文｜超聚焦

8月20日，阿里交出了一份有些割裂、但並不算差的財報。

這個季度，阿里收入2689.53億元，按年增長9%；淨利潤按年大跌75%，自由現金流淨流出446.7億元。但市場最在意的AI業務依舊足夠亮眼：阿里雲外部商業化收入按年增長45%，AI相關產品收入連續第12個季度實現三位數增長，單季度資本開支則進一步衝到676.78億元，按年增長75%。

重金砸向AI，也開始看到回報。

吳泳銘甚至在財報會上給出了一個頗為樂觀的判斷：隨着AI需求增長和自研芯片逐步投入使用，阿里的AI資本開支有望在三年左右實現盈虧平衡，而在AI相關產品毛利率持續提升以及自研芯片比例提高的情況下，回本周期甚至有望縮短至2.5年甚至2年。

資本市場一開始也選擇相信這個故事，然而在財報發布後，阿里美股盤中雖然一度明顯下跌，但很快收復失地，最終8月20日反而上漲1.26%，收於130.53美元。

但僅僅過了一天，畫風突然變了。8月21日，在納指上漲0.43%、道指上漲0.98%的情況下，阿里美股突然大跌8.57%，成交量達到3240萬股，是過去50日平均成交量的兩倍多。一個交易日前啱啱被市場消化的財報，似乎突然又變得不香了。

直到周日，一則公告姍姍來遲，原來阿里還有一筆800億港元的配股等着市場。

8月23日，阿里宣佈擬發行新股募資800億港元，並且明確表示，募集資金將100%用於全棧AI能力和AI基礎設施建設，雖然有知情人士稱，本次配售啓動後很快獲得超額認購，卻也獲得了不少普通投資人的罵聲，而最重要的地方在於：

既然AI三年左右就能回本，阿里為什麼不發債，反而選擇稀釋股東權益？而財報電話會上那一連串關於AI回報、雲增長和自研芯片的樂觀表態，究竟是在解釋業務，還是也在為隨後這場800億港元配售鋪路？

 800億配售前阿里把最好的一面給了市場

800億港元的配售，不是一拍腦袋就想出來的。

按照公開信息，阿里此次股權配售由摩根士丹利、滙豐、瑞銀和中金等多家投行參與，正式啓動後迅速獲得超額認購，甚至因為機構需求旺盛，最終把發行規模進一步擴大到了800億港元。

一筆這樣的交易，從確定孖展方式、尋找承銷商，到與潛在投資者溝通、詢價、確定發行規模，顯然都需要提前準備。

但偏偏就在三天前，阿里啱啱召開了一場完全正面的財報電話會，並幾乎把AI能夠講出的好消息，全部講了一遍。

在電話會中，阿里管理層對AI業務的表態相當積極：雲業務外部商業化收入按年增長45%，創下22個季度以來最快增速，雲業務調整後EBITA按年增長133%；AI相關產品則連續第12個季度實現三位數增長；AI算力需求仍然供不應求。

而吳泳銘判斷，商業推理需求正在快速爆發，算力已經從過去意義上的成本中心，變成了直接驅動AI收入增長的「生產資料」。

對於市場最擔心的鉅額資本開支，阿里甚至專門花了一段時間解釋，為什麼現在繼續買算力依然是一筆「投資回報確定性非常高」的生意。

吳泳銘給出的第一個理由是供需。阿里判斷，至少到2030年以前，AI算力供給緊張的格局都不會發生根本改變。在需求持續旺盛的情況下，阿里雲不僅能夠維持較高的服務器利用率，也能夠以更健康的價格續簽新老客戶合同。

按照目前AI產品的平均毛利率測算，相關CapEx大約三年可以回本。如果毛利率繼續提高、自研芯片比例提升，再疊加MaaS等高毛利業務，回本周期還有可能縮短到2.5年，甚至兩年。

第二個理由，則是這些昂貴的算力資產並沒有市場想象中那麼容易過時。吳泳銘特意舉例，阿里數據中心裏2018年採購的V100、2020年採購的A100，如今仍然接近滿載運行。按照阿里的說法，這意味着一批服務器即使三年收回投資，此後仍然可以繼續貢獻數年的正向現金流，實際經濟壽命甚至明顯長於理論折舊周期。

甚至連「要不要少投一點」這個問題，阿里也主動算過賬。

吳泳銘表示，按照目前三年左右的回本周期，如果把業務增速控制在33%以內，理論上已經可以做到正現金流。但在AI仍處於行業早期階段的情況下，阿里寧願繼續增加CapEx來維持40%以上的高速增長。未來隨着毛利率提高和自研芯片替代增加，阿里希望做到在保持40%以上增長的同時，依然實現正現金流。

簡單來說，從算力供需，到資產壽命，再到毛利率、現金流和回本周期，阿里幾乎把為什麼應該繼續重倉AI的賬，一項項替投資者算了個遍。

市場一開始確實接受了這套說法。財報公布後，阿里美股盤中一度下跌，隨後迅速收復失地，8月20日最終反而上漲1.26%。

只是，這套樂觀敘事只維持了一天。

8月21日，在美股大盤整體上漲的情況下，阿里ADR裏的某些聰明資金彷彿得到了什麼消息，當日股價突然大跌8.57%，成交量也明顯放大。而兩天後，謎底也被揭開：阿里擬以每股112.7港元配售約7.1億股，較周五港股123港元的收盤價折讓約8.4%，募資800億港元。

於是，那場原本堪稱漂亮的財報電話會，回過頭再看，也就多了一層別樣的背景。

畢竟，在一筆鉅額股權孖展已經臨近落地的時候，阿里恰好把AI增長、算力需求、資產壽命和回報周期裏最好看的部分，工工整整地擺在了市場面前。

至於孖展這件事本身，卻直到幾天後，才和普通股東正式見面。

這當然不能直接說明什麼，但至少也讓那句「投資回報確定性非常高」，聽起來不再像三天前那麼簡單。 

阿里的兩條戰線都打成了「塹壕戰」

既然阿里對AI的回報這麼有信心，為什麼最後還是選擇了股權，而不是繼續借錢？

而答案或許不只在AI本身。

過去一年，阿里押注最重的兩條新增長曲線——淘寶閃購和AI雲，都經歷了幾乎同一種變化：去年還在搶地盤，今年已經開始守陣地。

淘寶閃購最明顯，2025年4月底，淘寶閃購正式上線，一個月日訂單量就突破4000萬單；到了8月，峯值日訂單衝到1.2億單，周日均訂單也達到8000萬單。蔣凡甚至在電話會上表示，如果只看餐飲外賣到家訂單，阿里已經成為市場第一。

那時候的淘寶閃購，確實有點「閃電戰」的意思。

阿里用補貼換訂單、用淘寶流量給餓了麼輸血，短時間內就把美團拖進了價格戰。2025年三季度，美團錄得160億元調整後淨虧損，而上年同期還是128億元淨利潤，也是其2022年以來首次季度虧損。王興在電話會上將這場價格戰形容為「不可持續」，甚至用了「劣幣驅逐良幣」來評價行業競爭。

只是這種打法，阿里自己也付出了不小的代價。2025年三季度，阿里調整後EBITA按年下降78%至91億元，公司明確將原因主要歸於即時零售、用戶體驗和技術投入；整個2026財年，中國電商集團調整後EBITA也按年下降44%。

到了今年，淘寶閃購的表述已經明顯變了。最新電話會上，阿里強調的不再是日訂單又衝到了多少、份額又搶了多少，而是「維持市場份額」的同時改善UE、提高客單價和履約效率。

這個季度即時零售收入達到533億元，按年增長45%，虧損明顯收窄；下一步則是繼續整合盒馬、天貓超市，擴大非餐品類和前置倉。阿里給出的時間表是，到2029財年實現即時零售整體盈利。

從搶訂單，到守份額；從談規模，到算UE。淘寶閃購沒有輸，但最容易攻下來的陣地，顯然已經攻得差不多了。

AI也是如此，過去一年，阿里雲幾乎每個季度都在加速：2025年6月季度收入增長26%，9月季度升至34%，12月季度達到36%，今年3月季度進一步升至38%，最新一個季度已經來到45%。AI相關產品收入則連續12個季度保持三位數增長。

那時候資本市場關心的是另一件事：誰敢在AI上投得更多。但到了今年，問題已經慢慢變成：這些錢什麼時候能賺回來？

路透社曾分析，全球大型投資者對AI的關注點已經從科技巨頭「花多少錢」，轉向「誰最終能夠持續創造利潤」；HSBC Asset Management也提到，市場正在越來越明顯地區分那些能夠把AI資本開支轉化成收入和自由現金流的公司，與仍然主要依賴預期的公司。

背後是越來越大的現金壓力。

阿里最新季度CapEx已經達到676.8億元，按年增長75%；自由現金流淨流出446.7億元。此前3800億元的三年AI投資計劃已經執行了接近一半，吳泳銘今年5月還表示，最終投入還可能超過原來的3800億元。所以今年的財報電話會上，阿里纔會罕見地花這麼多時間解釋毛利率、服務器壽命和兩三年的回本周期。

去年，淘寶閃購看的是訂單，AI看的是增速；今年，兩邊開始同時算起了賬。於是，阿里眼下最被寄予厚望的兩條戰線，出現了一個頗為相似的局面：

淘寶閃購的問題，是不知道什麼時候能真正分出勝負；AI的問題，是不知道什麼時候可以停止擴軍。一個要繼續投入履約、前置倉、商家和用戶；另一個要繼續投入芯片、服務器、數據中心和模型。

偏偏兩邊都不能輕易撤退。

即時零售如果撤，美團就可能繼續從高頻消費向傳統電商腹地滲透；AI如果投入不足，阿里雲啱啱重新拿到的增長，以及通義、自研芯片構成的全棧優勢，都可能重新被同行拉開。

這麼看，800億港元的配售反而容易理解了一些。

畢竟債務有期限，到期就要還；而股權雖然昂貴，卻沒有償還日。

如果AI真的只是一個3800億元封頂、兩三年回本的項目，阿里完全可以繼續依靠現金流和債務滾動投入。恰恰因為它已經越來越不像一個項目，而像一場沒有明確終點的軍備競賽，阿里才更需要一筆不用到期償還的永久資本。

某種意義上，這次800億配售透露出的謹慎，甚至比財報電話會上的樂觀更值得琢磨：

阿里敢說一批AI算力兩年可以回本，卻似乎已經不敢賭，這場AI戰爭什麼時候才能結束。