分項也自2022年低位以來持續修復至當前接近100的中性水平，說明居民收入預期和消費意願邊際上已有改善。
Wind，華創證券
風險提示：
1、宏觀經濟復甦不及預期；
2、關稅政策超預期，可能對相關產業鏈及國內出口造成影響；
3、歷史經驗不代表未來：因市場環境等因素變化，歷史數據得出的經驗可能在未來失效。
4、增量資金僅代表理想假設下的行情路徑，不構成市場必然預測。行情推進高度依賴企業盈利修復、國內流動性環境、外資風險偏好、居民風險偏好修復等多重條件；若基本面不及預期、外部宏觀出現擾動、居民資金入場意願不足，行情存在無法完整走完四階段傳導的風險；市場波動、地緣衝突等黑天鵝事件也可能改變資金節奏。
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