來源：張偉經濟觀察

　　財通宏觀張偉團隊認為，美國通過讓日本、歐洲大規模持有美債，將盟友財政與自身深度捆綁——此即「鐵索連舟」。經濟上行時鐵索穩固，一旦遭遇全球滯脹，一船起火、衆船遭殃。日歐深陷滯脹困境，財政承壓、匯率受損，購債能力持續下滑，美債海外需求缺口顯現。市場搶跑加速預期自我實現，長端利率快速上行本質是一場擠兌。

　　核心觀點

　　美債壓力在需求：2026年6月底至8月，美國長端美債利率顯著上行，10年期收益率升至4.74%，30年期上行幅度更大。對比年內兩輪利率上行周期，本輪油價上漲帶來的通脹預期貢獻有限，利率抬升更多來自期限溢價。7月美債整體淨發行走高，但增量集中於短期品種，長期美債供給並未擴張，說明長端利率上行壓力主要來自需求端，反映長端美債出現供需失衡，超長端品種受該因素影響更為突出。

　　美債的鐵索連舟：截至2026年6月，美國海外投資者持有美債9.30萬億美元，中國長期結構性減持美債，日本、歐洲作為核心海外債主，購債能力出現下滑。日本受輸入性通脹、勞動力短缺、春鬥機制推動，形成工資‑通脹螺旋，日央行開啓加息周期。日本債務付息壓力抬升，疊加日元貶值，消耗外匯儲備，削弱其配置美債的能力。歐洲同樣面臨滯脹困境，能源推升通脹，高福利帶來財政剛性支出，擠壓海外資產配置空間。通過讓日本、歐洲等盟友大規模持有美債的方式，美國將其自身的財政、債務與盟友們深度綁定，相當於赤壁之戰中曹操的鐵索連舟。而日本、歐洲本身又存在大量的政府債務，滯脹狀態推升利率水平、增加財政負擔和匯率壓力，直接削弱了美債的海外需求。而當美債海外需求的壓力逐漸浮出水面、進入市場的視野以後，其他資金的配置意願也會受到抑制，資金的搶跑行為會讓預期自我實現，長端美債利率近期的快速上行，本質上是一種擠兌行為。

　　聯儲擴表是短期唯一解：當前美國國債規模突破40萬億美元，今年以來企業所得稅走弱，財政收入改善乏力，缺少實質化債方案。近期財政部擴大長債回購，但規模相對於總債務杯水車薪，還存在債務結構扭曲、壓制總需求等約束。同時AI企業大規模發債，對美債形成資金擠出。短期可行方案是聯儲局擴表，承接長久期資產修復債券供需，但易引發通脹抬升、損害美元信用，僅為權宜之計。債務問題的根本化解，仍依賴科技產業繁榮帶動經濟與稅基提升，重塑長端利率基本面。

　　人民幣、黃金是短期答案：在科技帶來新一輪繁榮前美元大概率偏弱。目前來看，聯儲局加息、降息、擴表均各有弊端，不擴表的代價同樣巨大。當AI產業敘事鬆動遭遇了能源、糧食價格上漲的預期後，「去美元化」的宏觀敘事很有可能會捲土重來，而人民幣、黃金就會成為資本市場短期的最佳答案。人民幣受益於相對更有韌性的產業結構和更加穩健的政府債務，而黃金則直接受益於對主權貨幣的擔憂。

　　正文

　　01 美債壓力在需求

　　2026年7月至8月，美國長端利率出現顯著上漲，進入7月中旬後強勢突破前期高點。從6月底直至8月21日，美國10年期收益率由4.38%升至4.74%，30年期由4.87%升至5.27%。

　　本輪超長端利率上行大於長端，主因或是長端美債出現了一定的供需失衡。為了與3-5月的利率上行的原因進行對比分析，我們通過拆解油價-通脹預期-美債利率不同環節的貢獻度，可以知道（1）從2月27日到5月19日，WTI原油價格大漲67%，10年美債利率上漲70bp，其中通脹預期貢獻24bp，實際利率貢獻46bp；（2）而本輪從6月29日到8月21日，油價再度上衝，WTI原油價格大漲25%，10年美債利率上漲36bp，其中通脹預期貢獻12bp，實際利率貢獻24bp。

　　從油價與通脹預期彈性來看，上一輪油價上漲67%，對應通脹預期提升24bp，而本輪油價上漲25%，通脹預期提升12bp，反映油價對通脹預期的帶動彈性有所提升。從貢獻幅度來看，上一輪通脹預期對名義利率提升的貢獻度為34%，而本輪通脹預期的貢獻度為33%，兩者相差較少。

　　若從10年美債利率與30年美債利率變動幅度來看，2月27日-5月19日期間，10年美債利率上漲70bp，30年美債利率上漲54bp；而6月29日-8月21日期間，10年美債利率上漲36bp，30年美債利率上漲41bp，反映本輪超長端美債利率上行幅度更高。

　　綜合來看，本輪長端利率利率的上行與3-5月有所不同，當時更多是基於通脹預期抬升觸發的長端利率上行，而本輪更多是由於期限溢價導致利率上行，超長端提升幅度更高，因此說明當前長期美債出現了一定的供需失衡。

　　而當前長端美債淨發行量並未顯著增加。

　　7月美債淨發行量顯著增加，淨發行總額為3550億美元，相比過去一年淨發行量月均值（1958億美元）顯著增加。若進行不同期限的拆分，可以看到這其中主要淨發行集中在短期美債，7月淨發行總額為2982億美元，相比過去一年淨發行量月均值（755.5億美元）顯著增加。但長期美債並未出現顯著增加，7月長期美債淨發行量為292億美元，相比過去一年淨發行量月均值（335億美元）甚至有所減少，反映近期長端美債供給量並未出現明顯增加。

　　因此，本輪長端美債利率的上行壓力，更多來自於需求側。

　　02 美債的鐵索連舟

　　截至6月底，美國國債總規模為39.46萬億美元，其中有9.30萬億美元被美國海外投資者所持有，佔比23.6%。其中，歐洲、日本、中國是美國海外的三大債主，分別持有3.1萬億、1.1萬億、0.6萬億美元美債，佔海外投資者持倉量的33%、12%、7%。

　　根據對外國美債持有情況的跟蹤，我們可以看到中國持有美債規模長期下行，日本持倉震盪回落，僅歐洲持倉維持上行，且近期持倉增幅已顯著放緩。

　　中國對美債的長期減持與經濟本身無關，更多是地緣方面的考量，也並非近期纔出現的邊際變化。中國的美債持倉佔比從2011年底的23%下降至2026年6月的7%，整體操作呈現為持續多年、具有多重戰略考量的結構性調整。背後的理由包括（1）外匯儲備多元化：降低對單一資產（美元資產）的過度依賴，分散投資於其他主權債券、黃金等資產，可以增強中國外匯儲備的安全性和穩定性；（2）地緣政治與金融安全。中美戰略競爭加劇，美國多次將美元金融體系「武器化」（如凍結俄羅斯外匯儲備），減持美債是中國應對潛在金融制裁風險的一種「預防性」措施。

　　近期，美債海外需求壓力的增加，更多來自於日本和歐洲這兩大債主。當日本和歐洲自顧不暇的時候，增持美債的能力也在下降。

　　對於日本來說，輸入性通脹+勞動力短缺+春鬥機制使得日本形成了通脹工資螺旋，經濟處在典型的滯脹狀態。

　　首先，外部衝擊動搖「價格不會漲」的預期，企業定價策略相應出現調整。最開始觸發衝擊是疫情導致全球供應不穩定，全球通脹傳導至日本國內，進口成本持續且較大幅度拉升，並轉化為終端物價壓力，扭轉了企業及居民「價格長期平穩」的固化認知，上下游之間的價格傳導有所修復。而今年由於美伊衝突導致油價大幅上漲，再度刺激日本進口價格大幅上漲，日本CPI按年重新進入上行通道。此外，調查結果顯示，自從2021年後，企業與家庭兩大部門的通脹預期均有扭轉，整體呈現顯著上行態勢，近期因為美伊衝突進一步上漲。

　　其次，低薪兼職人數縮減疊加勞動年齡人口下行的長期趨勢，勞動力短缺問題進一步凸顯，企業調薪模式也因此發生轉變。少子化與老齡化背景下，2011年起日本勞動年齡人口數量加速下行，勞動力供給總量持續收縮。勞動力市場出現供需缺口：有效求人倍率逐漸上行並突破1的臨界值，就業維度的短觀擴散指數則同步回落至負值區間。根據日本內閣府2024年白皮書，企業漲薪的主動性增強，嘗試以更高的工資增速應對勞動力短缺壓力。

　　此外，春鬥機制讓日本的工資相對於物價具備了剛性。「春鬥」指的是工會通過集體談判方式要求各家企業的管理層實施漲薪等措施改善待遇的鬥爭，2022年起日本名義工資指數開始加速上漲，2023-2026年「春鬥」工資漲勢持續強勁，2026年「春鬥」平均加薪5.01%，連續3年加薪幅度超過5%。

　　隨着日本形成通脹工資螺旋後，日央行進入持續的加息通道。日本央行在2024年3月結束負利率和YCC政策，隨後日本政策利率從2024年3月的0.1%，經過2024年8月升至0.25%、2025年1月升至0.5%、2025年12月升至0.75%，2026年6月升至1%，形成清晰的階梯式加息路徑。

　　過去十多年，日本通過QQE、負利率和YCC，實質上形成了一個以央行資產負債表吸納政府債務的閉環。2010—2024年日本央行資產負債表從約100萬億日元擴張至約750萬億日元，同期政府債務由約900萬億日元升至約1300萬億日元以上，兩者高度同步。這意味着YCC不只是貨幣寬鬆工具，更是財政孖展成本穩定器。但隨着日本央行退出YCC政策後，其整體購債節奏明顯放緩，日本央行的資產總與日本政府債務出現明顯劈叉。市場開始意識到：一旦央行不能再無限制吸納國債，而財政又必須維持高支出，且付息成本因加息進一步提升，日本國債面臨較大的拋售壓力。

　　財政壓力加大的背景下，市場投資者對日元資產的持有信心減少，在拋售日元資產的過程中加速日元貶值，日元貶值放大輸入性通脹壓力，形成了不斷加強的螺旋反饋。

　　當財政可持續性遭到質疑、主權貨幣的信用受到挑戰的情況下，利差將不再是能夠主導匯率的變量。隨着日央行加息、日債利率上行，美日利差近年來不斷收窄，但日元不升反降，加息已經被證明無法緩解日元的壓力。想要平抑日元的貶值動能，日央行只能消耗外儲來託底日元，削弱了其持有美債的能力。

　　歐洲當前處境與日本存在較強相似性，面臨典型的滯脹壓力。外部能源、大宗商品帶來持續輸入性通脹，推高整體物價水平。同時歐元區維持高福利社會保障體系，財政剛性支出規模居高不下。部分傳統產業競爭力逐步弱化，新興產業發展不及預期，經濟內生增長動力不足，形成低增長疊加通脹的滯脹格局。在此基礎上，政府債務規模持續抬升，利息支出不斷膨脹，進一步加重財政負擔。有限財政資源優先用於民生保障與債務還本付息，可用於配置海外資產的空間被壓縮，機構與主權部門增持、持有美債的能力隨之下降。

　　通過讓日本、歐洲等盟友大規模持有美債的方式，美國將其自身的財政、債務與盟友們深度綁定，相當於赤壁之戰中曹操的鐵索連舟。在經濟上行期，鐵索連舟、穩如平地，財政綁定既增強了美國財政的擴表能力，也壓低了美債利率。但一旦遭遇類似今年的全球滯脹，一船起火、衆船遭殃，日、歐的財政風險會通過美債體系傳導至美國。

　　美債就是連舟的那根鐵索。美國本土的滯脹風險雖然相對有限，但政府債務壓力並不算低。由於中美AI產業的強勁發展以及較高的能源自給率，今年美伊衝突對中美經濟的影響相對都較為有限，但對日本、歐洲有直接的衝擊，日、歐經濟是典型的滯脹狀態。而日本、歐洲本身又存在大量的政府債務，滯脹狀態推升利率水平、增加財政負擔和匯率壓力，直接削弱了美債的海外需求。而當美債海外需求的壓力逐漸浮出水面、進入市場的視野以後，其他資金的配置意願也會受到抑制，資金的搶跑行為會讓預期自我實現，長端美債利率近期的快速上行，本質上是一種擠兌行為。

　　03 聯儲擴表是短期唯一解

　　站在當前時間點，美國的財政和債務的問題仍然沒有得到實質性的改善，反而還在惡化。首先AI在未來能否給美國財政帶來更多的收入進而幫助美國化債尚不可知，但至少到目前來看，減稅政策導致AI並沒有給美國財政帶來更多回報，美國企業所得稅連續負增長，美國的財政收入結構還在繼續惡化，不僅會加大經濟衰退的壓力，還會增加美國政府債務的壓力，美元的信用問題將再度遭到挑戰。

　　從近期數據可知，當前美國國債總規模已經突破40萬億美元大關，債務存量持續走高。前文分析提到，2025年以來美國稅收收入並未出現實質性改善，同時關稅收入也面臨下行壓力，進一步壓縮潛在財政收入增量。在收入增長乏力背景下，美國尚未推出有力的化債方案，無論是削減財政開支還是提升財政收入均沒有實質推進。

　　與此同時，美國本土政府債務規模高企，自身財政脆弱性持續抬升。在這一背景下，貝森特主導下的政策層面，存在較強的動機去抑制美債定價與美國財政底層風險的顯性化，避免風險敞口被市場充分定價，防止觸發更大範圍的全球資產連鎖調整。

　　為了阻止長債利率持續提升，本周美國財政部宣佈針對較長期限名義附息國債（10年至20年期區間及20年至30年期區間）的流動性支持回購操作規模至少擴大一倍。目前每次操作的最高規模為20億美元，調整後將至少提高至每次操作40億美元。此次回購操作規模的擴大，反映了美國財政部希望為較長期限名義國債板塊提供更強流動性支持的意願。

　　然而，本次長端美債回購規模增加的政策信號意義大於實際意義。一方面，財政部回購規模相比40萬億的美債規模來說杯水車薪。2025年全年財政部回購規模接近1900億美元，截至8月20日，2026年美國財政部回購規模接近1700億美元，仍然顯著小於40萬億的美債總規模。

　　另一方面，若政策選擇通過回購長期國債的方式進行流動性調節，通常會面臨兩類現實約束。其一，若以增發短期國債作為資金來源，會使得債務期限結構發生扭曲，短期債務佔比被動抬升，政府再孖展壓力上行，進而削弱整體財政穩健性。其二，倘若通過壓縮財政赤字、下調財政支出規模來籌措資金，則會直接壓制總需求，放大宏觀經濟下行風險。

　　此外值得注意的是，當前AI科技企業大規模發行超長周期企業債，存在與國債搶奪全球長線資金的情況。2020年至2024年間，這五家大型科技企業（谷歌、亞馬遜、Meta、微軟、Oracle）平均每年發行約350億美元的債務。2025年，這一數字上升到了940億美元。截至今年為止，它們已發行了約1320億美元的債務，其中包括一筆規模約為530億美元的多層次債券發行，這堪稱有記錄以來最大的企業債券發行之一。據估計，2026全年與人工智能相關的債務發行總額——如果把範圍擴大到芯片製造商、數據中心開發商和公用事業公司等更廣泛的領域——將在3000億至5700億美元之間。考慮到相關大型科技公司的信用較好，且其企業債利率相比國債更具吸引力，存在一定擠出美債長期資金的情況。

　　為了解決上述問題，短期的解決思路是聯儲局擴表。擴表的核心是央行直接作為最終買家，從市場買走長久期資產。一方面，把大量長債從私人市場移除，直接修復供需，壓低期限溢價；另一方面，向銀行體系投放準備金，補充市場流動性，緩解美債拍賣認購不足、流動性惡化風險，打破 「利率走高→利息支出抬升→赤字擴大→更多發債」 的負反饋螺旋。

　　但需要注意的是，擴表存在副作用，若通脹粘性仍高，央行購債承接財政債務，市場會解讀為財政赤字貨幣化，通脹預期重新抬頭，會損害聯儲局信用。

　　聯儲局擴表，只是短期療法。央行買債只能臨時修復債券供需、壓低期限溢價，但無法解決根源問題，長期還會埋下財政貨幣化、通脹反彈、美元信用受損的隱患。一旦停止擴表，債務供給、財政壓力會再次把長端利率推回高位。

　　站在更長的周期來考慮，科技與產業繁榮能從根源破解這套負反饋。一方面，技術進步推高潛在經濟增速，稅基擴大，財政收入自然增加。在不強制砍開支的前提下，債務 / GDP 比值被動回落，財政可持續性修復，投資者不再要求高額風險溢價，長端收益率中樞得以下行。參考90 年代互聯網技術革命，當生產率上行，美國債務壓力顯著緩解。

　　另一方面，產業升級帶來生產效率提升，商品與服務供給擴張，壓制長期通脹粘性。通脹壓力回落之後，中性利率可以回到更低水平，不需要持續維持高實際利率來對抗通脹，長端利率的中樞基礎被重塑。

　　綜合來看，擴表解決的是債券市場的供需問題；科技產業繁榮解決的是債務、增長、通脹的底層基本面問題。短期可以靠央行干預，長期長端利率終究由經濟基本面決定。

　　04 人民幣、黃金是短期答案

　　在顛覆性科技突破帶動全球經濟再度繁榮之前，無論聯儲如何操作，最終的結果可能都是較弱的美元。

　　目前，加息和降息可能都不是好的選擇。加息抬高短端利率，直接加大美國財政的付息壓力；而在油價沒有下降之前，降息可能會加大市場關於通脹的擔憂，也有可能推升長端利率。

　　聯儲局擴表雖然能夠緩解美債的需求壓力，但也會讓MMT的討論重新回到市場的視線之中，對財政、貨幣紀律的質疑也將削弱美元。

　　而不擴表可能是聯儲局衆多選項中最差的一個。既然已經走上了MMT的道路，如果沃什此時仍然堅持所謂的聯儲局獨立性，無疑是將問題甩給了貝森特掌管的美國財政。但在收入端無法有效改善的情況下，讓財政獨立面對壓力，結果無非是更緊的財政支出和更高的利率水平，對美國經濟、全球經濟而言可能都不是一件好事。

　　因此，當AI產業敘事鬆動遭遇了能源、糧食價格上漲的預期後，「去美元化」的宏觀敘事很有可能會捲土重來，而人民幣、黃金就會成為資本市場短期的最佳答案。人民幣受益於相對更有韌性的產業結構和更加穩健的政府債務，而黃金則直接受益於對主權貨幣的擔憂。

　　本文來源：張偉經濟觀察

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